MRM : foncière française intéressante (très décotée, rentable, risque moyen, catalyseur)

parisien · #1

Préambule: je ne donne pas de recommandation d’achat et le présent post n’en est pas.

Mais je continue dans la même veine des quelques posts de ces derniers mois sur des valeurs que je présentais comme intéressantes, et dont le cours a très fortement progressé ensuite (ex: Fugro, qui a doublé trois jours après mon post puis triplé en trois mois, et pourtant c’est une parapétrolière; Argan, qui a fait +30% et pourtant beaucoup la voyaient chère car au dessus de son ANR au moment de mon post).
Rien ne garantit, loin de là, que MRM aura un tel parcours.

MRM est une microcap, petite foncière française de petits centres commerciaux et d’immeubles de bureaux. Lourdement endettée au début de la crise financière et très mal gérée par CBRE qui la contrôlait, elle s’est retrouvée en quasi cessation de paiement début 2013 (LTV augmentant à 90% à cause de la hausse de la dette et de la baisse de la valeur des actifs, dette bancaire impossible à renouveler, dette obligataire arrivée bientôt à échéance et pas de cash pour la rembourser, taux de vacance des actifs supérieur à a moyenne, …).
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Le réassureur Scor, voulant placer judicieusement une partie de sa trésorerie, est arrivé au printemps 2013 en sauveur et a pris 59,9% du capital via une recapitalisation à 2€ environ. Après cette opération et l’abandon par une banque d’une partie de sa créance et l’accord - contraint et forcé - des obligataires pour convertir leurs obligations en actions nouvelles, l’ANR s’établissait à 3,10€.

Donc en 2013, Scor a fait une très bonne affaire, et cela s’est reflété par un gros gain comptable non cash dans leurs comptes consolidés 2013, à cause du badwill (le fait d’avoir acheté en dessous de l’actif net).

Mais depuis, les choses restent mitigées:
- la dette (LTV revenu à moins de 50% grâce aux points ci-dessus, suite aussi à de petites cessions fin 2013 et en 2014) n’est plus un risque, surtout dans la période actuelle de dette facile à obtenir et pas cher, a fortiori quand l’actionnaire majoritaire s’appelle Scor.
- mais CBRE, à qui Scor a laissé la gestion opérationnelle de MRM, continue de ne pas trop se décarcasser: vacance locative restant anormalement élevée (vers les 25-30%); accessoirement, fees de CRBRE même à la baisse en 2014, restant élevés.
- pas de solution durable pour les actifs souvent de second ordre de MRM. En bonne gestion, il faudrait les vendre (après les avoir loué pour en obtenir un bon prix) ou au moins les louer à 100% et les conserver pour obtenir des loyers.

Cela étant, malgré la vacance et donc des loyers inférieurs à leur montant potentiel (si tout était loué), le cash flow est positif (car les frais financiers sont bas et les fees de CBRE à la baisse) et assure à peu près le service du dividende, qui est en 2014 et 2015 de 0,10€. Donc rendement supérieur à la moyenne pour un cours de 1,59€.
L’ANR est à la baisse et s’établit à 2,80€ au 31.12.2014 (car les évaluateurs revoient à la baisse la valeur d’un immeuble, car il devient vacant, et encore plus à la baisse si la vacance se prolonge).

Autre point: le cours s’est littéralement effondré depuis juillet 2014, passant de 2€ environ à un plus bas de 1,32€ avant de rebondir partiellement, comme les autres foncières, à 1,59€, ce qui reste en principe très faible. Une explication (est-ce la bonne?) est qu’un gros obligataire qui serait devenu, contraint et forcé, actionnaire au printemps 2013, largue ses actions et fait écrouler le cours, car titre peu liquide et micro cap (69 M€) et faible flottant découragent les institutionnels d’y investir.

En résumé: énorme décote du cours sur ANR, 1,59€vs. 2,80€ (mais situation pas encore stabilisée et ANR pourrait continuer de baisser), totalement inhabituelle en ces temps de surcotes sur ANR pour les grandes foncières et de faible décote pour les petites foncières, même à problèmes. Cash flow positif. Ratio dividende/cours élevé. Pas de risque de gouvernance, a priori.

Quant au catalyseur, c’est le fait qu’un financier pur et dur, généralement avisé, le réassureur Scor contrôle le capital depuis deux ans et a normalement intérêt à ce que son investissement rapporte: soit en dividendes réguliers, soit en plus-values s’il revend les immeubles et/ou s’il revend MRM. Enfin, Scor n’a pas une réputation de léser des minoritaires.

La situation ne risque en principe pas pourrir éternellement, comme lorsqu’un individu peu doué est à la tête d’une microcap et qu’il laisse la situation se dégrader année après année sans réagir et sans qu’il puisse être débarqué. Mais il n’y a aucune garantie que Scor voudra ou pourra améliorer vite la situation. Et il n’y a non plus aucune garantie même si cela arrive, que cela se traduise par une forte hausse du cours. Dans ces conditions et à mon avis, si on investit on ne doit le faire que pour du buy&hold moyen/long terme. Même si peut-être "something good might happen …" plus rapidement que prévu.

Déontologie: j’ai évidemment acheté des actions MRM, en quantité raisonnable car titre pas très liquide et je ne compte en principe pas revendre rapidement.

Dernière modification par parisien (31/03/2015 12h48)

Mots-clés : catalyseur, foncière, rentable, risque moyen, très décotée

Jef56 · #2

Toujours très intéressant de vous lire parisien. Avoir l’opportunité de suivre votre logique d’analyse est déjà un bénéfice important d’un tel post.

On vous reproche souvent de ne pas partager vos convictions et vos analyses et vous répondez que vous ne le faites pas parce que vous intervenez sur des marchés qui ne sont pas liquides.

Et aujourd’hui vous le faites. Je pense que cela va réjouir la majorité d’entre nous mais je vous lis maintenant depuis trop longtemps pour ne pas poser la question que vous auriez relevée vous-même et pour ne pas vous retourner l’accusation que vous aviez faite par exemple à Stéphane de vouloir manipuler les cours de foncières microcaps?

Pourquoi ce changement de paradigme?

parisien · #3

Même si mon post évoque plutôt positivement un titre peu liquide, contrairement aux précédents comme Fugro, NSI ou même Argan, très liquides, "changement de paradigme" serait un bien grand mot.
Car cet exemple de titre peu liquide a vocation à rester chez moi une exception.

De toute manière, j’ai bien souligné les points faibles et les facteurs de risque de ce dossier.
Et si jamais il y a un afflux massif d’ordres d’achat demain (mais les gens n’achètent pas à l’aveugle, et c’est heureux, ils doivent faire leurs devoirs et peu savent ou ont envie de le faire),
ce dont je doute (peu de monde semble m’avoir suivi sur Fugro, par ex.), cela fera monter le cours momentanément, un peu comme les recommandations d’Investir ont un effet massif mais souvent éphémère. Et comme je ne compte pas vendre dans les prochains jours …

Alors, mes motivations? Pourquoi pas l’altruisme? Ici comme sur d’autres fils de discussion de ce forum, je donne comme info en général plus que je ne reçois. Donc pourquoi pas ici. D’autant que l’impact négatif éventuel sur mon portefeuille sera limité, en cas d’afflux de ventes dans une période boursièrement baissière, j’en suis convaincu. Je ferai une plus-value sur ce dossier, j’en suis certain, mais je ne sais pas quand et je sais que ce sera limité par rapport à la taille de mon patrimoine. Donc enjeu mince et pourquoi ne pas prendre le risque d’en parler.

Enfin, avec une idée que je pense intéressante et qui est certainement originale (MRM n’étant analysée en détail nulle part ailleurs), c’est faire la leçon à tous ceux qui viennent ici pour se faire de la pub et vendent ailleurs leur soi-disant idées géniales d’investissement (souvent copiées sur des gérants US ou d’autres sources US, avec quelques mois ou trimestres de retard). Ils doivent comprendre que c’est un forum libre, ouvert et gratuit, où ils n’ont rien à faire.

bifidus · #4

Il ne faut pas surestimer les effets forums non plus… Je ne connaissais pas du tout ce dossier.
Un premier coup d’œil me laisse un sentiment de malaise provoqué par des informations contradictoires.
Par exemple comment ce fait il que cette boite qui sombrait corps et âme en 2013 étant passée de 20 euros à 1.30 sous la gouvernance exceptionnelle de CBRE se retrouve à seulement 1.60 une fois restructurée, rentable et reprise en main ? L’argument de l’obligataire vendant me laisse perplexe (pourquoi vendre a un rendement de 6.25% alors qu’on avait des obligations).

La réorientation vers les locaux commerciaux semble bien engagée, mais les sessions de bureaux ont concerné les actifs les plus rentables tandis que la rentabilité des commerces baissait (a cause des investissements dans les 2 centres commerciaux ?!). L’ANR devrait donc continuer à baisser.
Comment la Scor peut laisser les guignols (et je suis gentil) de CBRE en place ?

Si je prends un ANR de 2.50, une décote normale de 20% ca donne un upside de 25%. Le jeu en vaut-il la chandelle ? En temps normal je réponds non sans hésiter, actuellement ca mérite effectivement réflexion.

Au niveau de la dénomination je trouve qu’il y a un concours avec SCBSM pour le nom le plus ringard de la côte parisienne :
Manufactures Réunies de St Chamont - JB Martin vs Bois et Scieries de la Manche

Pourquoi ces boites ne changent pas de nom ?

parisien · #5

bifidus a écrit :
Si je prends un ANR de 2.50, une décote normale de 20% ca donne un upside de 25%. Le jeu en vaut-il la chandelle ? En temps normal je réponds non sans hésiter, actuellement ca mérite effectivement réflexion.

Merci pour votre intervention, avec des points de fond et pas de forme.

Je ne pense pas que l’ANR descendra plus bas que 2.60/2.65€, sauf hausse catastrophique de la vacance déjà forte ou hausse subite et énorme des taux (mais dans ce cas, ce sera un bain de sang en bourse, notamment chez les grandes foncières), sans réaction de Scor qui devrait logiquement alors virer les incapables de CBRE. Car les taux de capi qui ont servi à la dernière évaluation sont déjà élevés.

Et puis ne pas oublier que MRM génère un cash flow positif, que je vous laisse calculer précisément. Donc le rendement de l’actionnaire, ce n’est pas seulement la hausse du cours par réduction éventuelle de la décote, c’est aussi le dividende rendu possible par le cash flow.

Si on suppose que VOS hypothèses d’upside de 25% se réalisent en 2 ans + 2 ans de dividendes, donneraient un TRI global pas mal du tout à l’actionnaire sur 2 ans. Surtout à un moment où les autres foncières sont déjà chères, en général.

Pour vos autres points, je ne réponds volontairement pas. Pour qu’un vrai échange s’instaure à plusieurs et qu’on n’ait pas des questions posées par d’autres et moi donnant les réponses.

Alexis92 · #6

Bonjour,
Si je résume
Valeur d’entreprise 70m€ de capi boursiere +131m€ dette - 22m€ de tréso.=> 180m€
Loyer net 11m€
Alors certes y’a un upside si on loue ce qui est vacant mais on à un ratio de 16 étant donné le track record et la liquidité je trouve pas ça "donné".

A noter que vu le taux d’intérêt (2.7m€ pour 131m€ de dette) et étant donné la "qualité" de la signature on peut s’attendre à un combo d’échéance courte + du variable.

Petite devinette pour finir :
Quel est le meilleur emplacement de MRM ?

La ou ils ont leur bureau : avenue Kleber dans le bon 16e (comme Klepierre d’ailleurs avant son déménagement). Ne vous emballez il ne le détienne pas :-)

parisien · #7

Alexis92 a écrit :
Valeur d’entreprise 70m€ de capi boursiere +131m€ dette - 22m€ de tréso.=> 180m€
Loyer net 11m€
Alors certes y’a un upside si on loue ce qui est vacant mais on à un ratio de 16 étant donné le track record et la liquidité je trouve pas ça "donné".

Je vous trouve bien exigeant. Connaissez-vous beaucoup de foncières où le ratio Valeur d’entreprise/loyers nets soient très inférieur aux 16 que vous avez calculés, sauf si c’est des entrepôts sinistrés au fond de la Russie?

Merci en tout cas de me citer plusieurs noms de foncières d’Europe de l’Ouest, à endettement maîtrisé, qui sont "données" en ce moment selon vos critères, et avec un upside conséquent.

Alexis92 a écrit :
Petite devinette pour finir :
Quel est le meilleur emplacement de MRM ?

La ou ils ont leur bureau : avenue Kleber dans le bon 16e (comme Klepierre d’ailleurs avant son déménagement). Ne vous emballez il ne le détienne pas :-)

Je pense qu’ils ont déménagés dans 4 ou 5 bureaux loués au sein du siège de Scor, pour enfin faire des économies. Plutôt bon signe, non?

Alexis92 · #8

Au hasard Immobiliere Dassault.
La décote est moindre (20% sur l’ANR) mais la qualité du dossier est incomparable.

Ceci étant dit je ne prétends en aucune façon avoir une expertise particulière en foncière ma remarque était plutôt d’ordre générale :-)

parisien · #9

Au cas où vous auriez un doute, je n’ai jamais prétendu que MRM est la meilleure foncière qui soit.

Mais encore une fois, on ne peut pas trouver *beaucoup* mieux.

Et le contre exemple que vous me citez, Immobilière Dassault, est presque risible:
- Cash flow faibles et donc logiquement Rendement du dividende (dividende de 1,20€ hors dividende exceptionnel de 0,60€ liés à des cession et non reconduit l’an prochain) plus faible que celui de MRM, pourtant plombée par une vacance record.

- Actifs de "qualité" généralement en plein centre de Paris, mais qualité voulant dire achetés cher et rapportant très peu en % du prix actuel, en net après vacance (comme l’actif de St Germain des Près, dont la restructuration est interminable tellement ils gèrent mal). Alors oui, il y a une décote de 20%, mais sur des prix d’actifs immobiliers évalués le 31/12/2014 à des niveaux stratosphériques, comme le sont tous les actifs en pierre de taille des "meilleurs" (c’est-à-dire les plus chers) quartiers de Paris.

- et où est le catalyseur pour réduire la décote, à part comme en ce moment l’envolée générale de toutes les foncières? Rien, nothing, nada. Aucun catalyseur. Ni aujourd’hui, ni dans 5 ans.

Cela dit, Immobilière Dassault est plutôt un bon dossier, comparé à bien d’autres. Cela démontre simplement combien les foncières françaises, du Benelux et allemandes sont généralement chères.

AleaJactaEst · #10

Peut etre que ma question ne sera pas au bonne endroit.
Que pensez vous de Dream Global, Reit basée à Toronto mais avec des actifs principalement en Allemagne ?

Dream Global a sa propre file si vous désirez répondre.

Dernière modification par AleaJactaEst (31/03/2015 22h30)

parisien · #11

Essayons dans ce fil de rester focalisé sur MRM, si vous le voulez bien.

antonyme59 · #12

@ Bifidus qui dit
"Au niveau de la dénomination je trouve qu’il y a un concours avec SCBSM pour le nom le plus ringard de la côte parisienne :
Manufactures Réunies de St Chamont - JB Martin vs Bois et Scieries de la Manche

Pourquoi ces boites ne changent pas de nom ?"

je fais remarquer que précisément, selon Peter Lynch, la société parfaite porte un nom sans intérêt, ou mieux, ridicule :-)

Gaspode · #13

Dans nos fleurons Français, il y a quand même la Compagnie Générale des Etablissements …. SCA

Saurez vous retrouvez ce qui suit ce préfixe absurde ?

parisien · #14

Attention.
Pour qu’il n’y ait strictement aucune ambiguïté là-dessus: comme mon post#1 l’avait indiqué, la forte baisse du cours s’expliquerait par un ou plusieurs actionnaires importants vendant massivement (tout est relatif - massif, c’est par rapport aux faibles volumes échangés avant ce courant vendeur) depuis septembre, ce qui a fait écrouler le cours de 2€ à 1,32€ avant un rebond à 1,59€. Lequel rebond semble davantage être dû à la hausse générale des foncières françaises depuis janvier qu’à l’assèchement de ce courant vendeur.

Bref, tant que ce courant vendeur n’est pas tari, il est probable que le cours restera coiffé vers 1,59€. Donc je ne suis pas très optimiste sur une forte hausse du cours à court terme, mais je pense que la hausse a de bonnes chances d’arriver à moyen terme.
Encore une fois, c’est un investissement moyen/long terme et non très court terme.

bifidus · #15

Parisien, vous avez cité Paref dans les foncières bien managées.
Avez vous une explication autre que la taille à la décote presqu’aussi importante que celle de MRM malgré un dividende correct ?
Dans la famille micro-foncière elle est quand même plus rassurante que MRM avec ses taux de vacance de 50%…

parisien · #16

A décote égale, Paref est en effet un peu plus , voire nettement plus (selon les critères mis en avant) intéressante que MRM.

Cela étant, je comprends mal votre question, puisque actuellement la décote de Paref est tout de même bien inférieure à celle de MRM.

bifidus · #17

D’un coté une foncière bien gérée avec une décote de 32%
De l’autre coté une société avec un historique catastrophique qui pour se restructurer a vendu ses meilleurs actifs et reste avec un taux de vacance proche de 50% sur ce qu’il reste à vendre. Avec une décote de 43%.

Les rendements sont équivalents.
Pour 11% d’écart de décote est-ce que ca vaut le coup de prendre le risque ?

parisien · #18

bifidus a écrit :
D’un coté une foncière bien gérée avec une décote de 32%

Comment arrivez-vous à 32% (détail de votre calcul)?
C’est moins que cela, en fait.

Et puis, il faut raisonner en potentiel de hausse. Les petites foncières peu liquides décotaient traditionnellement de 20% dans les bonnes périodes boursières, comme 2011 juste avant la chute des marché fin juillet. Admettons que le contexte actuel de taux faibles fait que les 20% deviennent 10% seulement de décote.
MRM décotant de 43%, si ces problèmes sont réglés ce qui mettra du temps, a donc un potentiel à la louche de 43% - 10%, soit 33% (plus les dividendes).
A l’inverse, une autre petite foncière peu liquide décotant en ce moment de 24% par exemple a un potentiel de 24-10, soit 14%.
MRM a donc un poentiel 2,5x plus élevé que l’autre (avec bien sûr plus de risque et davantage de temps nécessaire). C’est ce point qui en fait son intérêt éventuel. Et son dividende rendu à peu près possible par un cash flow positif permet de patienter en attendant.
Sans compter qu’en raison notamment de ses pertes passées, ce "dividende" n’en est pas un fiscalement et est donc exonéré d’impôt.

Vibe · #19

Je me pose une question quant au dividende non imposé : est-ce que le broker sait cela ? Je suppose que non, et qu’il faudra ensuite corriger l’IFU à la main … ?

GoodbyLenine · #20

CercleFinance.com a écrit :
MRM annonce la vente de Plaza, un immeuble de bureaux situé dans le 12e arrondissement de Paris, à la SCPI Allianz Pierre gérée par Immovalor Gestion pour un prix de 16,8 millions d’euros (hors droits). Cet immeuble multi-locataire d’une surface totale de 2.900 m² est occupé à 85%.

Cette cession s’inscrit dans le cadre de la stratégie de recentrage progressif de l’activité de MRM sur la détention et la gestion d’actifs de commerce.

Elle porte à 49,7 millions d’euros le montant total des ventes d’actifs de bureaux réalisées par MRM depuis juin 2013, date à laquelle la stratégie de recentrage a été initiée.

J’espère que la SCPI a acquis cet immeuble avec 15% de vacance locative avec une bonne décote…

Cette cession (7% du patrimoine, mais 20% de la capitalisation de MRM) ne doit pas vraiment expliquer l’évolution du cours de MRM ce jour (+7%, mais sur 1001 actions, soit 1700€ de transaction).

PierreQuiroule · #21

Bonjour à tous,
J’ai une question concernant ce que j’observe sur le carnet d’ordres de MRM chez Binck.

Comme vous pouvez le voir, il y a des titres à l’achat et à la vente au même prix.

Si je me trompe pas, ça veut dire qu’il y a un vendeur qui a passé un ordre indivisible. Or, le carnet d’ordres ressemble très souvent à ça ! Peut-on penser qu’il s’agit d’un seul vendeur qui passe toujours ce type d’ordre ? Si la réponse est oui, ça accrédite l’hypothèse de parisien selon laquelle il y aurait un gros vendeur qui maintient le prix assez bas depuis longtemps…

lesson1 · #22

MRM ne cote pas en continu mais au fixing deux fois par jour: 11h30 et 16h30. Deux ordres A et V au même prix en haut du carnet d’ordre seront confrontés au prochain fixing et la transaction réalisée.

antonyme59 · #23

Depuis les derniers posts de mai 2015 le cours de MRM a baissé…
Au cours actuel de 1.32€ le rendement du dividende (0.10€) est de 7.5%, et la décote est de 52% (l’ANR étant de 2.80€ par action)
Et pourtant la situation de MRM semble continuer à s’améliorer, en particulier:
- la dette nette (LTV) s’est abaissée à 41.7%
- MRM assure dorénavant en interne la gestion de ses 6 centres commerciaux

Bref, j’ai jugé intéressant de "rempoter" à 1.32€ ……..

Iqce · #24

Bonjour,

J’en ai pris quelques centaines aussi (mais ça ne va pas chercher loin à 1.30 !) ; un pari plutôt spéculatif - couplé à une mini diversification du mini portefeuille par ailleurs investi en dollars en majorité - si j’ai bien tout lu.

A suivre !

X

valeurbourse · #25

Bonjour,

cela fait un moment que je suis cette valeur. A l’époque (il y a plus d’un an), j’avais moi aussi préféré Paref, pour les mêmes raisons qu’a avancé plus tard parisien.

Mais finalement, avec cette jolie baisse, je me suis laissé tenter avant-hier, sans forcément attendre grand-chose de cette foncière dans l’immédiat. J’apprécie le ménage qui est effectué par la direction, la réduction de l’endettement, et le dividende (pour lequel je ne vois aucune raison de baisse).
Quand en plus on sait qu’au-dessus de tout cela plane l’ombre de Denis Kessler, on se sent en de bonnes mains.

Donc pour moi, ce n’est pas du tout spéculatif, au contraire, c’est une affaire de patience.

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MRM : foncière française intéressante (très décotée, rentable, risque moyen, catalyseur)

9 #1 31/03/2015 12h31

1 #2 31/03/2015 15h19

2 #3 31/03/2015 16h48

#4 31/03/2015 16h58

2 #5 31/03/2015 17h28

bifidus a écrit :

#6 31/03/2015 18h41

#7 31/03/2015 19h39

Alexis92 a écrit :

Alexis92 a écrit :

#8 31/03/2015 19h53

#9 31/03/2015 20h34

#10 31/03/2015 20h58

#11 31/03/2015 21h12

#12 01/04/2015 22h39

#13 01/04/2015 22h44

1 #14 02/04/2015 11h51

#15 02/04/2015 15h18

#16 03/04/2015 00h11

#17 03/04/2015 09h50

#18 03/04/2015 10h32

bifidus a écrit :

#19 03/04/2015 11h55

#20 09/04/2015 15h19

CercleFinance.com a écrit :

#21 11/05/2015 16h26

1 #22 11/05/2015 16h33

1 #23 26/10/2015 15h17

#24 04/11/2015 11h53

1 #25 04/11/2015 12h35

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