Banques : comment les évaluer en bourse ?

Alors c’est très simple.

Une banque c’est :

du service B2C :
- prêt conso, immobiliers, sauf erreur là ça déconne pas en tout cas en France. A noter que les prêts immobilier ont été longtemps vendu à perte comme produit d’appel.
- frais financiers divers et variés

du service B2B
- conseil, titrisation , …

de la finance et investissement (BFI)
- ce qui était le problème en 2008

de la gestion d’actif
- les OPCVM

de l’international (B2B et B2C)

En gros ce qui est explosif c’est la BFI et les prêts. Le reste c’est du service et au pire ça ne rapporte rien et on est dans le rouge des frais de fonctionnement. Boursorama est une banque quasi 100% service donc la crise l’a surtout impacté par un faible nombre d’ordres, mais rien de bien méchant.

Ce qui impacte les banque :
- les taux court/long. En général une banque se finance à taux court et prête à taux long et empoche le différentiel. S’il est négatif ce n’est pas bon, il faut espéré que la banque s’est couverte avant.
- le taux d’épargne. L’argent des clients est peu cher, mais risque si les clients le retire en masse.
- l’immobilier. En France c’est chaud car même si votre bien passe en dessous de la valeur de votre prêt vous pouvez pas juste partir en laissant le bien à la banque et ne plus payer.
- les prêts corporate/états : chaque % de perte est passé en perte x10 sur l’actif net de la banque car elle utilise un levier de 10 en moyenne. Si elle perd 50% sur 20% de ses prêts elle est morte. Les prêts sont par contre pas comptabiliser à la valeur de marché mais la valeur comptable et provisions éventuelles, donc ça protège des fluctuations.

De même je me vois mal investir dans les grandes banques car la construction des bénéfices me parait particulièrement absconse.

Une approche qui peut être intéréssante pour se faire une idée de la robustesse d’une banque, c’est l’approche bilancielle du blog de JP Chevallier Jean-Pierre CHEVALLIER avec la mise en perspective avec les critères de balle III (un µ inférieur à 10 ou un Tier supérieur à 10 %).

stef a écrit :

Une approche qui peut être intéréssante pour se faire une idée de la robustesse d’une banque, c’est l’approche bilancielle du blog de JP Chevallier Jean-Pierre CHEVALLIER avec la mise en perspective avec les critères de balle III (un µ inférieur à 10 ou un Tier supérieur à 10 %).

J’ai un peu regardé ce que ce "Business économiste monétariste béhavioriste, Analyste financier indépendant, contrarian…" (ce n’est pas moi qui l’écrit mais lui, en toute modestie) écrit sur le sujet, mais honnêtement cela n’est pas très sérieux.

En commençant par le billet d’aujourd’hui, on voit qu’il aurait découvert un très grand secret: la SocGen classe des instruments hybrides en capitaux propres et il pense avoir levé un énorme lièvre avec cela? Rien de plus normal, il s’agit là de l’application de la norme IAS 32 que cet expert ne semble pourtant pas connaître.

En IFRS, principe de substance over form oblige, un instrument "Canada Dry" qui a la couleur et la saveur de capitaux propres est classé comptablement en capitaux propres, indépendamment de sa qualification juridique. Un TSS qui est juridiquement une dette peut ainsi se retrouver classé au bilan comptable selon ses caractéristiques soit en dettes, soit en capitaux propres, rien de plus commun et inutile de hurler au loup.

D’autant qu’il suffit de regarder la documentation de la SocGen pour en connaître les montants (et les ROE sont calculés déduction faite de ces hybrides, c’est précisé en toutes lettres). Il suffit de lire un peu pour trouver. Là où le résultat doit être retraité dans une perspective d’analyse financière, mais visiblement cela a échappé à ce bloggeur expert, c’est que pour comparer les résultats entre banques, il faut retraiter la rémunération apportée à ces TSS, qui peut se retrouver selon le cas soit en dividendes, soit en charges, la lecture des comptes n’est pas la même.

Et j’ai carrément arrêté ma lecture quand il parle d’effet levier sur capitaux propres. La comparaison entre effet levier des banques US et européennes traduit une méconnaissance complète du sujet. En effet, les normes comptables américaines FASB permettent des compensations entre actifs et passifs qui n’existent pas en normes IFRS, rendant la comparaison absurde.

Je rejoins pleinement InvestisseurHeureux quant à la difficulté d’évaluer une banque. Les comptes publiés sont complexes et plein de chausse-trapes, comme par exemple les points évoqués avant. Mais ne comptez pas sur le blog de ce M. Chevallier pour les éviter, vous perdriez votre temps.

Et je précise que je n’ai absolument aucun intérêt dans la Société Générale.

Copie ci-dessous d’un article US sur l’évaluation des banques.

eHow a écrit :

1.    Step 1
When you invest in a bank you are not investing in factories or lease operators. They are, for the most part, not as dependant on management. When you invest in a bank you are investing in a group of people using a particular money-making system which is quite dependant on the actions those people have taken, are taking and will take.

Most banks make most of their money by lending out your savings to good or not so good borrowers. Banks are, in some ways, similar to a hedge fund. They both make bets and they both use leverage (Well, not all hedge funds use leverage, but you get the point right?). The most important difference is that investors/savers that have deposits backed by the FDIC (250,000 or less) face no risk of capital loss. However, just like a hedge fund, if a bank makes enough bad bets it goes bust. This is a simple and important fact.

As we could see in the 2008 financial crisis, a few bad bets can ruin a whole institution if its leverage(debt/borrowed money) is high enough.
2.    Step 2

Yo have to be careful of what you buy and the price you pay for it.
When you are deciding on whether to buy a bank stock, there should be 2 steps in your analysis:

1. First (Perhaps after doing some cursory research) you need to be sure that management made good decisions on the past and is making good decisions on the present. In other words, you need to make sure that their business model/strategy was successful in the past and will be stable in the future. There will always be risks, but this way you minimize them.

2. Secondly, you need to make sure you are buying the bank at an attractive valuation.

You can summarize these two steps in the following sentence: You have to make sure you are buying good assets at a good price. A good bank needs to have good assets, so bank quality and asset quality go hand in hand.

So what exactly are a bank’ s assets? Sure they have all the buildings in which their branches are located, but their main assets are their originated or purchased loans and securities. Because the assets are loans, determining if the assets are good requires determining if the loans and other securities are good. This is one of the things that makes valuing a bank different form valuing most other stocks.
3.    Step 3

Cursory research is very important when you are investing.
CURSORY RESEARCH

This should probably be your first step. Before you can start determining the "safety" of the bank’ s assets and at what price you would like to buy them, you need to know if you want to buy them on the first place right?

Things to look for here:

Dividend Yield (Do you want a dividend or not? How high? Is it safe?)

Location you like (For example, are you comfortable with owning a bank in Nigeria? Egypt? Korea? You might or might not).

Long term Return on Equity.

Type of bank/Market Cap (small or big).
4.    Step 4
1. A GOOD BANK/ASSET QUALITY

Return on Equity is less important on bank stocks than on other non-bank sectors. It is also less of an indicator of the company’s quality. Why is this? A bank with a very high return on equity such as 27 or 35 percent, is probably pursuing a quite risky strategy (risky loans or highly leveraged). It could also mean the bank has very little capital reserves or bad loan reserves. Don’t get me wrong, there are some high growth banks with relatively high returns on equity that don’t take as much risk, but these are not the norm. Nonetheless, a high return on equity is a good sign ONLY if the bank is using its savings wisely.

-Non-Performing or Impaired Loans-

This piece of information is pretty important. If the number is high, such as 5% or more, then the bank has been making loans to the wrong people. An OK percentage would be around 1% and 2%. Also, the higher the leverage the more damage this figure makes.

Looking at year over year changes in these can give you an idea of what management has been doing.

-Tier 1 Capital ratio (Or just bank capital reserves)-

This is the amount of money the bank is not loaning out. This is good in case people pull their money out of the bank and reduces overall risk in the business operations. Perhaps more importantly, banks with high capital levels tend to be equally conservative in all other aspects of the business! When it comes to banks, you want conservative. You should seek capital reserves of 10% or higher.

This is also a good idea if the bank plans on making acquisitions.

-Reserves for losses or Reserves for loan losses-

This in itself is not that important, but if a bank is increasing these it might be expecting a bad situation. More often than not, the situation does arise. For this reason it is important to compare year over year changes in this figure which is normally expressed as a percentage. Keep in mind that the figure going from 0.1% to 0.2% is not necessarily bad news since both figures are low. Anything above 2 and you can be pretty sure bad news are on the horizon.
5.    Step 5

Valuation is key whenever you are investing.
2. AN ATTRACTIVE VALUATION

So how do you value a bank/bank stock?

When you value a bank certain pieces of financial information gain value and others lose value. Also, some pieces of information are mostly exclusively used for banks and other financial institutions.

Here are some examples of things to look for in a bank:

When valuing a bank, price to tangible book value is more important than in most other stocks. Better yet, you should probably use price to tangible common equity since it also takes off preferred shares, which are basically debt too. Many banks are quite fond of issuing preferred shares. This is key in the current (2008-2009-2010) environment because there has been a lot of "bailout" money coming into the banks in the form of preferred shares. The lower the price to tangible book or tangible equity ratio, the "cheaper" or more fairly valued the bank will be. Keep in mind that good prospects often command a premium in the market, so some of the best banks are always trading at more "expensive" valuations. I use "cheaper" and "expensive" in quotations, because these depend on the eye on the beholder and on the investor’s time frame.

Historically, banks have normally traded at more than 3.5 times book value, so you can use this as a benchmark.

In the simplest terms, a bank’s book value is the value of its assets minus all the money it owes to creditors. A company’s reported book value gives investors a general idea of the bank’s financial position. Often, book value is also a measure that guides investors on how much to pay for a bank stock.

Also, banks share other common value metrics with other stocks:

PEG ratio
PE ratio
Forward PE
Dividend

For all of these ratios (except the dividend!), the lower you can get it, the better.
6.    Step 6

Due diligence is the key that opens the door of success.
When you invest in a bank, you should focus on business safety. You do not want your whole investment to go to the drain because of bad loans made by a bad management, specially if you could see it coming by analyzing the safety of the bank’ s money-making-system.

Tips & Warnings
•    If you manage to actually get a detailed list of the bank’ s loans analyzing this would be good. I do not know how to acquire these…
•    I consider this just basic research, so feel free to learn more (and you should!).
•    You should also learn about a bank’ s interest rate risk. The most important concept here is the yield curve. When it flattens or gets inverted it puts pressure on bank’ s interest income.
•    Also, macroeconomic factors such as unemployment, can have a big impact on financial institutions and their customers.


1. Market Value of Equity Book Value of Equity
2. Market Value of Equity Net Income
3. Market Value of Invested Capital (market value of long-term debt plus market value of shareholders’ equity)
Total Assets
4. Market Value of Invested Capital (net income plus after-tax cost of interest expense plus non-cash charges less working capital and capital expenditure requirements)
Cash Flow Before Debt Service
Assume the appraiser for Sea Bank pinpointed several comparable banks with the multiple averages that are listed below:
  MVE/BVE = 1.02
      MVE/NI = 9.36
      MVIC/TA = 0.12
      MVIC/CF = 8.08
Based on Sea Bank’s adjusted financial data, the appraiser would use this information to calculate the value of a 100% equity interest (again, using minority holding prices) in the bank as shown in the following chart.
The comparable company transactions approach is based on data from transactions of comparable banks bought or sold recently. Criteria for determining comparability are critical.
In conducting the analysis, the appraiser reviews the transactions to ascertain whether the target banks are sufficiently comparable to the subject bank. An appropriate transaction multiple is then determined. The resulting value represents a 100% interest in Sea Bank.

Source : How to Value a Bank | eHow

Lagarde est une catastrophe. Elle n’était déjà pas au niveau lorsqu’elle était ministre des finances, c’est encore pire depuis qu’elle est au FMI.

Lisez son discours de Jackson Hole : c’est extrêmement faible et totalement aligné sur les positions US. On notera aussi son vibrant appel à la planche à billets, bizarre pour une patronne du FMI.

«Les risques s’accentuent dans le monde, mais le chemin de la reprise n’est pas fermé» Allocution prononcée à Jackson Hole, Christine Lagarde

Sur le fond, la valorisation des banques européennes devient ridicule. Même en cas de haircut sur la dette italienne et espagnole de 20%, les banques françaises peuvent encaisser la perte (10 milliards). Sur la Grèce, on aura un autre haircut de 20% je pense et là aussi, c’est gérable.

Le risque réel, c’est le blocage du marché interbancaire. Pour l’instant l’EONIA reste à des niveaux normaux mais ceci reste à suivre.

@sijetaisriche

Superbe post. Merci pour ces précisions.

Tout ce qui arrive en ce moment était complètement prévisible. Ce n’est plus de la finance mais de la politique. C’est tout de même curieux, au début de l’été c’était l’Amérique qui montait à l’échafaud, et maintenant plus personne n’en parle!

Un joli "transfert de panique"…. Manipulation? J’y crois fort. Surtout quand tu vois l’acharnement de la presse anglo-saxonne qui semble toute entière jurer que d’ici quelques semaines l’UE n’existera plus que dans les livres d’histoire.

Personnellement j’ai une confiance absolue en l’UE (qui EST la première puissance économique mondiale) et reste convaincu que nous saurons adapter nos politiques et nos institutions.

La situation des USA (de l’Etat fédéral comme des états individuellement) est bien plus alarmante.

Étonnant non? Le sujet a disparu du radar, et le monde entier focalise sur la Grèce - qui pèse pourtant que dalle. Qu’on renvoie la balle aux américains, personnellement je spéculerai bien plus volontiers sur un défaut de paiement de la Californie!

J’ai l’impression que les marchés ont complètement perdu le nord et que nos banques - surtout la SG - sont singulièrement bradées.

Je ne suis jamais long sur les banques, par principe, mais a titre purement spéculatif, ne peut-on considérer que c’est là une opportunité "immanquable"?

Je trouve la mariée trop belle. Pincez-moi SVP.

thomz a écrit :

@sijetaisriche

Superbe post. Merci pour ces précisions.

Merci pour le compliment!

thomz a écrit :

Je ne suis jamais long sur les banques, par principe, mais a titre purement spéculatif, ne peut-on considérer que c’est là une opportunité "immanquable"?

C’est effectivement tentant quand une banque ne cote plus que 30 ou 40% de ses fonds propres, comme cela a été le cas.

Un tel niveau peut s’expliquer en premier lieu par des pertes à venir qui ne seraient pas encore retracées dans les comptes. Sauf scénario catastrophe, du type défaillance de l’Italie et de l’Espagne, cela me semble peu probable d’atteindre un tel niveau de pertes. D’autant qu’une large part des instruments financiers de marché est évaluée en valeur de marché en IFRS.

Mais le principal danger ne vient pas de là à mon sens. Aujourd’hui tout le monde a les pétoches quand on parle de banque et cherche à se couvrir d’une manière ou d’une autre:

- les agences de notation, qui n’avaient pas vu arriver la faillite de Lehman, marchent sur les œufs dans leur attribution de notes de peur d’être de nouveau pointées du doigt pour leur aveuglement,
- d’une manière générale, tout l’environnement réglementaire et institutionnel (Comité de Bâle, régulateurs, banques centrales), qui tend à renforcer tous azimut les exigences, de fonds propres, de liquidité, de contrôle, etc , en fixant des objectifs assez difficiles à atteindre et particulièrement pénalisants pour les banques européennes (il y a une nette impression que ces nouvelles normes avant tout destinées à satisfaire les américains, ou plutôt que ce sont ces derniers qui tiennent la plume qui les écrit)

On a tendance a oublier que la crise des banques provient à l’origine en 2007 avant tout de l’éclatement d’une bulle immobilière aux USA, avec une contamination des banques européennes via les produits de titrisation immobilière (asset backed securities), souvent notés AAA par les fameuses agences de notation. Et c’est bien la réglementation qui favorisait la détention de ces titres. Idem pour les risques souverains en portefeuille: pour les exigences de solvabilité ces titres sont considérés quasiment comme sans risque et servent de collatéral pour emprunter à la BCE (et on veut renforcer cette tendance avec les nouvelles normes, incitant les banques à se gaver à l’avenir de titres souverains pour des raisons (vraiment?) de préservation de la liquidité - cherchez l’erreur).

Du coup, tout le monde veut désormais être plus royaliste que le roi: il faut séparer les activités de banque de détail des activités de marché, avoir un ratio de leverage en baisse, plus de capitaux propres pour les mêmes risques, plus d’actifs liquides et mobilisables, plus de ressources longues, etc etc etc. Mais le bilan d’une banque commerciale avec des engagements à long terme envers les clients ressemble davantage à un paquebot qu’une goélette, le cap ne se change pas si facilement.

Ce sera assez difficile à atteindre, et à force d’être très exigeant, le doute s’instille sur la capacité des banques à remplir tout ceci. On rentre dans le cercle vicieux d’anticipations qui ne sont pas forcément rationnelles et fondées, mais qui peuvent s’auto-réaliser à force d’être martelées.

Car une banque qui fait du crédit ne peut vivre sans qu’on lui fasse confiance, c’est fondamental. Ce n’est pas difficile à comprendre: d’un côté, les clients veulent emprunter sur une durée de 15 à 25 ans pour acquérir leur résidence ; de l’autre côté, les déposants fournissent des ressources à court terme et au mieux à moyen terme. La duration des dépôts est sans rapport avec celle des crédits. Le jour où les déposants voudront faire des placements sur 25 ans, la problématique ne sera peut-être plus la même, mais je doute de voir ceci avant que les poules n’aient des dents.

Il ne faut pas oublier que la transformation est au cœur de l’activité bancaire. Et pour que celle-ci puisse s’opérer, il faut nécessairement renouveler les ressources à court et moyen terme périodiquement pour faire des crédits à long terme. Vous ne le pouvez plus, vous êtes assez vite mort. C’est ce qui est arrivé à une célèbre banque franco-belge, qui avait pourtant l’un des tout meilleurs ratios de capitalisation de la place (comme quoi, c’est à relativiser): personne ne lui prêtait plus, et on se dirige ainsi vers la cessation de paiement.

En cas de crise de confiance, je ne crois pas que l’Etat laisserait tomber une banque cotée, elles sont trop grosses, on l’a vu pour Dexia. Mais il n’est pas exclu qu’il y ait des mesures de recapitalisation qui diluent alors très fortement les actionnaires historiques.

C’est ce risque qui pèse à mon avis sur les cours actuels, et il est difficile de le quantifier, car en partie lié à considérations de psychologie collective des marchés.  Acheter des banques aujourd’hui, c’est être convaincu qu’elles n’auront pas besoin de capitaux frais en recapitalisation.

@InvestisseurHeureux
De plus en plus d’accord avec toi sauf à rester sur des banques au modèle simple comme les CRCAM, les courtiers type bourso et avec des marges de sécurité suffisamment importantes

J’aimerai quand même bien comprendre un jour ce qui se trame dans les BFI et autres activités de nos grandes banques

Jean,
Je vais essayer : c’est un challenge de rester simple sur un dossier aussi compliqué que celui-là. Je vais donc vous pointer sur une piste qui va vous montrer que quelque chose ne va pas, sans aller dans les détails.
Une banque normalement constituée et correctement gérée doit faire un retour sur actifs (ROA) de 1 à 2% par an en période normale. Si vous avez un levier à peu près correct (car une banque emprunte à un taux X pour prêter à X + un delta), cela doit correspondre à un ROE de 10 à 20% par an.

Que voyez-vous chez ACA ? un bénéfice annoncé entre 1 et 2 milliards sur la plupart des 5 dernères années (mais je pense qu’il est assez fortement surestimé pour des raisons que je ne communiquerai pas ici) et une perte sur l’an dernier, annoncée à 1 et quelques milliards, qui correspond en réalité à 2,4 milliards (en regardant dans les comptes du rapport annuel).
Combien y a-t-il d’actifs : officiellement entre 1 400 et 1 750 milliards, selon les années, sur les 5 dernières années. Avec un ROA entre 1 et 2%, vous devriez plutôt avoir des bénéfices allant de 14 à 35 milliards par an. Cela fait une sacrée différence (x10 environ) !
Maintenant, regardez le ROE : les capitaux propres sont de l’ordre de 50 milliards sur les 5 dernières années. Votre ROE est autour de 2,5 %.

Qu’est ce que cela signifie ? Tout simplement que vos actifs ne sont pas performants. Les actifs rapportent plutôt 0,1% que 1% et les capitaux rapportent à peu près le taux du livret A… pour un risque pris très nettement supérieur. C’est pourquoi je suggère de disséquer les actifs du Crédit Agricole pour ajuster ceux qui sont "non performants" à leur juste valeur (zéro) et de bien garder toutes les dettes. Ceci est un métier à plein temps et je ne peux pas le faire ici.
Toutefois, notez bien que si vous ajustez les actifs à la baisse de seulement 50 milliards, soit 2,85% de leur valeur totale, vos capitaux propres valent 0, et, en-dessous de cette valeur, ils passent dans le négatif. Or, même si vous pensez qu’avoir un ROA de 0,5% est acceptable, vous devrez ajuster les actifs à la baisse de bien plus que 2,85%… ce qui donne des éléments de réflexion et de doute, n’est-ce pas ?

Par ailleurs, un management qui se flatte d’une bonne performance avec une perte de plus d’un milliards alors qu’elle est en réalité de 2,4 milliards n’est pas un management fiable. A partir de là, vous ne pouvez vraiment pas savoir ce qu’il y a derrière !

Comme le sujet a été remonté, je me permets de commenter également.
Je pense effectivement qu’un investisseur buy and hold devrait plutôt rester à l’écart des valeurs bancaires qui restent très compliquer à évaluer. En outre, le problème c’est que depuis la crise les régulateurs changent les règles tout le temps et que ça peut devenir très compliqué à suivre et on peut y perdre beaucoup d’argent.

Par exemple le régulateur anglais vient de redéfinir un nouveau ratio, en plus du fameux core tier one, avec le leverage qu’il pique au régulateur US. Le problème c’est que c’est encore des fonds propres à mettre en plus. Du coup des rumeurs de plus en plus persistantes d’augmentation de capital apparaissent pour Barclays par exemple.

C’est donc dangereux pour un investisseur particulier qui peut se retrouver complètement dilué du fait des volontés du régulateur. En plus c’est un secteur qui a travaillé depuis quelques années uniquement à consolider les fonds propres et à assainir les bilans, ce qui était je pense, très important, mais pour l’actionnaire ça n’a pas été la folie dans les dividendes. Cela risque de repartir dans les prochaines années, une fois les thématiques de la régulation passée.

Cependant pour regarder le secteur bancaire, ce qui peut être intéressant c’est de regarder les banques ayant un P/B inférieur à 1 et ayant déjà un core tier one fully loaded (en total accord avec Bales III) de 10% (ce qu’exige aujourd’hui le marché pour une banque de grande envergure).
Pour regarder les bancaires du sud de l’europe, il faut faire très attention au portefeuille de prêts, il faut donc aller regarder l’évolution des NPL (non performing loans) et du coût du risque dans les publications des entreprises et il faut le surveiller de très près. En plus là encore, les régulateurs sont aujourd’hui très vigilants, surtout en Italie, et les classifications des prêts non performants sont régulièrement revues. Si le régulateur estime que cela est mal fait,  ou que les coverage sur les NPL ne sont pas assez importants, il contraint la banque à faire un one off en provision et cela peut faire des pertes importantes…

Bref c’est un secteur risqué, et c’est pas facile de le regarder, pourtant il y a clairement des opportunités je pense, concernant le volet valorisation je le ferai je pense plutôt avec un P/B en supposant un ROTE normalisé c’est à dire en supposant des fonds propres suffisants, et un coût du risque (surtout dans les pays périphériques) qui revient sur des niveaux normaux.

Il y a un article dont le titre est alléchant dans le FT mais je ne suis pas abonné donc je ne peux pas le lire ! Peut-être que vous si…

FT a écrit :

Don’t buy the hype from Barclays

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