Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants

Attention : sujet technique - mieux vaut être déjà familier des options.

Ce sujet est issu d’une file du forum anglophone "value" Corner of Berkshire and Fairfax.

Point de départ : une action qu’on considère comme GARP, avec une bonne marge de sécurité (après analyse) et dans laquelle on veut investir avec du levier
(Rappel : le levier est dangereux et ne doit pas être utilisé imprudemment.)

Stratégies d’utilisation du levier :
1) l’action achetée sur marge, en se protégeant de l’appel de marge avec des achats de put (sur le modèle des "synthetic long calls").
Exemple : avec 10 k€, on achète 15 k€ d’actions, et des puts permettant de couvrir 5 k€ d’actions - soit le montant du découvert utilisé.

2) des call LEAPS (i.e. longue durée, expirant dans 1 à 2 ans)

3) les warrants très longue durée de type TARP, lorsqu’ils existent (e.g. BAC, AIG, SHLD, …)

On peut naturellement mixer les stratégies de base, pour atteindre le degré d’exposition/de levier souhaité pour une somme donnée.

Description de la stratégie 1
Note : la marge est supposée peu chère, e.g. celle d’Interactive Brokers

a) l’achat de put initial se fait à la monnaie (cette partie-là se discute, on peut également viser des puts hors ou dans la monnaie). La date d’expiration est au choix (plus elle proche, moins les puts sont chers, mais plus vite on doit les renouveler).

b) le niveau de levier est au choix de chacun. "L’expert" Ericopoly de la file originale suggère 1,5x (emprunter 150 à partir d’une mise de 100, là où IB permet d’aller jusqu’à 500 environ), pour limiter le coût du levier, et bien sûr le risque.

c) le pourcentage de couverture par les puts est au choix de chacun, mais il faut couvrir une partie conséquente de la marge utilisée pour éviter l’appel de marge en cas de krach

d) On ne touche pas aux actions tant que leur cours n’a pas rejoint notre objectif.

e) On renouvelle ("roll") les puts, i.e. on en rachète avant que les précédents n’expirent. Examinons les 3 cas de figure selon l’évolution du cours du sous-jacent :
- si le cours a chuté au moment d’en racheter, les puts deep in the money (comme ceux que nous possédons et ceux que nous allons racheter) ont donc un prix peu influencé par la volatilité implicite ou par la valeur temps. Le coût de renouvellement est non nul, mais faible. On peut même allonger la durée de notre put (si celle-ci était faible au départ) sans payer trop pour cela.

- si le cours a stagné, c’est presque le pire cas : on repaie la valeur temps plein pot au moment du renouvellement

- si le cours a monté, on achète des puts à la monnaie, donc avec un strike plus élevé : on repaie la valeur temps, mais on a une plus-value latente et cela nous permet de la protéger.

Analyse des stratégies :
Tout dépend bien sûr du prix. Aux prix actuels, les warrants ne semblent généralement pas intéressants : en effet, leur prix inclut souvent une volatilité implicite élevée (c’est particulièrement vrai pour SHLD en ce moment, cf. la file idoine ; bien sûr, cela ne dit rien sur leur valeur).

Les call LEAPS bénéficient du levier maximal… et sont exposés au risque maximal : perte totale du capital en cas d’imprévu (krach) avant l’expiration, qui arrive le plus vite.
L’idée devient alors de les renouveler avant expiration, voire d’en couvrir une partie avec des puts comme les actions.

Je ne vais pas reproduire de calculs ou exemples ici, du moins pas dans cette première version - cf. le lien pour celles et ceux qui voudront creuser -, mais l’idée est de calculer le coût du levier dans chaque cas.
Pour le 1), le coût du levier est égale à la somme :
- du coût de la marge
- du coût des puts
Il dépend bien sûr du levier/de la couverture employés, mais il reste modéré - aux taux actuels du moins.

Pour 2) et 3), calculer le coût du levier revient à voir la valeur temps des options comme le coût d’un emprunt, dont on calcule le taux d’intérêt.

La conclusion sur l’autre forum est que le cas 1) bénéficie souvent d’un coût de levier moindre.

Le cas 1) bénéficie en outre d’une fiscalité plus clémente en France (et sans doute ailleurs également), puisque les PV sur actions bénéficieront des abattements pour durée de détention, contrairement aux calls et warrants.

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Autres lectures : voir aussi la file de crosby, qui elle se focalise sur des actions à dividendes plutôt que sur du GARP :
Investir dans les foncières cotées avec effet de levier et couverture…

Mots-clés : levier, marge, options, warrants