Xilam : le producteur de dessins animés qui monte

Le juste multiple d’EV / EBITDA peut varier très substantiellement : de manière caricaturale, si votre capex représente (en normalisé) 10% de l’EBITDA VS 90% de l’EBITDA, la capacité à générer du cash dans le temps et donc la juste valeur en termes d’EV/EBITDA vont fortement différer.

J’imagine que la part de réinvestissement de Xilam dans les nouveaux contenus (par exemple en % des ventes) n’est certainement pas la même que celle d’un Disney ou d’un Dreamworks. Le secteur est très capitalistique et il faut vraiment une certaine masse critique pour pouvoir générer du cash. Xilam, en tant qu’entité séparée, emploie donc pas mal de capital (comme vous l’avez vu) mais peine à générer un ROI satisfaisant sur ce dernier. Cela dit, un acquéreur pourrait peut-être faire mieux en distribuant plus largement les contenus…

C’est une façon de le formuler.
Je comprends que l’approche quantitative est tentante (et, lorsque c’est pertinent, on l’aime tous), mais attention au fait que lorsqu’on prend EV/FCF, on a aussi quelques bruits, par exemple la variation de BFR ainsi que les investissements de croissance (dont isoler la part n’est pas simple ici).

Il me semble aussi intéressant d’essayer de comprendre ces business de manière qualitative (pas forcément simple) : qu’est-ce qu’il nous faut pour fonctionner (centres de coûts récurrents et investissements), à quelles conditions on les vend, quels ROI on arrive à faire sur les investissements récurrents et ceux de croissance, y a-t-il des cycles et comment ils fonctionnent, etc. ?
Un FCF obtenu par un business à ROI bon et récurrent et sur lequel on a des options d’allocation de capital intéressantes n’a surement pas la même valeur qu’un FCF obtenu avec des investissements massifs ayant un retour faible et peu prévisible qu’on est systématiquement obligé de refaire.
Tout cela pour dire que les dynamiques de FCF peuvent aussi différer significativement, et c’est parfois difficile à quantifier. On comprend aussi qu’une approche par les comparables n’est pas forcément évidente (même si elle peut effectivement donner d’excellentes pistes - je l’apprécie également pour cela).

Je suis parfaitement d’accord avec vous, on est tout sauf aidé chez Xilam qui est pour moi un dossier très compliqué.

Lorsque j’avais regardé le dossier, j’avais considéré que comme on a un ROI très inférieur au coût du capital et aucune intention de retourner l’ensemble du cash-flow aux actionnaires, une approche par la capacité bénéficiaire aurait bien du mal à tomber sur une juste valeur du business. Dit autrement, ce business ne peut valoir plus que son capital investi.
Ainsi, cette la faiblesse du ROI par rapport à tout estimé raisonnable du coût du capital justifie (à mon sens et pour le moment) une certaine décote sur la valeur des investissements historiques. Quant à savoir quel degré de décote est raisonnable, il faudrait avoir une idée plus précise du ROI, et là, je sèche complètement…

Une autre approche, plus optimiste, consisterait à considérer que (pour des raisons X, Y, Z à définir) Xilam fera un ROI décent dans le temps et à projeter une capacité bénéficiaire, par exemple en étudiant d’illustre ancêtres. Là, on peut effectivement arguer que Xilam devrait par exemple coter à des multiples d’EBITDA plus décents que 3 ou à tel autre multiple de notre estimé de capacité bénéficiaire. Il nous faut alors être confortable avec l’hypothèse que cette société fera quelque chose de bon - et, si c’est le cas, on fera ainsi un superbe investissement de croissance. Le problème est de s’assurer que notre imagination n’est pas trop débordante (et il est évidemment difficile de mettre une marge de sécurité sur le degré d’imagination…). On peut aussi imaginer beaucoup de synergies pour quelqu’un comme Disney et un juste prix sur le marché privé… Mais là encore, il y a pas mal d’hypothèses en jeu.

Je trouve ce dossier très intéressant à suivre car c’est une franchise assez connue qui émerge depuis quelques années déjà, et quelle qu’en soit l’issue, on va beaucoup apprendre en termes de business.

Pour compléter le message de Sergio, dans le dernier rapport on lit que "La marge nette exceptionnelle réalisée par le catalogue (après déduction des frais de distributions et des redevances aux ayants droits)."

Cette phrase m’ayant interpellé, j’ai demandé au service financier de xilam quelle était donc le niveau de cette marge nette car je n’ai pas réussi à la reconstituer à partir des éléments du rapport financier. La réponse de la société :

"Nous ne pouvons pas communiquer ce type d’information qui reste confidentielle. De plus, en tant que société cotée nous sommes tenus de respecter l’égalité d’accès à l’information pour tous les actionnaires."

Dommage !

BulleBier a écrit :

Donc de croitre la NAV par action (Un Malone français ?).

Marc Du Pontavice est sans aucun doute quelqu’un de très bien (j’ai eu la chance de voir quelques fois quand j’étais plus jeune), passionné, et méritant, qui a sans aucun doute intérêt à faire croître sa NAV par action, mais ce n’est certainement pas un Malone français et il n’essaiera sans doute pas de l’être à moins d’avoir une incroyable évolution. Le playbook de Malone, c’est d’avoir une énorme proportion de business récurrent, y compris chez Starz et de se leverager du fait de cette récurrence pour magnifier son ROI.
Ce n’est pas d’avoir 80% de son activité dans des "investissements spéculatifs" (ne nous en déplaise, la production est une activité où il faut beaucoup essayer pour arriver à quelque chose - par exemple, le long métrage Oggy et les Cafards n’a pas fonctionné alors que la société a déployé des efforts considérables dessus et cet investissement ne donnera jamais aucun ROI - je n’accuse personne, c’est le jeu et les aléas du métier).
Si Xilam avait 80% de son activité sous forme catalogue à revenu récurrent, ce ne serait clairement pas le même business, et c’est tout le mal qu’on peut souhaiter à l’entreprise pour l’avenir.

Il me semble important que tout cela soit bien clair lorsqu’on y investit : la call option est intéressante (extrêmement si on arrive à 80% de catalogue), mais le chemin va être long et difficile (il l’est d’ailleurs depuis la création de l’entreprise).

Bref, si Marc Du Pontavice était un Jeff Katzenberg français, vous en seriez super content, mais ne comptez pas sur un Malone français ici !  Ce n’est pas le même playbook (si vous cherchez un Malone français, son ancien employé Patrick Drahi essaie de l’imiter intégralement).

Il me paraît difficile de dire que le ROI du calogue est faible quand celui-ci a coûté quasiment zéro !
Qu’il rapporte peu en comparaison des moyens utilisés pour sa production, c’est possible. Mais il faut avoir en tête que le catalogue est quasiment déjà payé.

Ce qui m’apparaît important, c’est l’évolution du chiffre d’affaires lié au catalogue. Je ne puis malheureusement pas affirmer qu’il explose comme une fusée (ce n’est pas le cas), mais le P-DG mise gros là-dessus et l’activité commence à bien décoller. C’est une sorte de croissance avec une grosse sécurité sur les actifs.

Je suppose que pour calculer la valeur de renouvellement des actifs vous avez effectué la somme des coûts de production, n’est-ce pas ? Si oui, appliquer une décote sur des animations "d’occasion" me paraîtrait prudent, mais je ne vois pas pourquoi la justifier par une rentabilité faible. Je pense qu’il faut donner un peu de temps à Xilam pour valoriser pleinement ce catalogue.

Ah ben on n’est pas du tout d’accord alors .
Tel que j’ai compris le business - et c’est ce en quoi il m’a intéressé - c’est que le catalogue ne coûte quasiment rien, puisque les coûts de production sont pris en charge par les clients et amortis comptablement à environ 80% dès la première diffusion. Notez d’une part que les 80% sont une estimation que j’avais faite à l’époque et que d’autre part, vous avez un peu raison dans le sens où le catalogue ne coûte pas complètement zéro, mais environ 20% de son coût de renouvellement.

Donc pour moi, les 10 M€ d’"Acquisitions d’immobilisations" ne concernent que la partie production. D’ailleurs, pourquoi des acquisitions ? Il s’achèterait à lui-même ses animations ? Ou alors je n’ai pas compris ce que vous voulez dire.

C’est amusant car j’établis un certain parallèle avec les hélicoptères d’Era produits par le groupe et amortis également très rapidement. Et le problème est le même : comment valoriser les actifs. Vous ne trouvez pas ? En tous cas, c’est passionnant.

@Valeurbourse. Je crois que cela dépend si on considère Xilam comme une ou deux entités.

Si Xilam est une seule entité alors oui le catalogue grossit "gratuitement" c’est-à-dire par autofinancement. Point positif cette croissance est en moyenne de 10 % par an ce qui n’est pas mal. Un problème est qu’il est alors difficile d’estimer un FCF normalisé pour cette entité.

Si on envisage Xilam comme la somme de deux entités, Production+Catalogue, pour moi le problème est de savoir comment répartir entre les 2 entités les charges d’exploitation et les acquisitions d’immobilisations. Attribuer tous les frais d’acquisitions à la partie production me semble artificiel. Pour moi la question à laquelle il faudrait répondre serait plutôt : quels seraient les charges + acquisition en situation stationnaire (= de maintenance) ?

Je pense que les 80 %/20 % dont vous parlez concernent les charges d’exploitation pas les acquisitions. Enfin, je crois, car les comptes sont loin d’être clairs.

@Gilgamesh. Oui Xilam verse des redevances aux ayant-droits. C’est comptabilisé dans les charges d’exploitation (et en partie dans les dettes).

Je ne suis pas actionnaire mais je connais très bien le secteur.

Le 1ier point qui n’a pas été évoqué, c’est que c’est un secteur très marqué par la puissance publique.

30% du CA, c’est des subventions du CNC et des fonds média européens.
Le 1ier diffuseur ( et souvent le 2ième) qui finance la majeure partie d’une série n’est pas un client mais un co producteur.

Co producteur "forcé" par une obligation de réinvestir une partie de son CA dans la production francaise et européene. Sur la croissance; il faut être méfiant. Gully prépare cette obligation car il est très proche des 2% d’audimat (ou 3 % j’ai un petit doute) qui déclenche l’obligation légale. Ce n’est pas forcément une tendance de fonds.

Il y a aussi un crédit d’impôt remboursable.

Sur les ayants droits, Xilam fait beaucoup de lucky Luke. Il faut chercher du coté des héritiers de Morris à mon avis. Marginalement, il y a le réalisateur et à partir d’une certaine durée les acteurs de doublage.

Sur la valeur du catalogue, Oggy et les cafards et les lucky luke ont eu a mon avis une bonne exploitation sur les droits dérivés. En regardant les autres titres, 20 % de valeur résiduelle cela me parait bien optimiste

Jerome est surement trop humble pour poster son lien donc je poste ici le lien vers une bonne analyse qu’il a fait sur son blog ou il tente de trouver la meilleure méthode de valorisation

http://leprojetlynch.com/2015/12/xilam- … le-cafard/

Difficile de valoriser correctement notre cher Oggy.

Ce qu’il faut noter c’est qu’une bonne partie des dettes sont liés à la production d’une série, et payés par le coproducteur; donc elles ne sont pas vraiement des dettes de Xilam.

Merci JeromeLevreik pour cette analyse très intéressante.

Un point qui me gêne plus que vous avec une telle nano cap est l’emprise du dirigeant, qui contrôle plus des deux tiers de l’entreprise (Actionnariat | Xilam). D’une part, sa rémunération me paraît vraiment très élevée pour une si petite société. D’autre part, si la société ramène plus de cash à l’avenir, qu’est ce qui l’empêcherait d’augmenter sa rémunération, plutôt que de rendre ce cash à l’ensemble des actionnaires via un moyen ou un autre ?

JeromeLeivrek a écrit :

Marc du Pontavice se verse 300 k€ annuellement ce qui, sans être ahurissant, n’est pas rien pour une société de cette taille ; sans compter la rémunération de 360 k€ à MDP Audiovisuel, partie liée au président.

Je ne trouve pas cette information concernant sa rémunération.

De ce que je comprends (p53 du rapport annuel 2014) :
- en tant que mandataire il touche une rémunération de 24 000 euros brut par an
- sa société MDP Audiovisuel reçoit 360 000 € HTpar an + une part variable (100 000 € HT en 2014).

J’ai loupé quelque chose ?

Ça reste élevé.
Mais c’est surtout là partie variable, qui semble un peu (en fait totalement) piffometrique qui me chiffonne. La rémunération fixe via une société perso c’est assez courant, et si on compare le HT à un salaire chargé c’est pas non plus totalement déconnant.