Agfa-Geveart : l'entreprise belge reprend des couleurs ?

kiwijuice · #1

Agfa – AGFB €2.1, mkt cap €360m

Je vais vous parler d’un de mes derniers achats, que PVBE connait bien: Agfa.

Agfa, pour le grand public, ce furent les pellicules photos, activité dont ils sont sortis en 2004.

Agfa a un métier de base : les supports d’images. Ils ont pris de plein fouet la transition papier vers le numérique, ce qui explique un cours de bourse en baisse de 92% en 10 ans !

Agfa aujourd’hui, ce sont 3 métiers :
- Graphics : ils fournissent les plaques d’impressions pour la presse. Une division dont ils sont leaders mais dont les ventes baissent structurellement chaque année. Ils tentent de contrer ce déclin avec la division inkjet, qui fait si j’ai compris de l’impression sur tous supports et est en croissance.
- Healthcare : le papier pour les radiographies, c’est eux. Ils tentent de gérer la transition vers le numérique en substituant le papier radio pour leurs logiciels. Une division qui stagne en ce moment, faute d’investissements.
- Specialty : une division fourre-tout qui couvre des films photos argentique vers des matériaux de spécialités. Le cours de l’argent influe sur le chiffre d’affaires dans cette division de produits de niche. Si l’argent venait à remonter, le CA remonterait aussi.

L’expo géographique est 40% Europe, 40% Amériques, 20% APAC et Afrique donc relativement équilibrée.

L’entreprise dépense environ 1.5% du CA en capex mais les amortissements sont plutôt de 5%. Le capex historique fut plus élevé et l’entreprise sous-investit largement en ce moment pour économiser du capital.

Si on pouvait résumer leur activités : des business dont ils sont leaders mais en déclin structurel. Ils ont un besoin urgent de capitaux frais pour investir.

D’un point de vue financier, on peut souligner les choses suivantes :
- le BFR est énorme : plus de 100 jours de CA, soit 2 fois la market cap. Le crédit fournisseur est difficile à obtenir car les fournitures sont souvent des matières premières. Le délai accordé aux clients est élevé car ce sont souvent des hôpitaux qui payent après des plombent ou bien des groupes de presse pas en grande forme. Le BFR ne s’améliore pas vraiment depuis ces dernières années mais constituerait un réservoir important de capital si mieux managé. A suivre donc.
- le fonds de pension affiche un déficit de €870m. En regardant en détail, il semblerait que la partie obligations augmente de 5% par an tandis que la partie actifs de 9% par an. Soit une jointure dans 14 ans. Ils y contribuent €90m chaque année, soit 25% de la capi!
- la dette nette sera environ €150m fin 2014. Les maturités prochaines : €140m en mai 2015, un revolver mi 2016 de €445m sur lequel ils n’ont tiré que €2m, deux prêts de l’EIB de €147m et €45m qui maturent en 2018 et 2019 et une obligation d’environ €45m en 2019.
Ils ont €150m de cash au bilan, ce qui permettra de couvrir l’échéance de 2015.
- des tax losses de €550m, à durée d’utilisation illimitée sont aussi au bilan. C’est 65% de la capi !
- la R&D n’est pas capitalisée pour la grande partie
- Ils disposent de terrains et bâtiments pour €350m en valeur d’achatte et €88m au bilan
- les provisions au bilan sont importantes : environ €160m mais en baisse régulière. La moitié de ces provisions sont liées aux impôts. Donc un besoin de cash temporaire mais pas une perte potentielle.
- le Board contient beaucoup d’éléments de Nyrstar. C’est bien car cela donne des relations pour les fournitures de matières premières mais c’est aussi un peu trop copains-copains.
- Les frais d’audit sont 2x trop élevés. Je vais faire passer un motion à ce sujet à prochaine AGM.
- la marge d’Ebitda est proche de 10%, vu que le capex est faible, cela nous donne une génération de cash assez large relative à leur capi.
Je calcule environ €100m par an soit un rendement locatif (pour faire plaisir à l’IF) de près de 30%. Cette génération de cash pourrait augmenter si le BFR était mieux tenu !

Question valorisation, on parle ici de moins d’une fois les fonds propres, 0,15x les ventes, 30% de FCF yield, mais des ratios de valeur d’entreprise disproportionnés vu la taille du déficit du fonds de pension.
Agfa affiche des bons retours sur capitaux (plus de 20%) et de bons scores Piotroski.

Pourquoi donc s’intéresser à Agfa ?

Outre la valorisation, ce qui est intéressant sur ce dossier sont les choses suivantes :
+ le déclin est contenu : malgré les baisses de CA, ils ont su baisser leurs coûts pour conserver des marges stables.
+ la situation financière s’améliore : fin 2015, ils n’auront presque plus de dettes. On peut aussi imaginer que le déficit du fonds de pension sera revenu vers €800m. Cela signifie que la valeur d’entreprise sera en baisse d’environ 50% de la capi boursière ! Fin 2016, ils auront accumulé 1/3 de leur capi en cash net, 2016 sera donc le moment ou ils vont commencer à réinvestir pour faire croître le business. Le mgmt est plus positif et parle déjà de 2015 comme l’année du réinvestissement. Je reste prudent.

Du coup, aujourd’hui, nous pouvons investir dans la période charnière. Nous sommes quelques trimestres avant un retournement possible du groupe, d’une entreprise qui lutte pour sa survie à un groupe qui va connaître de la croissance organique.

En effet, fort de sa future structure financière, Agfa pourra acquérir des entreprises profitables et en croissance grâce à sa trésorerie et surtout à ses pertes fiscales. Icelles leur permettront, mieux que les big pharma américaines, de payer un moindre prix pour leurs acquisitions. Rassurons-nous, le mgmt ne prévoit rien de gros car il est conscient de l’effet dilutif potentiel.

L’année 2015 sera donc pour moi l’année clef : s’ils peuvent continuer à générer grosso merdo le même cash qu’en 2014, alors le scénario de 2016 sera validé et l’upside significatif (je calcule 150%). Si 2015 se passe mal, l’entreprise aura tout de même un peu de valeur en raison de ses pertes fiscales, réutilisables pour un prédateur. J’y vois un downside de 50% - c’est ce que je suis prêt à perdre.

Le ratio upside /downside étant supérieur à 3, j’ai donc investi.

Mots-clés : agfa recovery image photo radiologie fonds de pension piotroski

pvbe · #2

Très bonne analyse kiwijuice.

- Les charges de pension, héritage Allemand diminue d’année en année du fait de la mortalité.

- Récemment Agfa a mis au point des encres à faible migration, permettant d’imprimer directement sur des emballages alimentaires.
Ces encres à faible migration sont basées sur des formulations chimiques spécifiques, conformes aux directives européennes sur l’impression d’emballage alimentaire. Il s’agit d’une première mondiale qui permettra une nouvelle croissance dans l’industrie alimentaire et pharmaceutique.

sergio8000 · #3

Bonjour Kiwijuice,

Je ne suis pas assez qualifié pour avoir un avis sur cette entreprise (je n’ai pas la moindre idée de ce à quoi elle pourrait ressembler dans les 10 ans qui viennent - on ne parle pas d’un MAN Group). Donc, je réagis juste par rapport à votre dernier argument :

kiwijuice a écrit :
Le ratio upside /downside étant supérieur à 3, j’ai donc investi.

A titre personnel, j’estime que ce ratio devrait être supérieur à 5 (5$ d’upside ou 1$ de downside ou mieux), idéalement même 6, pour qu’un investissement mérite considération sur une petite partie d’un portefeuille de "stock picker". Pourquoi ? Parce que, généralement, on se trompe dans les analyses (moi le premier), et il me semble prudent de "forcer l’asymétrie" du risque reward pour prendre en compte nos probables erreurs.
Ce n’est bien sûr que mon humble avis (au cas où il s’avèrerait utile) - et, évidemment, les calculs de ce ratio divergeront selon l’analyste.

kiwijuice · #4

Cher Sergio, je m’impose un ratio de 3x au minimum et suis volontiers davantage satisfait quand le ratio est supérieur.

Les erreurs de prévisions sont en effet légion.

kiwijuice · #5

Publication du T4 et année 2014 ce matin, fraichement accueillie (titre faisant -5%).

Pourtant, j’ai trouvé cette publication bonne:
- le déclin du chiffre d’affaires est de -3% au T4 et les dirigeants semblent confiants de la fin de la chute
- les marges sont en hausse
- la dette nette est à €120m, 0.6x Ebitda ou bien sous les 1x de l’ebitda-capex
- la compagnie parle de réinvestissement et d’acquisitions
- le CEO parle d’un CA de €3bn à horizon moyen-terme. Ils viennent de délivrer €2.6bn. C’est faisable.
- le FX va commencer à les aider: ils hedgent un an à l’avance leur expo devises (60% du CA à l’étranger) donc le S2 2015 leur sera très favorable.

Les points négatifs, je pense:
- pas vraiment de progrès dans le BFR
- pas trop de nouvelles sur le fonds de pension et son déficit
- les ventes dans la partie Healthcare sont faiblardes

Au total, le dossier est dans mes clous: la dette sera effacée d’ici la fin 2015 et le réinvestissement permettra, probablement vers le S2, de voir de la croissance organique + devises, du jamais vu depuis le début des années 2000.
A 0.15x les ventes, cela reste très abordable.
En mettant à jour mon modèle, je trouve une valeur autour des €5.5 avec un taux d’actualisation de 12%.

Voyons ce que PVBE en pense, mais pour moi, Yabon.

idamante · #6

Curieux l’évolution des cours les 5 jours précédents. Il y avait beaucoup de mèches basses.

pvbe · #7

Si le chiffre d’affaires a déçu, en diminution de 3%, les marges et le bénéfice se sont eux accrus, en raison de la bonne maîtrise de ses coûts, la dette a également fortement diminué.

2015 sera l’année du retour à la croissance interne, mais aussi éventuellement externe.

Agfa a toujours des multiples très bas typiques d’une entreprise en retournement dont le marché n’a pas encore reconnu la vraie valeur.

Le bilan est sain avec un FCF yield de 15,8% et un PE de 5.8 ce qui est très bas, moins de la moitié d’un PE normal.
Je suis tout à fait en accord avec l’objectif de Kiwi 5,5€.

J’ai mis à profit cette baisse pour me renforcer.

kiwijuice · #8

Chr PVbE,

J’ai aussiajuté à ma position initiale.

Nous verrons bien.

ToutVaBien · #9

Suite à vos messages, je me suis intéressé à AGFA. En plus de ce qui a déjà été dit, voici ce que j’en retiens:

- Le déficit du fond de pension est passé à 1.2b en 2014, principalement à cause de la baisse des taux d’intérets, et les taux d’intérets ont continué de baisser en ce début de 2015…;
- Le management indique en effet une cible moyen terme de 3b de CA, avec un marge d’EBITDA proche de 10%, mais ceci ce fera certainement avec de la croissance externe, donc je ne pense pas que l’on puisse considérer 0 de nette dette avec 3b de CA.

Mon calcul de FCF(equity) 2014 est le suivant:
FCF(equity) = Net income + D/A - mCapex - Change WC = 50 + 70 - 40 (valeur arbitraire) + 105 = 185m
En notant que:
- Le net income inclut déjà les dépenses pour le fonds de pension;
- Le changement de WC ne sera pas un élément récurrent. Je préfère ne pas le compter pour rester conservateur.

Je considère donc un FCF(equity) de 50 + 70 - 40 = 80m
Et donc, P/FCF = 370 / 80 = 4.6, soit un FCF yield 21.6%

Je pense qu’il est également important de regarder du côté de l’EV car le fonds de pension est énorme comparé à toutes les autres mesures (market cap, CA, EBITDA, dette,…). Je considère le déficit de pension comme une dette, même s’il variera fortement en fonction des taux d’intérets (environ 250m, soit environ une année d’EBITDA, pour chaque pourcent de discout rate).

EV = market cap + net debt + déficit pension
EV = 370 + 126 + 1200 = 1696m

Recurring EBITDA (évaluation généreuse qui ne tient pas compte des éléments exceptionnels): 222m
mCapex: 40m (arbitraire)
EV/EBITDA : 1969 / 222 = 7.6
EV/(EBITDA-mCapex) = 9.3

EBITDA moyen terme (pas plus de précision du management au niveau du timing, car cela dépendra des acquisitions):
CA à 3b et 9.5% de marge d’EBITDA => EBITDA: 285m

En considérant que l’EV et le mCapex resteront à peu près les mêmes:
=> EV/EBITDA: 1696/285 = 6
=> EV/(EBITDA-mCapex): 1696/285 = 6.9

Pour moi, ce n’est pas spécialement bon marché étant donné qu’il s’agit d’une entreprise en transformation avec un plan de pension accusant un déficit important.

kiwijuice · #10

Vous avez raison sur le fonds de pension.
C’est un des points négatifs du dossier.
La hausse du passif du fonds est due à la baisse des taux obligataires utilisés par l’actuaire. C’est quelque chose que l’on va voir pour toutes les entreprises, pas seulement Agfa. Mais la hausse du passif représentant pas loin de la capi, elle impressionne.

Ce genre de compagnie possède une structure de bilan qui est largement supérieure à la capi.
C’est donc pas évident de se sentir à l’aise.

Je fais un pari: que la baisse de l’endettement, conclue désormais, fait maintenant place au réinvestissement dans le business. Du coup, les ventes se stabilisent puis deviennent positives. C’est dans l’essence l’objectif de €3bn de ventes du CEO d’ici disons 2020 (soit environ 3-4% par an).
Si le mgmt y parvient, alors l’entreprise est sauvée, et pourra se permettre de payer son fonds de pension et de réinvestir.
Dans ce cas, la valorisation future est attractive car l’EV va fondre tandis que l’Ebit va grimper rapidement.

Pour l’instant, les résultats trimestriels vont dans la bonne direction. Comme je l’annonçais dans mon premier billet, j’attends les semestriels de 2015 pour décider si l’entreprise enclenche le cercle vertueux ou non.

Arnaud35 · #11

Bonjour , publication aujourd’hui des résultats du deuxième trimestre 2015 qui plutôt bons et de bonne augure

resultat trimestriel 2015

pvbe · #12

Agfa publie des résultat pour le 2T, meilleurs qu’attendu, croissance des ventes de 6% tiré par sa division Helthcare +12% et l’euro. La marge brute sur les ventes est supérieure à 33%. Sa dette continue à s’alleger et ne constitue plus un problème, une nouvelle ligne de crédit jusqu’en 2020 est octroyée.

Agfa confirme ainsi son statut de société en retournement, les ratios de valorisation restent faible PE de 6.9 et EV/EBITDA de 2.77 pour un ROE de 24%

kiwijuice · #13

Oui, il y a même un chouia de croissance organique dans la division healthcare, la plus rentable.

Cela me semble un titre assez sûr maintenant, la petite taille et le redressement des comptes rendant la valeur assez décorrêlée du marché.

Ils ont même de l’immobilier en inventaire!

Je vais scruter le déficit du fonds de pension.

Cher PVBE, pouvez vous me repréciser cette histoire de mortalité en Allemagne, je ne trouve pas la référence.

Merci

pvbe · #14

Il s’agit de charge de pensions à objectif fixe d’anciens salariés, issue de ses anciennes activités en Allemagne, d’année en année le nombre de bénéficiaires diminue naturellement (mortalité), il y a quelques années cela pesait sur son endettement, en 2009 l’endettement net était de plus de 400 millions aujourd’hui, il a été diviser plus que par 4 à 90 millions.

Dernière modification par pvbe (26/08/2015 22h27)

Amin · #15

Merci pour votre analyse. Ce qui me plait le plus, c’est le catalyseur représenté par l’encre à faible migration.

Du coup, n’y a t-il pas une opportunité intéressante en achetant un call à un prix intéressant avec un strike judicieux? Notamment celui de Juin 2016 avec un strike à 2,60 qui s’échange à 0,29€

AGFA-GEVAERT NV | Derivatives

kiwijuice · #16

Cher PVBE, avez-vous une idée de ce qui fait progresser le titre autant ces derniers jours?
On a passé les €4 avec des grosses séances quotidiennes, comme si quelqu’un se consitutait une grosse position.
Votre angle local sera un atout indéniable pour nous renseigner.

Bargeo · #17

La poussée est trop régulière et puissante pour être l’œuvre d’une seule grosse position. AGFA publie son T3 dans moins de 10 jours. Je pense que le marché prend conscience de la nouvelle croissance et s’attend même à une progression de celle-ci. Un résultat en croissance de 25% et je ne serais pas surpris de voir AGFA coter vers les 5/6€.

pvbe · #18

Anticipation de bons résultats 3T, comme lors des trimestres précédents.
Hausses des commandes dans le Health Care.
Le prix des matières premières reste bas argent et aluminium
Bon momemtum
Malgré la hausse des cours, les multiples de valorisation restent bas.
Je suis en accord avec les objectif de Bargeo 5/6€, 5 à 1 an et 6 à 2 ans

Bargeo · #19

Les résultats du T3 sont dans la ligné des précédents. Progression du CA (+4%), EBIT (+35%) mais la progression est légèrement inférieur au Trimestre précédent. Toutefois, le RN et le cash flow opérationnel explosent : respectivement +266% et +100%. Le marché apprécie et AGFA prend +10% en ce moment même.

Dernière modification par Bargeo (13/11/2015 11h27)

kiwijuice · #20

La division healthcare est la plus vigoureuse et c’est le plus important en raison de ses marges supérieures.
D’ailleurs la performance provient de cette division pour ce trimestre.

Le boost des devises ralentit maintenant - le dollar et la livre s’étant appréciés à partir du T3 2014.
Si le groupe parvient à maintenir une croissance positive au T1 2016, ils sont sortis d’affaire et le cours s’ajustera vers les €6.

La génération de cash est bonne malgré la hausse des ventes qui pourrait creuser le BFR.

Yabon!
Merci à PVBE qui m’a mis la puce à l’oreille sur ce dossier.

pvbe · #21

Le marché commence à constater le retournement d’Agfa, confirmé par les très bon résultat du 3T (bénéfice +266%).
Plus d’analystes suivront la valeur, les révisions des estimations à la hausse s’enchaîneront, le momemtum à la hausse X2 en 1 an se prolongera.

Agfa satisfaira aussi bien les investisseurs dans la valeur, que ceux dans la croissance ou le momemtum.

Arnaud35 · #22

pvbe a écrit :
Anticipation de bons résultats 3T, comme lors des trimestres précédents.
Hausses des commandes dans le Health Care.
Le prix des matières premières reste bas argent et aluminium
Bon momemtum
Malgré la hausse des cours, les multiples de valorisation restent bas.
Je suis en accord avec les objectif de Bargeo 5/6€, 5 à 1 an et 6 à 2 ans

Malgré la morosité ambiante sur les marchés , agfa continue sa belle hausse , il n’aura pas fallu 1 an pour voir les 5 euros puisqu’on les a touché avant-hier et aujourd’hui on échoue a quelques fractions .

pvbe vous qui connaissez bien cette valeur même si la recovery est enclenché , ne pensez vous pas que cette hausse est "trop" rapide ?

merci d’avance , cordialement

Arnaud

pvbe · #23

En effet le rythme de croissance du cours est plus élevé que je ne’l’escomptai.

Magret cela les multiples de valorisation reste toujours bas

L’entreprise est redécouverte par les analystes et les fonds ce qui dope les achats et le momemtum..

Les 2 divisions principales d’agfa helthcare et graphique connasse une bonne croissance vente et bénéfice.

Agfa bénéficie également de la faiblesse des matières premières Argent et Alluminium ainsi que de la baisse de l’euro.

Bargeo · #24

Le marché ne semble pas apprécier le rachat de TIP - Dont on a aucune informations sur le montant du rachat -, toutefois, AGFA essaye de convaincre du bien fondé des synergies que cela pourra apporter par le futur. Je n’ai pas creusé encor ce qu’est exactement TIP, mis à part qu’ils proposent des solutions logiciels pour la maitrise des coûts des hôpitaux.
Agfa semble donc être puni en bourse parce-que les actionnaires ne savent pas où l’on met les pieds.

bajb · #25

J’ai beau chercher sur leurs sites dont agfa healthcare, peu de renseignements en effet.
Nos spécialistes de la valeur auront peut-être un avis ?

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Agfa-Geveart : l'entreprise belge reprend des couleurs ?

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kiwijuice a écrit :

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