Leucadia : un autre petit-Berkshire Hathaway à prix décoté

Leucadia m’intéresse bien aussi.

Les relations semblent de longue date entre Handler, Steinberg et Cumming.
Déjà, en 2008, la recapitalisation de Jefferies montrait une certaine entente. Leucadia - qui cotait à deux fois la book - a vendu de ses propres actions contre des actions Jefferies et du cash. Immédiatement après, Jefferies a vendu sa position LUK pour achever sa recapitalisation. C’est du win-win !

Je trouve que ça s’est confirmé en 2012 avec le deal de fusion. Il a été un peu dilutif pour les actionnaires historiques de Leucadia, mais je trouve quand même que c’est un coup de génie :
- Il donne immédiatement plus de valeur aux NOLs de Leucadia car Jefferies est profitable.
- Le groupe gagne en souplesse dans la gestion de son cash, selon les besoins et les cycles. Leucadia peut profiter du cash de Jefferies et réinjecter du capital en cas de besoin. Il est évident que le management n’a pas envie d’avoir à se refinancer en urgence, ni de perdre son investment grade.
C’est certainement pour ça que Leucadia garde des business générateurs de cash (Berkadia, Garcadia, National Beef (si le bas de cycle se passe), etc.). De mémoire, il y a eu aussi des règles strictes établies au niveau groupe sur les investissements, le cash, les actifs courants / dette et l’endettement.
- Il fournit une solution à la succession de Cumming et Steinberg.

Par contre, je dois avouer que je ne comprends pas tous les business vraiment bien. Je pense en particulier au projet GNL, ses multiples autorisations gouvernementales, les investissements nécessaires et les retombées attendues. Le management n’est pas très prolixe sur Berkadia (Buffett est encore pire !) ; difficile de s’en faire une idée.

D’une manière générale, la holding est vraiment complexe, avec une structure en cascade qui peut faire creuser loin, très loin. Par exemple : Leucadia (holding), qui détient Harbinger (holding), qui détient Spectrum Brands (holding).

Il y a quelques JV ou projets amusants, comme par exemple la société de leasing de Harley d’occasions !
Je partage l’opinion qu’à 0,8 fois la book, ça ne semble pas très cher.

"We will stay focused on creating wealth over the long term while the pundits on Wall Street continue to squawk over quarterly earnings, P/E multiples, and investor calls"

En effet belle présentation, pourquoi faire compliqué Thomz elle est dispo en pdf sur le site

Outre Jefferies qui réalise le meilleur Q3 de son histoire, la nouveauté est Leucadia AM qui investit 900m$ sur Folger Hill(Kumin)/Mazama(Sauer)/Topwater/Structured/Equity/Commodity par ordre d’importance.
La Big picture c’est qu’on a des Business qui génèrent du cash récurrent (Jefferies, Berkadia, Garcadia), des asset plays (National Beef, Idaho Timber), du consumer avec décote et croissance (Spectrum, Linkem) et ce que je préfère une montagne de cash qui ne sert qu’à réaliser des investissements court terme à très gros rendement quand ils se présentent dans des secteurs d’expertise (Vitesse, Homefed, Harbinger) et c’est la petite taille, la réactivité et Jefferies qui permettent ça.
Pour Oregon LNG, l’autorisation d’export de gaz Canadien vers les pays non-FTA a été donnée le 31 Juillet 2014 ce qui était prévisible car 6 mois plus tôt un projet Canadien l’avait obtenu (Jordan Cove) les US ne sont pas connus pour se tirer des balles dans le pied. A terme il n’y aurait que 5 terminals d’export de la côte Ouest vers l’Asie-Pacifique, ce qui semble raisonnable et devrait concurrencer les terminaux offshore australiens (FLNG, Gorgon) au cout d’extraction à priori plus hauts qu’au Canada pour un bon bout de temps. Le marché du Gaz naturel en Asie-Inde est très prometteur dépassant à terme le charbon, moins facile à extraire, transporter et bcp plus polluant.
Manque le plus important, le retour sur investissement espéré.
Ajoutez à ça un moto Value, Long-Terme et Tax-Free et ça y’est j’ai des étoiles dans les yeux à 0.8x la book.
Il faut être patient, un deal à la Fortescue ça n’arrive pas tous les ans.
Mon Berkshire c’est 50% Markel + 50% Leucadia (2 plus grosses lignes) et je sais que je vais composer au minimum à 10% par an sur 20ans, OK on vire dans l’affect…
D’ailleurs quand je vois le prix de BRK et ses business/positions j’ai la nausée.
Pour des points plus spécifiques j’ai un transcript du QA de cette présentation pour apporter des précisions.

Cheers

Dernière modification par aerts (24/10/2014 01h55)

aerts a écrit :

Pour Oregon LNG, l’autorisation d’export de gaz Canadien vers les pays non-FTA a été donnée le 31 Juillet 2014 ce qui était prévisible car 6 mois plus tôt un projet Canadien l’avait obtenu (Jordan Cove)

Oui. D’ailleurs, la réaction des analystes et du marché sur Veresen à l’annonce de l’acceptation du terminal Jordan Cove par le DOE ont été plus marquées que pour Leucadia ; même si ça n’a que peu d’importance à court terme.

Je peine à projeter une valorisation du business si le terminal se construit (invest. de $6,3B tout de même). Je pense qu’il a des chances d’être plus compétitif que Jordan Cove. J’imagine qu’il sera plus low cost par unité transportée que Jordan Cove : le terminal est plus gros et n’a besoin que d’un pipeline de 86 miles contre 234 pour Jordan Cove.

Une petite nuance sur la décision de juillet 2014, il ne s’agit que d’une étape (nécessaire, mais pas suffisante). Le dossier est actuellement en examen par l’agence de protection de l’environnement, avant de revenir dans les mains du DOE.

Sur les 5 terminaux sur la Côte Ouest, il me semblait qu’il n’y en avait que 2 en projet aux U.S. Lesquels ajoutez-vous ?

aerts a écrit :

consumer avec décote et croissance (Spectrum, Linkem)

Vous allez rire, je classe presque Harbinger là-dedans. Certaines divisions de Spectrum Brands (HHI en particulier) pourraient bien profiter de la reprise du marché immobilier U.S et ont une position compétitive quasi imprenable.
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A la liste de Thomz, il y a un 4ème point qui me gène, c’est le manque d’informations sur des business (Conwed, Idaho Timber, Berkadia, Foursight, Chrome, etc.). Ça rend la somme des parties peut-être plus hasardeuse, à moins de les compter à 0.
Et en même temps, c’est absurde. Par exemple : Garcadia est comptabilisée à $200M, alors le business remonte $40M par an. Une partie est même de la location des concessions, complètement indépendante de l’activité.
Idem pour Berkadia, comptabilisée à $190M, mais qui a remonté presque $70M au dernier exercice, en croissance depuis la création de la JV.
Je rejoins donc sur ce point : c’est un peu un pari sur le jockey.

Il me semble que la file est un spin-off du sujet Considérer Berkshire Hathaway (et assimilé) comme des OPCVM capitalisants ?, où Leucadia a déjà été évoquée. Je pense que ça participe au sentiment un peu brute de fonderie de ce thread.

Rassurez-vous, ça me fait tout aussi bizarre de poster un message dans une discussion où un autre membre de l’équipe intervient, mais en gardant en tête la charte du forum, notamment le vouvoiement.

Attention aux succession de write-off / reconnaissance des Deferred Tax Assets qui amplifient les mouvements de book value (ex : write-off des DTA en 2008 pour près de $7 par action).
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Comme on n’a pas beaucoup d’informations sur tous les business, la somme des parties est loin d’être évidente (mais faisable). En approche triviale, ça me semble loin d’être idiot de considérer le discount / premium sur le book-value.

Par contre, elle n’est peut-être pas (plus ?) un bon indicateur de la valeur de Leucadia.
L’entreprise est passée des assets play à un mix assets play / business générateurs de cash, dont plusieurs semblent manifestement sous-évalués dans le bilan. Les plus parlants sont selon ma compréhension :
- Garcadia (la JV avec Ken Garff).
Leucadia fournit le capital et acquiert généralement les terrains pour en faire du lease-back aux concessions (à 10% de rendement locatif!). Garff s’occupe du management.
Leucadia reçoit 65% des cash flows. Au dernier exercice, elle a reçu $40 millions (dont $7 millions pour les locations).
Pourtant, la book value est seulement de 200 M$.
A ce prix, le business a un Price/Cash Flow de 4 et les terrains un P/CF 10/11.

- Berkadia (la JV avec Berkshire).
Côté Leucadia, la book value est de $190M, alors que Leucadia a reçu tout juste moins de $70M au dernier exercice ; en croissance depuis la création de la JV et dans un marché immobilier déprimé. On n’a très peu d’infos sur le business, mais à même pas 3 fois les cash flow, il y a de bonnes chances que ce soit cheap.

J’ajoute un second post, celui-ci pour avoir vos avis:

=> je me demande si la book value de Harbinger n’est pas (très?) sous-évaluée..

Pour cela j’arrive pas à savoir si les 60% d’intéret que HRG possède dans SPB sont en valeurs de marché dans les comptes, au prix d’acquistion (que je ne connais pas) où consolidés en prenant 60% de la Book Value de SPB? (or celle si est très faible..)

bon j’essaye d’imprimer le 10-K de SPB.. et faut que je progresse en compta :-)

EDIT:
en fait dans une présentation de HRG j’ai trouvé: SPB est bien en market value:



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La plus grosse participation de HRG est "Spectrum brands" détenue à 60%

La présentation de dec. 2014 est trsè bien pour avoir une vue de SPB
Presentations | Investor Relations | Spectrum Brands

Spectrum Brands a une capitalisation de 5b$, il s’agit elle aussi d’une holding diversifiée (pile "Varta", rasoirs electriques, produits pour animaux..)
Spectrum réalise en 2014 un FCF de 360m$ et vise les 400m$ en 2015

Sa book value est très faible: 1b$
SPB Income Statement | Balance Sheet | Cash Flow | Spectrum Brands Holdings, Inc.  Stock - Yahoo Finance

Avec 360m€ de FCF (recurrent et encroissance) on pourrait dire qu’une BV "normale" serait plutot égale à sa valeur de marché soit 5b€ (144x le FCF)

Dernière modification par Q2000 (19/01/2015 14h20)

Avec le deal FXCM, Leucadia a multiplié son capital par cinq en quatre mois.

Décisifs au point de maximum pessimism : c’est la marque de la maison.

Spectaculaire!

Bonjour, quel conseil ?

J’aime toujours bien Leucadia (et ses dirigeants) et suis la société à hauteur de mes moyens (à l’instar d’autres camarades), forcément limités n’étant ni un familier de l’investment banking, ni de l’élevage de bovins et consorts (ce qui explique d’ailleurs que je n’y ai pas investi).

La sous-performance des dernières années est évidente, mais c’est généralement (vous m’accorderez que cette appréciation est très empirique) le moment idéal pour investir aux côtés d’un allocateur de capital compétent (lorsqu’il traverse un passage un vide, comme nous en traversons tous).

Je ne sais pas si, comme vous dites, Leucadia "finira par rebondir". Je pense en revanche que cette situation mérite d’être suivie attentivement, et j’espère avoir le loisir d’en rediscuter avec vous.

Que j’ai beaucoup d’admiration pour Joseph Steinberg et Richard Handler, ainsi que pour l’extraordinaire épopée de Leucadia National (mais peut-être suis-je trompé par le hasard, et est-elle liée à la chance ?) n’est pas un "conseil".

Il y a une décote sur l’actif net comptable et sur l’actif net réévalué (forcément subjectif), et des gens a priori sérieux aux manettes. Qui n’a pas envie d’acheter, je ne sais pas, mais qui n’a pas envie de suivre le dossier, certainement pas moi !

La valorisation par la somme des parties est un exercice délicat (mon camarade Sylvain s’y est collé avec brio), et la vérité est simple : bien que fasciné par Leucadia, en l’état, l’investissement échappe à mon (très limité) cercle de compétence.

C’est la raison pour laquelle je n’y ai pas investi. Cela pourrait être amené à changer.

Quant aux derniers rapports, ils sont à l’image des précédents : complexes et intéressants. C’est surtout Jefferies qui me pose problèmes : à mon modeste niveau, comment espérer saisir les dynamiques de ce business ? C’est un exercice je le crains impossible.

Peut-être LUK est-il un investissement formidable (mais il y aurait une dimension "blind trust"). Peut-être y a-t-il plus simple à faire ailleurs. Pour l’instant, c’est la voie que j’ai privilégiée.

Je sais que vous êtes un analyste de holdings efficace, et votre avis sur la question serait assurément lu avec intérêt !

BulleBier a écrit :

Parisien, je trouverais une critique plus pertinente et tout à fait bienvenue si elle l’était sur les fondamentaux du business.

Et c’est justement sur les fondamentaux que j’écrivais (quand je disais que contrairement aux affirmations de Thomz, la book value ne compose pas à 15%/an ni même à 10%), avant d’évoquer l’évolution logiquement décevante du cours.

Muscadet a écrit :

Je pense qu´ils confondent allocation et rentabilite du capital investi. Ils raisonnent en terme d´augmentation de l´actif net, malheureusement ce n´est qu´un aspect ( certes tres important ) de la valorisation d´une action.

En même tant, dans le cas d’une holding d’investissement, le cœur de la valorisation est bien l’évolution de l’actif net.

Ce qui était reproché à Leucadia, c’est que justement la book value (si tant est qu’elle soit représentative) stagne depuis plusieurs années maintenant, loin de ses performances passées.

Muscadet a écrit :

C´est une approche de rentier, pas d´investisseur. Apres tout, le site s´appelle ¨devenir rentier¨…

Cette phrase ne veut rien dire… Qu’est-ce qu’un rentier sinon un investisseur ? Restons-en sur Leucadia…