Actionnaire : évaluer l'équipe dirigeante ?

Une des choses importante, c’est déjà savoir si eux ils achètent.

Ensuite, je fais attention si je "sens" le management.

Par exemple, je ne "sens" pas du tout le dirigeant de Les trois chênes alors que j’aime beaucoup la façon d’agir du dirigeant de Hiolle Industrie. Je regarde en fonction de mes valeurs et de celles des dirigeants.

Je n’ai aucune action des deux sociétés mais il y en a une vers laquelle, je me tournerai plus volontiers.

Je remarque que ce sujet, au combien crucial, ne succite pas trop de discussion. En même temps il est vrai que c’est dur à évaluer.

Dans mon domaine préféré des sociétés d’investissement, j’ai l’exemple d’Eurazeo où je n’ai pas vraiment confiance dans le management. Voici certains points qui permettent de forger ce sentiment:

Dans la présentation des résultats 2011 :
- le net group companies contribution passe de 21.5M€ à 89.6M€ soit x4. C’est mis plusieurs fois en gras. Ca n’a aucune valeur la capitalisation d’Eurazeo étant de 2300M€. On passe donc d’un pseudo PER de 106 à 25. Il vaut peut-être mieux pas se vanter. A comparaison Wendel publit un pseudo PER de 9.
- "Strong performance of Elis +3.2% organic growth in 2011, record year since 2007" Avec une inflation à 2.3%, ça fait en réalité une hausse de +0.9% et c’est le record depuis 2007?
- "Significant outperformance vs. Eurozone growth" en prenant la croissance du PIB hors inflation et avec inflation pour les sociétés du groupe. En oubliant aussi de corriger des réinvestissement de capital.
- Montrer l’augmentation des dividendes versé par le total pour la compagnie. Ce n’est pas représentatif pour un action vu qu’il y a eu des augmentations de capital. Le montant peut augmenter dans l’absolu mais rester stable pour un actionnaire. Il y a aussi les rachats d’actions, bref impossible d’avoir une vision claire pour l’actionnaire. Depuis 2007, le dividende est à 1.2€ + une action pour 20.

Voici un exemple des éléments qui me font douter sur le management quand je les vois.

InvestisseurHeureux a écrit :

Dernièrement on a vu aussi plusieurs dirigeants se parjurer en baissant des dividendes qu’ils avaient dit stables etc. Le changement de stratégie peut être pertinent pour l’entreprise mais j’évite ce genre d’entreprises.

*Justement, cela n’est il pas contradictoire avec votre récent positionnement sur Telefonica.?
Le board en 2011 encore promettait de poursuivre sa politique de croissance de dividende malgré un endettement monstre. Quelques mois après, le dividende est amputé et risque de l’être encore dans les mois à venir sans que ceux ci ne nous expliquent clairement leur stratégie si ce n’est tirer de la croissance en Amérique latine mais cette croissance aussi a ses limites.

*Les rachats d’action peuvent aussi être un signal négatif si celui ci est effectué quand le cours est haut mais surtout lorsqu’il ne se traduit pas par le retrait des actions un peu comme chez Microsoft . L’intéret des dirigeants passera encore avant celui des actionnaires.

swantonbomb a écrit :

*Justement, cela n’est il pas contradictoire avec votre récent positionnement sur Telefonica.?

Si mais Telefonica et Enel c’est vraiment à la marge de mon portefeuille.

Les deux cumulés ça fait 3,8% de mon portefeuille d’actions et donc 1,4% de mon patrimoine global…

Evariste a écrit :

Avez-vous des moyens plus rapides d’identifier un bon management ou d’écarter les mauvais ?

"Bon sang ne saurait mentir" oui mais rien n’est garanti, c’est humain. C’est comme pour les performances passées : elles ne préjugent pas performances futures, y compris pour le comportement du management.
En investissant sur une action donnée, on prend le risque spécifique que son président dérape le lendemain, ou qu’elle fasse la une pour un scandale quelconque avec une chute du cours de bourse.
==> Comme souvent la diversification est une réponse, soit par un panier d’actions suffisant (en général 5% max par ligne) ou alors par des trackers plus ou moins larges.

Je pense que l’évolution du bénéfice net par action sur longue période (10 ans) est révélateur de la qualité des dirigeants. Si celui-ci a diminué ou stagné, cela veut dire que des erreurs ont été commises. Si la croissance  du BNA est supérieure à 5% par an, l’entreprise est probablement bien gérée.

sergio8000 a écrit :

Vous pouvez regarder si un dollar investi par le management fait beaucoup plus d’un dollar sur le long terme […] Etudiez plutôt la dynamique du cash

Ça c’est clairement l’analyse de la boite (comptes, flux de trésorerie, bilans) qui va me permettre de répondre à ces questions.

Plus concrètement, dans le cas de Dell par exemple. Comment prévoir que les minoritaires pouvaient être squeezés ? Était-ce prévisible ? Si oui comment ? Si non, c’est qu’il faut diversifier même lorsqu’on a une grosse marge de sécurité ?

PS : C’est un exemple, je n’ai absolument pas étudié le passé de Dell (ni l’homme ni la société).

Merci pour votre réponse.

sergio8000 a écrit :

Dell s’est fait passer pour une association lorsqu’il a lancé son business

C’est exactement ce genre d’infos que je ne sais pas trouver rapidement, et qui ne vont sûrement pas apparaître dans le dernier rapport annuel de Dell. Comment avez-vous su cela par exemple ?

Evariste, je crois que l’histoire de Dell peut être trouvée dans beaucoup de magazines ou dans wikipedia… Je ne me souvient plus précisément où j’ai lu cela, mais c’était évidemment accessible au grand public sur Internet.

Lazard, les dirigeants d’Orchestra Premaman ont essayé et squeezé avec succès de nombreux fonds en réduisant la liquidité du titre et leurs chances de sortie. Comme vous le savez, plusieurs membres de l’équipe et beaucoup de lecteurs de ce forum ont participé à la lutte pour s’opposer au retrait définitif de la cote à un prix jugé abusif (avec succès pour cette fois). Cela dit, même avec le retrait, les actionnaires auraient eu un rendement décent (mais bien moindre que ce qu’ils ont aujourd’hui, c’est certain).

Votre argument est convaincant.

Je le nuancerais un peu en disant qu’il est important de voir quel degré d’imprévu est pricé ou non dans le cours et quel degré d’exactitude vous pouvez accorder aux informations fournies par l’entreprise. Je suis beaucoup moins formel que vous sur le degré de malchance sur les exemple que vous citez.

Par exemple, dans le cas d’ARCP, il était difficile de retrouver les résultats de l’entreprise au bilan, car le périmètre comptable ne cessait de changer et la dette ne cessait d’augmenter. Il y avait donc une grande incertitude sur les résultats (sans doute moins grande aujourd’hui d’ailleurs puisque le périmètre d’activité s’est stabilisé). Dans le cas de MPI, il y avait un historique défavorable chez Maurel & Prom. Dans le cas de WPX, il y avait une incertitude sur l’évolution des matières premières et la qualité des gisements.

Ainsi, si la diversification peut en effet couvrir certains imprévus, il arrive que beaucoup d’entre eux soient déjà dans les cours. Il reste très important de mélanger de manière subtile arrogance et humilité : on ne peut se permettre d’être très arrogant et de concentrer beaucoup que lorsque toutes les incertitudes et imprévus sont pricés… Ce n’est pas forcément simple de mettre le curseur au bon endroit et de s’assurer que l’on n’a rien manqué dans son analyse bien entendu, et la diversification (saine - pas celle visant à le faire à tout prix) peut en effet protéger contre ses propres limites.

Ma pensée est très simple : Un portefeuille diversifié (ou non) de sociétés surévaluées est très risqué.

Cette pensée suppose que notre évaluation doit envisager un grand nombre de possibles - car la vie d’une société n’est jamais certaine : par exemple un défaut sur une dette, un refinancement, un gros ralentissement de l’activité ou même une banqueroute. Dans le cadre d’une recherche suffisamment poussée et pessimiste, la sous-évaluation compensera à mon avis bien plus d’incertitudes que la diversification : un panier diversifié ou non de sociétés avec des valorisations comme celle du marché en 2007 aurait de toute manière mal performé pendant de longues années et aurait été extrêmement risqué indépendamment du degré de diversification. Dans un autre cas extrême, si votre entreprise fait banqueroute ou subit un refinancement massivement dilutif, et que vous gagnez de l’argent tout de même, je ne vois pas l’intérêt de chercher 100 autres opportunités (vous n’en trouverez probablement pas d’équivalentes). Le plus souvent, on est entre les deux et on cherche à faire un mélange de participations qui ne détruit pas nos marges de sécurité.

Par rapport à mon portefeuille, je n’ai pas la science infuse, juste une vision issue de ma propre modeste expérience et de réflexions que je considère assez logiques. Par rapport à ma première pensée : mon portefeuille serait intrinsèquement plus risqué qu’il ne l’est s’il intégrait des sociétés supplémentaires surévaluées, qu’il soit diversifié ou non à la base.
La notion de marge de sécurité n’a de sens que si on est prêt à envisager les pires cas. Si on se trompe grandement sur le pire cas dans son analyse, on va payer plus cher le prix, et ce prix sera bien sur plus élevé dans le cas d’un portefeuille concentré. Je trouve mon portefeuille actuel assez diversifié (il ne l’a historiquement jamais autant été).
Il m’arrive d’avoir des investissements qui tournent moins bien que prévu, mais ce serait trop facile de dire que c’était lié à l’inconnu et qu’on ne pouvait pas le prévoir. La vraie cause est simplement ma propre bêtise - qui est la principale raison pour laquelle je continue d’exiger de grosses marges de sécurité.

Un exemple extrême de diversification malsaine qui parlera à tous : que vous achetiez 5, 10, 20 ou 100 appartements avec des rendements locatifs de 0.1%, votre portefeuille immobilier sera de toute manière extrêmement risqué.

sergio8000 a écrit :

Il m’arrive d’avoir des investissements qui tournent moins bien que prévu, mais ce serait trop facile de dire que c’était lié à l’inconnu et qu’on ne pouvait pas le prévoir. La vraie cause est simplement ma propre bêtise - qui est la principale raison pour laquelle je continue d’exiger de grosses marges de sécurité.

Je rejoins votre point de vue Serge.

Vous et moi, nous sommes conscient de nos faiblesses et que nous pouvons nous tromper, malgré une recherche acharnée de sécurité.

Sur cette base, j’aimerais vous poser une question que je me pose à moi même également en ce moment :
A partir du constat ci-dessus, ne serait-t-il pas sensé d’intégrer une règle dans le processus d’investissement du style :
"Interdiction d’une concentration à plus de 40% du portefeuille dans un seul investissement"
?

Cela permettrai de pallier partiellement au risque d’erreur d’analyse, qui nous concerne tous, malgré l’enthousiasme que nous pouvons percevoir quant à la marge de sécurité d’un investissement particulier.

A ce propos, je ne voudrais pas parler à votre place, mais il me semble que vous aviez utilisé ce type de mécanisme en 2011 : vous auriez aimez investir à 100% sur AIG mais vous avez préféré faire 50% AIG 50% BAC pour éviter de perdre 100% de votre capital en cas d’erreur d’analyse.