Ipsos : entreprise de sondages et marketing d'opinions

Merci pour votre réponse
=> ca c’est disons plus "tactique" sur le timing opportun d’une entrée sur le titre

Avez-vous un avis sur le fond?

Le business est bon mais l’entreprise horriblement mal gérée.

Avoir réussi à diviser la book par deux en dix ans malgré une substantielle génération de cash, voilà qui relève de l’exploit!

Mea culpa, je m’étais bêtement fié aux chiffres de Morningstar.

Merci Sergio pour votre réponse,

je comprends bien votre point sur le FCF surgonflé car ne tenant pas compte d’investissemens obligatoires afin de le maintenir

Mais juste une remarque:
-> en sommant tous les FCF indiques pus haut entre 2001 et 2013 je trouve 580M€
-> j’estime que la societe a verse sur la meme periode 140M€ de dividendes (en gros 2x30M€ pour 2012-2013 +2x20 pour 2010-2011 et 40M€ sur 2001-2009)
-> il y a eu 200M€ d’augmentation de l’equity via AK

or si en 2001 on avait en gros 200M€ de fonds propres lorsque je fais 200+580 (FCF)-140(div.)+200(AK) cela fait 840M€ soit à pas grand chose la book de 2013

=> cette apparente "conservation de la masse" dit bien que les FCF affiches ont servi à payer des dividendes et faire croitre la book. Book qui en 2013 genere toujours un retour de 10%

Apres je suis d’accord avec vous pour regretter que 30% du FCF sert à payer un dividende, c’est sur que ca handicape la capacite à se financer via dette, de plus en septembre 2011 c’était sans doute pas le timing ideal pour faire une AK et pour lever de la dette en pleine crise zone euro

Bref, je dis pas du tout que c’est la plus belle boîte du monde et je n essaye pas à tout prix de vouloir prouver que c’est l’occase du siècle mais je trouve que c est un business correct et que s’il baissait de 20% de plus se laisse regarder

En corollaire,  je me demande si la comparaison avec HP n’est pas un peu exagérée :-)

Bon allez je vais me coucher..

Çà me rappelle CBI que je regarde en ce moment, ils sont un peu dans un cas similaire un bon business récupère trop cher (?) un business moins bien. C’est difficile à dire si sur le long-terme cela créera des synergies capables de couvrir la survaleur payée. Personnellement, j’ai préféré jeter l’éponge sur CBI/Shaw car je suis incapable de dire s’ils ont surpayé ou pas.

Sur Ipsos, à priori, vu les résultats; les FCF qui disparaissent, c’est toujours inquiétant, l’AK de 2011 aussi. Pour le coup, çà me rappelle la discussion Gowex (sans aller jusque là quand même), où un business qui génère du FCF est obligé de recourir à de l’augmentation de capital alors qu’il est censé en générer une floppée et de pouvoir s’endetter.

Sauf si, le titre était surévalué en 2011. Mais dans ce cas-là, ils doivent être sûr de ne pas se louper sur l’acquisition, car il doivent rétribuer la dilution derrière, pas de droit à l’erreur. Et vu Synovate que je connais un peu pour avoir bossé avec eux, ils font dans le clinquant (beaux bureaux en centre-ville), donc à première vue, pas un business que j’aimerais bien racheter.

Au final, le point-clé pour moi, c’est la capacité de juger de la qualité du rachat de Synovate. Et çà c’est coton, surtout s’il y a suspicions de malversations. Personnellement, c’est le genre de situation où je ne suis pas du tout à l’aise et que je préfère éviter. Je vais jeter un coup d’œil au rapport par curiosité, les survaleurs sur les acquisitions m’intéressent en ce moment.

Trois choses que je regarde: sur le P&L, les ventes et les marges; au  bilan, la book value et en trésorerie, le EV/FCF Pour l’instant:
* Revenus en baisse de -5%, marges stagnantes, donc pas de synergie de ce côté-là. Pas de turnaround en vue non plus.
* Goodwill 1 milliard, soit la moitié du bilan, vous n’avez à priori rien pour votre argent au bilan. Point de salut de ce côté-là
* reste le FCF dont une grande partie est partie dans un rachat douteux de Synovate, de goodwill et de dividendes… Et on est à un EV/FCF pas franchement donné non plus.

Ils peuvent se permettre de parler de FCF car ils sont extrêmement CAPEX light. C’est plutôt honnête de leur part maintenant, je ne mettrais pas trop de valeur là-dessus.

Dernière modification par Wawawoum (01/08/2014 08h10)

Wawawoum a écrit :

Et vu Synovate que je connais un peu pour avoir bossé avec eux, ils font dans le clinquant (beaux bureaux en centre-ville), donc à première vue, pas un business que j’aimerais bien racheter.

Au final, le point-clé pour moi, c’est la capacité de juger de la qualité du rachat de Synovate. Et çà c’est coton, surtout s’il y a suspicions de malversations.

Sans avoir regardé à fond ce dossier, je suis étonné par les conclusions que vous tirez de vos arguments.

Pour le premier (les locaux), certaines professions (comme avocats d’affaires et communication), qui n’ont pas le droit (pour les avocats) ou pas trop la possibilité (pour diverses raisons) de recourir à la publicité se servent de leurs bureaux (adresse prestigieuse et ameublement luxueux) pour afficher leur bonne santé, pour prouver qu’ils ont beaucoup de clients et donc qu’ils sont bons dans leur domaine. Evidemment, il vaut mieux ne pas trop exagérer et éviter de trop payer à ce titre, par exemple en minimisant la surface occupée à l’adresse prestigieuse.

Et pourquoi faire de la qualité du rachat de Synovate "le" point clé pour juger si Ipsos est intéressant à acheter? A l’évidence, Synovate a été acquis à un prix sur-évalué et circonstance aggravante, le contrat d’acquisition ne comportait pas des clauses (garanties de passif et d’actif) permettant une indemnisation suffisante de l’acquéreur du fait de chiffres trop optimistes présentés par le vendeur.
Tout cela prouve que les dirigeants d’Ipsos, sans doute par manque d’expérience dans les grandes acquisitions à l’international, se sont conduits en amateurs. Heureusement, vu leurs âges (67 et 70 ans) et l’expérience malheureuse de Synovate, il est extrêmement improbable qu’ils se lancent dans d’autres acquisitions. Mais tout cela ne devrait pas vous conduire à exclure l’achat d’Ipsos, sauf si vous avez pour critère de ne jamais acheter des actions d’une société ayant fait une erreur pendant les 10 dernières années, et ce quel que soit le prix auquel l’action est tombée depuis.

Pour moi, la bonne question n’est pas là. La question (double) est:
- les dirigeants vont-ils se retirer assez vite, au profit d’un management plus aguerri capable de mieux gérer la baisse actuelle - toute relative, en fait - des résultats? Le premier dirigeant (70 ans) vient de le faire, le second (67 ans) pourrait le faire assez vite et confier les rênes à un tiers, ne serait-ce que pour sauvegarder son patrimoine personnel essentiellement investi en Ipsos.
- et surtout, en "discountant" la valeur de Synovate, est-ce que Ipsos vaut aujourd’hui plus ou moins que sa valeur en bourse?

Comme je disais sur une acquisition, je regarde dans l’ordre chronologique:CA - Marge - FCF - Bilan

1. Chiffre d’affaires
On avait pré-acquisition:
CA Ipsos 2010: 1,5 Milliards
CA Synovate 2010: 0,9 Milliards
CA Ipsos - Synovate 2010: 2,4 milliards


CA stagnant
CA Ipsos - Synovate 2010: 1,8 milliards
Pour obtenir:
CA Ipsos - Synovate 2013: 1,7 milliards

Rien que sur le point 1, vous êtes déjà perdants, vous avez mangé 700 millions de CA! Ce n’est pas une acquisition, c’est une boucherie… Vous avez mangé 100 millions de CA, pas de synergie.

2. Marge
Marge opérationnelle 2010: 10%
Marge opérationnelle 2014: 5%

Je crois que çà se passe de commentaire [EDIT Attention à la saisonalité, baisse plus faible en annuel]

3. Free cash flow
À noter que les FCF de leurs rapports sont hors acquisitions. Je pense que si on les retraite sur 10 ans, çà peut faire mal. Sur les chiffres officiels du parti, on a:

FCF 2010: 80 millions
FCF 2013: 74 millions

Là encore les synergies se font attendre, et franchement, je soupçonne le management de ne pas être très honnête en excluant toutes les acquisitions du FCF, je veux qu’on les retire temporairement (ou qu’on les amortisse), mais les acquisitions se payent et sont des investissements. Ils gonflent leur FCF en faisant des acquisitions qui ne mènent à rien, c’est à la limite de la chaine de Ponzi. Cela peut vous paraitre fort, mais il y a des ressemblances. Pour tenir, ils devront acheter ou se faire racheter, c’est la course en avant obligatoire.

Autre solution, ils cassent la chaine, arrêtent de payer un dividende et nettoient le bilan en passant une cascade de provisions "exceptionnelles". Et là vous repartez de zéro.

4. Bilan
Je vous laisse imaginer les dégâts potentiels des points 1, 2 et 3 dans le bilan, et l’image d’un chien dans un jeu de quilles me vient à l’esprit. Je serais vendeur à découvert, je pense que je tiendrais une bonne cible à creuser, car quand on y pense, il y a 1 milliards de goodwill, soit 15 ans de FCF qui sont passés dedans… Sans compter les dividendes qu’ils payent, çà sent le puits sans fonds.

Bref, vous aurez compris que je ne suis pas positif sur Ipsos, et un sondage en eaux très profondes n’est pas à exclure. Il me manque peut-être des pièces du puzzle, mais à première vue, c’est pas glorieux.

Un cas intéressant d’une entreprise à l’image pourtant tranquille avec un historique de 10 ans de dividendes croissants…

Dernière modification par Wawawoum (03/08/2014 07h37)

Oui, vous avez raison, les chiffres 2011 font bien état de 1,7 milliards au total dans leur rapport 2011, c’est bizarre, j’ai 2,4 milliards sur 2010, il doit y avoir un truc qui ne colle pas, c’est peut-être une histoire d’unité, j’ai dû les choper en dollars.

CA donc moins pire que prévu, ils gardent le CA, mais la marge baisse quand même, (même prise avec la saisonnalité) et le FCF stagne toujours 2 ans après. Cela ne change pas le fait que, pour l’instant, vous avez payé un truc 460 millions, qui vous a rapporté 0.

La seule chose que je vois, c’est qu’en achetant Ipsos, vous achetez sa seule capacité à augmenter son FCF, ou sa capacité à faire de bonnes acquisitions, ce que même de votre aveu ne semble pas être le cas.. Et leur FCF pour l’instant passe uniquement en acquisitions (et en goodwill), et ils émettent des actions, ce qui me rend toujours méfiant.

Puis même si vous récupérez votre argent sur Synovate, le management va réémettre des actions et racheter plus gros. Où est-ce que çà s’arrête, quand est-ce qu’ils vous payent, à part par un dividende dont la survie est subordonnée à une politique d’acquisition dont il est difficile de dire si elle est bénéfique pour l’actionnaire? Elle me semble malheureusement bien plus destinée à flatter l’égo du management…

Mon problème est que quand une boite croit par acquisition, les acquisitions ne représentent plus de l’exceptionnel, c’est presque un business récurrent. Et s’ils ne font pas leurs preuves dans les acquisitions, tout se casse la gueule. Et leur CAPEX devrait inclure les acquisitions pour refléter cela. À la limite, leur EPS reflète peut-être mieux leur business, s’ils amortissent leur goodwill.

Les chiffres je les ai pris comme ils venaient, ils n’ont pas eu de chance peut-être, mais je ne monte pas un cas anti-Ipsos. En tout cas, même avec les chiffres que vous montrez, et ils sont certainement plus justes que les miens (c’est votre cas après-tout), cela ne me donne pas envie d’y mettre un centime. À moins que vous ayez des éléments tangibles qui me permette de penser que le business va reprendre. Mais pour les boites BtoB genre Ipsos ou CGG, vous avancez dans le noir. Sur ce genre de pari, je préfère avoir des boites qui ont pignon sur rue et dont je peux juger les produits.

Et vous avez peut-être raison, Ipsos pourra peut-être retirer des synergies sur le long-terme de son acquisition de Synovate. Votre problème final étant de savoir si vous êtes prêt à mettre de l’argent dessus. Moi non. D’ailleurs, un des fonds actionnaire vient de franchir à la baisse le seuil des 5%, ils semblent douter aussi.

Et j’en reviens à mon cas CBI où je trouve hyper difficile de juger de la qualité d’une acquisition. Je préfère m’abstenir. Il faudrait éplucher Synovate pré-acquisition, mais là je n’ai pas le courage.

Dernière modification par Wawawoum (05/08/2014 06h11)

Je comprends pas comment vous voulez qu un CF s’additionne immédiatement alors qu’il y a forcément du cash à sortir par exemple pour payer une armée de consultants "sap" afin de migrer les ex Synovate sur l ERP  ipsos (je prends cet exemple car il est détaillé par le management)
ce n’est sans doute pas la seule sortie cash quil y a eut, il y a un plan de reduction d’effectifs en cours depuis 2012 (doublons avec acquistion)

Honnêtement vôtre argument "instantanément on devrait retrouver la somme des 2 dans le CdR et bilan" ne tient pas (tout comme celui de dire "un fond s’en va donc ca prend l’eau")

je dis pas que cest un signe de bonne forme, je dis juste que ca ne prouve rien

Apres je note q au S1 14 ils annoncent 30m€ de fcf là ou le précédent record etait de 4m€ en 2003..

bon, sinon j’ai pris une position en dessous de 20, si la pyramide de ponzi éclate je ne m’en prendrai qu’à moi et au moins on ne pourra pas dire que wawa ne m’avait pqs prévenu :-)

Je me permets de remonter ce post, quelqu’un a un avis sur ce titre à ce jour ?
La marge opérationnelle est à nouveau à 10%. Par contre les revenus stagnent depuis 2012.

Bonjour,

Pour ceux qui suivent la valeur, un lien vers la newsletter d’un fonds value ennismore:
Newletter ennismore

A moins de 8 fois le FCF, je trouve cela tentant malgré le niveau élevé de la dette.

AMF: je ne possède pas d’actions IPSOS