Sotherly Hotels Inc (SOHO) : très petite foncière US décotée

AleaJactaEst · #1

Il s’agit d’une petite REIT située aux USA, dans le Sud-Est plus précisément. Elle possède 11 hôtels en propre et 25% d’un 12ième en joint venture. Sa capitalisation est de 80M$, ce qui en fait une très petite REIT.

Les hôtels sont sous les marques : (5) Crowne Plazza, (3) Hilton, (1) Double Tree, (1) Sheraton, (1) the Georgian terrasse et (1) Holiday Inn,

Taux d’occupation moyen : 70% ; Prix moyen par jour 126$. Le produit des deux (RevPAR) donne une idée de la rentabilité d’un hôtel. Le RevPAR moyen est de 88$

La REIT est en expansion, elle a acheté deux hôtels récemment, le Crown Plazza à Houston fin 2013 pour 30M$ + une part variable et le Georgian Terrasse à Atlanta début 2014 pour 61M$.

Les chiffres sont ici

1. La décote sur l’AFFO

AFFO 2014 : 1,15$/share
Guidance moyenne 2015 : 1,24$/share

Le ratio P/AFFO 2014 = 7,6/1,15 = 6,6
Pour la guidance 2015 = 7,6/1.24 = 6,13

2. La décote sur les actifs

Dans le bilan de fin 2013, on peut voir hotel assets 202M$ pour les propriétés.
Ces propriétés sont amorties ; elles valent en pratiques sans doute beaucoup plus.
Dans le bilan de fin 2014, on peut voir hotel assets 263M$ pour les propriétés.
Ce qui inclus le prix d’achat du Georgian, mais par contre, il n’y a pas eu de dépréciation sur la valeur des autres hôtels.

Je propose pour les estimés :

a. Un taux de capitalisation de 8% (assez conservateur)
2014 Hotels EBITDA : 32M$. 8x32= 408M$

b. Calculer le prix des hôtels en supposant qu’ils sont comparables avec les 2 acquisitions récentes.

CP Houston : 30M$ + part variable (dont je n’ai pas retrouvé le montant exact, de l’ordre (20M$ ?, on va la négliger) RevPART : 104$, 259 chambres.

Le Georgian : 61M$, RevPART : 104$, 329 chambres.
Soit en moyennent les deux : 45,5M$ pour 292 chambres et 104 de RevPART

En moyennant les 2778 chambres (des 11,25 hôtels) et leur RevPART moyen de 88$ avec la moyen des deux acquisition on a un prix pour les 11,25 hotel de : 2778*45,5/292,5 * (88/104) = 365 M$

Si on ne moyenne qu’avec Georgian, ce qui semble être le plus réaliste. : 439 M$.

c. On demande au management
Il a répondu : 500M$ ! en conférence call.

Les dettes nette du cash :
Mortgage + unsecurred detbs – cash liquide = 240M$

On a sur actif entre (1- 80 /(365-240)) = 36% et (1- 80 /(439-240)) = 60% de décôte sur le prix net des hôtels.

Le dividende :
Il s’agit d’un retour de cash aux actionnaires

Les augmentations de capital :
Il y en a régulièrement, mais pour des montants faibles

Le mangement :
Les membres du board sont actionnaires. Ils ont fait preuve de leur efficacité sur plusieurs années.

Sur la dette :
Taux moyen 5,26% : Donc améliorable et en constante amélioration depuis quelques années.

L’exposition :
- La dette, toutefois, la Reit arrive à émettre des unsecured notes (mais 7% sur 4 ans)
- Le prix des hotels et RevPAR des chambres. La valorisation est en effet très sensible à la RevPAR d’un hôtel. Et je crois que c’est un point clé de l’analyse. En prenant une chute de 15% des revenues par nuitée et une fréquentation en baisse de 15%, on obtient un RevPAR qui passe de 88 à 63$, soit une valorisation du parc qui passe de 440M$ à 320M$ et une décote qui devient beaucoup moins évidente.
- Une sensibilité à la hausse des taux long

Les freins :
- L’historique du cours qui à bien progressé depuis 2009. (environ 8 fois)
- La très faible résilience à la crise de 2008
- La petite capitalisation : pas de marge pour le levier, peu liquide, peu suivi.
- La faible capacité de financement du Reit en dehors du mortgage
- Concentration maximale (géographique, uniquement des hôtels avec gamme de prix comparable)

Ma Conclusion :
Actif assez risqué mais qui est décoté par rapport à la valeur de ces hôtels et par rapport à ces revenues. L’exposition aux prix des nuits d’hôtels et au taux d’occupation est forte.
L’upside est à mon sens plus fort que le downside.
Bien sûr, ce n’est en rien une recommandation d’achat, je vous invite à étudier le Reit vous même !

Long : Soho (petite partie de mon portefeuille).

Dernière modification par AleaJactaEst (15/04/2015 23h27)

Mots-clés : foncière cotée, reit (real estate investment trust), reit décoté soho, sotherly hotels

AleaJactaEst · #2

Après avoir bien progressé, le titre chute fortement à la suite d’une augmentation de capital, a priori dilutive pour l’actionnaire.

Encore un exemple qui rappel que le management est primordiale…

Silicon · #3

Le problème universel des titres avec peu de volume, quand les gros se mettent a sortir la déconfiture est totale.
Tant qu’a choisir un REIT, je ne comprends pas qu’on en choisisse pas un gros aasez bien réparti au niveau actifs et emplacements.

Kapitall · #4

Quelques points pour creuser un peu ce dossier :

Est-ce que vous avez noté des transactions récentes sur le marché privé, autres que celles effectuées par ce REIT, qui pourraient donner une idée des taux de capitalisation en vigueur sur ce type d’actifs et dans cette région des USA ? En page 60 du 10K 2014, le management retient 7,5% comme taux de capitalisation, ce que je trouve très optimiste : avec un taux de 9% (pessimiste, je vous l’accorde), on dépasse les 0.65 de debt to adjusted total asset value qui semble faire partie des covenants liés à la dette.

L’equity des actionnaires sur les propriétés dépréciées est de seulement $23 millions : comme vous le précisez, il faut prendre en compte la valeur actuelle sur le marché pour que le bilan devienne un peu moins anxiogène… Il y a eu un impairment de $3,2 millions sur la fair-value d’un hotel en 2014 : on peut penser que le management pousse les valorisations au maximum tous les ans.
En première lecture, l’equity décroit comptablement depuis 2010 (de $39 millions en 2010 à $23 millions en 2014). Par contre, l’AFFO et l’EBITDA croissent confortablement (ce qui explique le x 4 du cours – avec un bilan aussi leveragé c’est normal que SOHO soit en tête du classement de tous les lodging reits).

J’ai noté qu’en plus des 4% des revenues de capex récurrents, il y a du capex exceptionnel à hauteur de $11,2 millions sur 2015 : soit tout de même plus de 9% des revenues en exceptionnel. Quel est l’historique du REIT en capex censé être non récurrent ?

Vu de loin, si la valeur sur le marché privé des actifs est réellement proche de $500 millions (mais ça implique un taux de capi de l’ordre de 7%, ce qui en retour implique une poursuite de l’embellie économique aux USA, un environnement de taux encore favorable longtemps etc), on a ici une belle opportunité. Dans un scénario adverse, le bilan est ultra-leveragé et le REIT peut passer de $8 à $1 comme en 2009, quand ils ont failli être emportés par une crise de liquidités. Les marges de manoeuvre sont étroites : les revenues d’un lodging REIT se font avec des baux au jour le jour, avec un bilan pareil, le trou d’air ne doit pas durer trop longtemps…

AleaJactaEst · #5

Petit Up partiel :

Suite à une AK dilutive en AFFO/Share le titre à plonger.

Récemment, le management à semble t-il réalisé qu’il avait mis le titre dans une impasse.
Il a donc proposer de faire des rachats d’actions pour des montants assez significatif.
Le titre c’est ressaisit aux alentour des 6.5 usd.

J’en ai repris un petit peu en route

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