Heurtey Petrochem : leader mondial sur les fours à hydrocarbures

simouss · #1

Cours au jour de l’analyse 16/01/2015 : 19.51 euros
Nombre d’actions : 4 914 725
Capitalisation : 95.89 MEUR
Introduction en bourse : 2006

Le Groupe :

Fondée en 1953, Heurtey Petrochem un Groupe international d’ingénierie pétrolière et gazière présent sur deux segments de marché :
• Les fours de procédés pour le raffinage, la pétrochimie et l’hydrogène, domaine dans lequel Heurtey Petrochem est l’un des leaders mondiaux,
• Le traitement du gaz naturel au travers de sa filiale Prosernat. Dans ce domaine, le Groupe intervient à la fois comme fournisseur de technologies et comme ingénierie EPC.

En 2014 la répartition du CA par marché se ventilait entre pétrochimie (38,5%), raffinage pétrolier (24,9%), gaz Naturel (20%) et hydrogène (16,6%).

Historiquement sur le marché des fours à hydrocarbures la société se présentait principalement comme un spécialiste des phases d’études et de design, situés en amont des projets. Sur les phases situées en aval, le groupe intervenait principalement comme maitre d’ouvrage et sous traitait la majeure partie de la production et de l’installation des fours. Ceci permettait de conserver une certaine flexibilité grâce à des couts fixes réduits mais diminuait la marge de profitabilité du groupe.

L’objectif depuis plusieurs années est d’essayer d’internaliser une partie de la production des fours et de développer des technologies internes pour accroitre les bénéfices et la captation des clients. Depuis 10 ans la société augmente son internationalisation, sa diversification et sa taille par de la croissance organique. Elle investit également dans le secteur de la production et dans l’acquisition de nouvelles technologies. Actuellement elle est capable de produire tous les plans et listes de matériaux nécessaires à toute la chaine de production de fours qui sont ensuite directement utilisable dans les usines du groupe (Roumanie et Inde).

En 2007 la première usine du groupe a ouvert en Roumanie mais n’a atteint sa capacité normale de production que courant 2008.
En 2008 elle avait acquis son concurrent américain Petrochem pour 25M$ financé par un emprunt, une AK de 150000 actions et 150000 obligations convertibles. Les portes de l’Amérique du Nord s’ouvraient sachant que Petrochem avait également 2 filiales en Inde et en Corée.
En 2011 la société s’est diversifié vers le gaz en acquérant 60% des parts de Prosernat pour 22.5M d’euros (moitié cash / moitié emprunt). Les 40% restant ont été acquis en 2014.
De nombreuses filiales ont également été achetées ou mis en place aux 4 coins du globe. Elle dispose actuellement de filiales en France, Afrique du Sud, Arabie Saoudite, Corée du Sud, Etats-Unis, Inde, Malaisie, Roumanie, Russie, Chine, Brésil et Emirats Arabes Unis.

La répartition géographique du CA fin 2014 était la suivante : France, Europe et Russie (32%), Amériques (44%), Inde, Asie et Océanie (19,1%), Moyen Orient et Afrique (4,9%).
Du fait de sa position sur un secteur hyperspécialisé, son internationalisation et son savoir-faire Heurtey Petrochem est considéré comme un leader de ce marché. La société est très bien positionné dans les émergents et en particulier au Moyen Orient qui est en train de développer fortement ses installations de raffinages.

Concurrents :

La société en parle peu dans les rapports annuels, la principale information que j’ai trouvé date de 2011 dans une présentation de la société par l’analyste Genesta.

Genesta a écrit :
Les principaux concurrents sur ce marché sont les divisions four de certains grands EPC globaux : Technip via sa filiale KTI Corp, Linde via sa filiale Selas, Maire Tecnimont via sa filiale Tecnimont KT Spa (anciennement Technip KTI Spa), CB&I Lummus, Chyoda, Alstom ou encore Foster Wheeler.
Les rares données disponibles concernant les entités spécialisées dans la vente de fours à hydrocarbures de certains des principaux EPC mondiaux font effectivement ressortir des parts de marché inférieures à celle de Heurtey Petrochem. A titre d’exemples : Selas-Linde a réalisé un chiffre d’affaires de 83 M€ en 2009 ; Tecnimont KT Spa a réalisé un chiffre d’affaires de 179 M€ en 2009.
Heurtey Petrochem est également en concurrence avec des acteurs indépendants, non affiliés à des EPC globaux. Les principaux acteurs indépendants en concurrence avec Heurtey Petrochem sont ITT Kirchner Italy Branch Spa (ITT KI), Boustead International Heaters (cette société est détenue par le groupe diversifié Bousteed Singapore Ltd., non considéré comme un grand EPC mondial) et JNK Heaters Co. Ltd. Leurs CA étaient 3 à 4 fois moins importants qu’Heurtey en 2009.

Actionnariat : Autres actionnaire 45,81% / IFP Investissements 36,14% / Tikehau 6,34% / Alto Invest 6,16% / CM-CIC Asset Management 3,57%6 / BNP Paribas Développement 1,84% / Autocontrôle 0,14%

Dividende : La société a versé 0.55 euros par action pour 2014, 28% du RN (sachant que les actions de l’AK ne touchaient pas le dividende).

Evolution du compte de résultats sur la période 2004-2014 :

L’évolution est remarquable avec une augmentation du CA de 32.8M à 437M entre 2004 et 2014. L’EBIT est passé de 5 à 20M et le RN de 3 à 10M entre 2007 et 2014.

Bilan :
La société a toujours gardé un bilan très sain avec une trésorerie > dettes long terme sur la période. La situation est encore meilleure depuis une augmentation de capital en 2014. La dette LT restante était de 13M fin 2014 (dont 7M de dettes post 2015) à comparer à une trésorerie de 56M.

Une année 2014 riche en développement pour le groupe :
L’année 2014 a été marquée par plusieurs faits marquants :
Une importante augmentation de capital en Mai 2014 qui s’est traduite par la création de 1 356 834 actions nouvelles au prix unitaire de 26 € et a généré un produit brut de 35,3 M€. On notera que l’opération a été quasiment faite sur le plus haut cours des 10 dernières années (annonce à 38.5 euros alors que la capitalisation était de 137M) ce qui témoigne d’un certain pragmatisme de la part du management.

Augmentation de capital permettant la prise de contrôle de Prosernat, filiale d’Heurtey Petrochem spécialisée dans le gaz naturel, était détenue à 60% par le Groupe depuis 2011. Le 4 juin 2014, Heurtey Petrochem a procédé à l’acquisition du solde de 40% des titres toujours détenus par IFP Investissements dans Prosernat, pour un montant de 13,3 M€. C’est la filiale du groupe qui présentait la croissance et les marges les plus importantes du CA en 2013/2014, nouvelle allocation de capital intéressante.

En date du 15 Octobre 2014, Prosernat a procédé à l’acquisition de 100 % des titres de la société ITS Reaktortechnik GmbH pour un prix d’acquisition global (hors frais) estimé à 4 850 K€. La société devient détentrice de la technologie Smartsulf permettant une récupération du soufre. La part de la récupération du soufre dans le CA de Prosernat était de 34% en 2014.

Démarrage d’une usine de fabrication en Inde pour un investissement de 2M d’euros. Le terrain de l’usine a été acheté au S1 2015 pour 3.5M.

Année 2015:
Dans un environnement difficile et après une année active sur le plan des investissements le groupe a réussi à conserver des résultats intéressants au S1. En effet les résultats du S1 retrouvait un CA en repli de 2% (8% à taux de change constant) à 212,5 M€ contre 217,0 M€ au premier semestre 2014.

Il se répartit comme suit par activité : Branche « Fours » : 157,5 M€ vs 186.2 M€ au S1 2014, soit - 15,4 %. Branche «Gaz » : 55,0 M€ contre 30,8 M€ soit + 79%.
Au niveau géographique on observe une diminution importante de la part Europe/Russie de 37% à 16% principalement liée à la fin de gros contrats en Russie. La baisse a été absorbé par la hausse des secteurs Amérique et Moyen Orient.
Le résultat opérationnel du Groupe s’élève à 8 899 K€ au 30 juin 2015, soit 4,2% du chiffre d’affaires contre 9 471 K€ au 1er semestre 2014 (4,4% du chiffre d’affaires). Le résultat net de l’ensemble consolidé ressort à 4 913 K€ contre 3 876 K€ au 30 juin 2014 et la part du Groupe à 4 895 K€ contre 3 410 K€ au 30 juin 2014.

Dernièrement en Novembre le CA T3 suivait les résultats précédents avec chiffre d’affaires consolidé de 104 millions d’euros, à comparer à 108 millions au 3ème trimestre 2014. Sur les 9 premiers mois de l’année, le chiffre d’affaires ressort à 317 millions, en repli de 3% (8% à taux de change constant) par rapport aux 9 premiers mois 2014.
Le Groupe annonce alors le maintien de sa guidance pour l’année 2015 avec un CA attendu entre 400 et 420M et un RO de 16 à 17.5M.

Attention au carnet de commande :
Dans ce business nous resterons particulièrement vigilants à l’évolution du carnet de commande. En effet la réalisation des projets étant étalés sur plusieurs années sa ventilation et son renouvellement sont important, la capacité bénéficiaire actuelle n’étant évidemment plus susceptible d’être présente à moyen terme en l’absence de nouveau contrat.

Lors de l’annonce du CA T3 il était annoncé 455M. On restera d’autant plus vigilant que 55M sont liés à un contrat au Venezuela en suspens en l’attente de garanties financières. On voit que la politique du groupe vers le Moyent Orient et le secteur Gaz porte ses fruits (et compense la diminution des autres secteurs).

Valorisation :
Pour calculer l’EY de la société il me parait difficile d’évaluer l’EBITDA-Capex du fait des forts investissements de 2014. Pour avoir un Capex normalisé on pourrait utiliser les dépréciations des années précédentes, entre 5 et 7M. Fin 2014 on pourrait donc imaginer 24.7-6= 19M.
L’EV avec les chiffres des comptes du S1 2015 : (market cap + dette long terme – trésorerie) = (95.9 M + 15.6M – 63.8M) = 47.7M.

Ce qui nous ferait un EV / (EBITDA-capex) = 47/19 = 2.5 soit un EY de 40% !
En prenant l’EBIT 2015 annoncé on aurait un EV/EBIT = (47M/16M) = 3 soit EY 33%.
On pourrait comparer cette valorisation à celle au moment de l’AK :
VE = 135M (cours à 38.5 pour 3.6M d’actions) + 14.1 – 42.8 = 106.3. Déjà la VE a été divisé par plus de 2 ! EBITDA 2013 21.5 / EBIT 2013 14.5.
Ratio : VE / (EBITDA – capex) = 106.3 / (21,5-6) = 6.85 ou VE/EBIT = 106.3/14.5 = 7.33. C’est bien plus attractif actuellement.
Un retour sur ces ratios impliquerait une remontée du cours vers les 30/35 euros, on a une marge appréciable versus les 19.5 euros actuels.
Même dans un scénario pessimiste avec une division par 2 du RO on reste sur un multiple EV/EBIT < 5.

Contexte actuel du Oil and Gaz :
Avec la division du cours baril par 4 en 1 an et ½ les retentissements sont conséquents pour toutes entreprises touchant de près ou de loin au secteur. Dans le cas de Heurtey il faudra suivre l’évolution des investissements dans le raffinage (important au Moyen orient et en Asie depuis 2011, en effet c’est là que la consommation de pétrole augmente le plus). L’évolution des marges de raffinage pourraient être un bon indicateur, vu qu’elles vont influer sur les revenus et in fine sur les capacités d’investissement des groupes.

Ces marges augmentent quand les prix baisse mais si la consommation diminue le volume de raffinage fera de même (cf 2008/2009). Par ailleurs si les prix varient trop vite (comme c’est le cas depuis 2 ans) il peut y avoir de grosses dépréciations sur les stocks. Les avancées technologiques permettant d’améliorer les marges pour les hydrocarbures ou de récupérer le soufre dans le gaz ont donc l’air précieuses pour les clients.

Catalyseurs :
Positifs : Retour de la croissance globale en 2016, amélioration du contexte macro économique, poursuite de la croissance de la division gaz qui présente les meilleurs marges, rachats d’actions (5% autorisé, plafond 55 E).
Négatifs : la chute du carnet de commande est le risque principal du dossier, dilution potentielle de 3.5% (stock option), , créances non remboursées, accident industriel, rupture technologique.

Conclusion :
Une boite qui semble bien gérée avec une bonne allocation de capital de la part des dirigeants : AK au plus haut, investissement dans la division à plus forte marge et qui est en croissance, dividende modeste, attente des garanties financières dans les zones à risques (Venezuela).
Un bilan super safe et un rendement locatif très attractif au cours actuel.
Une opportunité avec un cours de bourse qui pâtit du contexte actuel sur le pétrole et les parapétrolières avec entre – 25 et 30% sur le cours de l’AK en Mai 2014 et les cours moyens de 2015 (25/30 euros).

Liens utiles :

Présentation très intéressante du groupe et de son histoire par la société d’investissement Genesta (un peu ancienne et prenant peu en compte l’ouverture du secteur gaz car datant de 2011) : https://www.google.fr/url?sa=t&rct= … mp;cad=rja

L’espace investisseur de la société avec tous les rapports et présentations :
Résultats financiers 2015 | HEURTEY PETROCHEM

La dernière interview du directeur financier :
Actualités HEURTEY PETROCHEM en bourse, actualités boursières

AMF : 984 titres

Mots-clés : opportunité, pea, raffinage, small cap

stanny · #2

Respect pour ce travail de fourmi…vous mettez bien en évidence les atouts et les menaces.

La division "gaz" travaille avec l’amont du secteur pétrolier ; les fours de procédé, c’est pour l’aval (marché des nouvelles raffineries ou revamping + pétrochime >>> pas les opérations de maintenance récurrentes)

J’ai étudié très attentivement le dossier il y a un peu moins d’un an et je continue à suivre…

Je suis rentré puis sorti (le carnet de commandes tardant à se regarnir) sans gagner ma vie…

@ suivre.
Stan

parisien · #3

Je connais superficiellement ce dossier, car mon frère en avait acheté en octobre, rassuré par un prix d’achat presque moitié moins que les plus hauts de 2014.
Il m’en a parlé seulement lors de notre repas le 31/12/2015. J’avais essayé de le convaincre de vendre, mais il n’a rien fait et se retrouve avec une nette moins-value aujourd’hui.
Pourquoi ma réaction négative? Je craignais que le pétrole allait continuer de baisser et que le marché allait faire écrouler - sans discernement et sans différentiation - les cours de toutes les small caps liées au pétrole/gaz et donc (de l’avis du marché) menacées de faillite suite à la disparition future de leur chiffre d’affaires. On pourra donc acheter les bons dossiers plus tard, pour nettement moins cher.
Ce moment est-il arrivé? L’argumentaire de simouss est intéressant, mais j’attire sur l’attention sur le point ci-dessous

simouss a écrit :
Valorisation :
Pour calculer l’EY de la société il me parait difficile d’évaluer l’EBITDA-Capex du fait des forts investissements de 2014. Pour avoir un Capex normalisé on pourrait utiliser les dépréciations des années précédentes, entre 5 et 7M. Fin 2014 on pourrait donc imaginer 24.7-6= 19M.
L’EV avec les chiffres des comptes du S1 2015 : (market cap + dette long terme – trésorerie) = (95.9 M + 15.6M – 63.8M) = 47.7M.

Ce qui nous ferait un EV / (EBITDA-capex) = 47/19 = 2.5 soit un EY de 40% !

Si le ratio EV/(Ebitda-Capex) est aussi intéressant, c’est que:
- l’Ebitda est l’Ebitda historique et nul ne sait combien sera l’Ebitda dans 2-3 ans
- la société est cash rich, ce qui baisse fortement son EV (d’ailleurs, pour cette raison, le PER n’a rien de particulièrement bas comparé à celui d’autres entreprises du secteur, mais le PER est un ratio généralement moins pertinent).
L’utilisation future de ce cash élevé est donc primordiale: si c’est brûlé dans l’acquisition d’un concurrent se révélant pourri ou dans l’achat d’une technologie qui se révélera dépassée deux ans plus tard, le ratio ci-dessus paraîtra vite moins intéressant. Idem si le cash n’est jamais réellement utilisé et reste pendant des années une trésorerie rémunérée à 0,1%/an.
Ce cash (qui rassure, car il écarte le risque d’une faillite rapide ou d’une AK très dilutive) est donc aussi un facteur de risque.

Le dossier mérite en tout cas d’être étudié, car il est plus sûr que bien d’autres du même secteur.
Mais la visibilité reste faible à moyen terme. Qui peut réellement estimer le CA et l’Ebitda dans 2-3 ans, une fois l’actuel carnet de commande consommé?
D’autant que des concurrents endettés et non cash rich (et il y en a beaucoup) risquent vite de faire beaucoup de dégâts (pendant leur agonie qui durera quelques années), en cassant les prix en dessous du raisonnable et en raflant une partie de l’activité de Heurtey Petrochem.

Dernière modification par parisien (21/01/2016 13h05)

simouss · #4

Effectivement du cash non utilisé ce n’est jamais très intéressant, je pense immédiatement à GEA ou Neurones qui ont une énorme trésorerie mais qui dort. On peut voir que ces dernières années le management a été assez actif et pragmatique sur les allocations d’actifs. Ici la présence de ce cash est salutaire au vu du contexte et sans sa présence au bilan je n’aurais pas investi.

Pas faux pour le risque de casse des prix par les concurrents, après les clients connaissent l’expertise de la société de part sa réputation et la bonne tenue de ses projets précédents (je pense au maxi contrat de 220 millions avec Exxon). De plus je pense que vu l’importance capitale des produits dans les raffineries ce n’est pas forcément ces budgets qui seront sous pression et feront choisir une qualité inférieure (d’autant qu’avec des productions en Inde et Roumanie HP est déjà low cost).

Pour l’EV/(Ebitda-capex) même en comptant le cash pour 0, on a un ratio à 5.8, ce qui reste assez raisonnable.

Dernière modification par simouss (21/01/2016 19h06)

parisien · #5

Je viens enfin de jeter un coup d’œil au cours, qui est en ce moment de 16.92€ (-7,55% par rapport à la clôture d’hier, contre +1,1% pour le Cac).
Merci donc à simouss pour avoir - avec un excellent sens du timing - acheté les jours précédents, en taisant volontairement le nom et n’avoir dévoilé le nom de cette valeur que très tôt ce matin. Ses camarades du forum pourront acheter à bien moins cher et le remercient.

(Ce n’est qu’une gentille boutade, l’évolution du cours ne résultant bien sûr que du comportement désorienté et donc irrationnel du marché vis à vis des valeurs du secteur pétrole/gaz.
Que l’investisseur qui n’a jamais été victime de ce genre de mésaventure boursière lève le doigt.
En tout cas, cette valeur commence probablement à devenir intéressante, pour un achat spéculatif).

Pryx · #6

Merci Parisien pour votre intervention;

Parisien a écrit :
D’autant que des concurrents endettés et non cash rich (et il y en a beaucoup) risquent vite de faire beaucoup de dégâts (pendant leur agonie qui durera quelques années), en cassant les prix en dessous du raisonnable et en raflant une partie de l’activité de Heurtey Petrochem.

C’est un argument qui s’entend, mais je suis de l’avis de Simouss, les donneurs d’ordres regardent aussi au-delà du prix proposé pour les prestations;
Les bilans des sous-traitant (surtout sur les contrats long terme) font également parti du choix ou non du prestataire.

Un concurrent proposant un discount sur sa prestation avec un bilan alarmant serait normalement écarté de la procédure d’achat.

Les maitres d’œuvre qui conseillent les maitres d’ouvrages donne également leur avis sur la cohérence d’un prix au regard d’une prestation;

Vous avez raison c’est un risque mais peu significatif au niveau global de l’activité. Une partie seulement du CA peut y être exposé.

Muscadet · #7

Avec un levier pareil, ce sera sans moi.

oliv21 · #8

Bonjour Simouss,

La trésorerie est vraiment importante rapportée à la capitalisation du groupe.
Elle était d’ailleurs également importante lors de la réalisation de la dernière AK pour racheter prosernat (2014).

D’où ma question, est-ce que cette trésorerie est totalement excédentaire ou est-ce un avancement de la part des clients ?

Merci,

namo · #9

Muscadet a écrit :
Avec un levier pareil, ce sera sans moi.

Plutôt d’accord avec vous : à 4,4 % de marge opérationnelle (même pas nette), le levier opérationnel est conséquent.

Simouss, est-ce que leur structure de coût vous semble pouvoir s’adapter facilement en cas de baisse des prises des commandes ?
Il aurait été intéressant de pouvoir regarder l’évolution des SG&A sur une longue période (incluant une crise/un bas de cycle notamment), mais avec les changements de périmètre, je doute que ça ne donne grand-chose.

Côté flux de trésorerie, les variations de BFR ont l’air violentes : elles sont facilement de l’ordre du CFO avant variation de BFR, de sorte que je ne saurais pas quel CFO normalisé considérer, ni de manière plus générale comment calculer la capacité bénéficiaire au long cours.

valeurbourse · #10

parisien a écrit :
l’Ebitda est l’Ebitda historique et nul ne sait combien sera l’Ebitda dans 2-3 ans

N’est-ce pas vrai pour quasiment toutes les entreprises ? Celui qui peut prédire l’avenir n’est pas encore né, je crois.

parisien a écrit :
la société est cash rich, ce qui baisse fortement son EV (d’ailleurs, pour cette raison, le PER n’a rien de particulièrement bas comparé à celui d’autres entreprises du secteur

Quand une entreprise n’a pas de trésorerie, on dit qu’il ne faut pas acheter car c’est dangereux, et quand elle en a beaucoup, on lui fait un procès d’intention en supposant qu’elle va mal le dépenser…
Moi je trouve justement que le management a la tête sur les épaules et a fait preuve de pragmatisme (pour reprendre le terme employé par Simouss). Et j’ajoute même qu’avec la crise de la dette qui se prépare (notamment dans le secteur pétrolier), ne pas avoir de dettes est déjà un atout, alors imaginez la force de frappe que représente autant de cash.

namo a écrit :
Plutôt d’accord avec vous : à 4,4 % de marge opérationnelle (même pas nette), le levier opérationnel est conséquent.

Vous pouvez préciser ce que vous entendez par levier opérationnel ? Car pour moi en effet, la faiblesse de la marge opérationnelle, alors que les ROI sont historiquement très élevés (entre 15 et 20% d’après mes calculs sur les dernières années) est un mystère.

parisien · #11

valeurbourse a écrit :
parisien a écrit :
l’Ebitda est l’Ebitda historique et nul ne sait combien sera l’Ebitda dans 2-3 ans
N’est-ce pas vrai pour quasiment toutes les entreprises ? Celui qui peut prédire l’avenir n’est pas encore né, je crois.

Certes. Mais actuellement, ce secteur des équipementiers pétrole/gaz souffre d’un manque total de visibilité à moyen/long terme, comparé à d’autres secteurs.

Cela étant, pour clore cette discussion en ce qui me concerne, j’ai bien écrit ci-dessus hier qu’au cours où était tombé le titre, un achat (forcément spéculatif) semblait intéressant.

sergio8000 · #12

valeurbourse a écrit :
la faiblesse de la marge opérationnelle, alors que les ROI sont historiquement très élevés (entre 15 et 20% d’après mes calculs sur les dernières années) est un mystère.

SI vous faîtes un gros volumes de ventes (peu importe ce que vous vendez), vous pouvez avoir de très gros ROI avec de faibles marges (Costco et Walmart sont de bons exemples). Mais je n’ai vraiment pas d’idées sur ce que devrait être un volume normal pour l’activité d’Heurtey (que je ne comprends pas). Bien sûr, une baisse des volumes se répercute avec une ampleur disproportionnée du fait des coûts fixes lorsqu’une marge est faible (effet de levier).

namo · #13

valeurbourse a écrit :
Vous pouvez préciser ce que vous entendez par levier opérationnel ? Car pour moi en effet, la faiblesse de la marge opérationnelle, alors que les ROI sont historiquement très élevés (entre 15 et 20% d’après mes calculs sur les dernières années) est un mystère.

Pas de lien avec les ROI.

sergio en a touché un mot, mais je vais développer avec un exemple : prenez un CA de 100.

Si vous avez 96 de coûts opérationnels fixes et 0 % de coût variable, vous avez un ROC de 4 et une marge de 4 %.
Si votre CA augmente de 1 % (donc 1), toute l’augmentation se retrouve dans le ROC : le ROC est de 5, en progression de +25 % : il y a un rapport de x25 entre la variation du CA et celle du ROC, c’est cela le levier opérationnel.
Comme tout levier, il joue aussi à la baisse :
si votre CA diminue de 4 %, la diminution du ROC est de 25*4 = 100 %, et le ROC tombe à 0.

Bien sûr, cet exemple est caricatural : en pratique, il y a toujours une partie du coût qui est variable.
Mais pour résumer : coûts fixes élevés => levier opérationnel élevé

Le levier opérationnel devient particulièrement important à surveiller lorsque les marges sont faibles (ce qui va souvent de pair avec des coûts élevés, bien sûr), puisqu’il suffit de peu pour passer de la profitabilité aux pertes.
Côté cours de l’action, ça peut donner des mouvements de cours explosifs puisque le ROC (/les profits) peuvent varier considérablement.

stanny · #14

HEURTEY exerce 2 métiers distincts dans l’oil & gaz : L’objectif stratégique est d’équilibrer à terme le poids de ces 2 business units : ce ne sera toutefois pas le cas selon moi avant plusieurs années. C’est plutôt actuellement du 25/75.

L’un dans le secteur amont : extraction / production : PROSERNAT

Il s’adresse aux opérateurs gaziers sur champ ou offshore pour de nouvelles installations.
PROSERNAT conçoit, commercialise et installe sous techno propre le plus souvent des « purificateurs » de gaz au sens large ; Ce processus est nécessaire pour rendre le gaz propre à son transport et sa consommation ; PROSERNAT aurait 10% de ce marché au niveau mondial qui représente 600 MEUR en rythme annuel normal (pdm visée à terme = 40% !) ; le ralentissement très net des prises de commandes dans ce secteur observé depuis l’été 2014 est consécutif à la baisse des prix des produits pétroliers.

L’absence de signatures de nouveaux contrats impacte les marges car une partie du business consiste à vendre des licences à la signature de nouveaux marchés.

L’autre métier se situe dans le secteur pétrolier aval :
raffineries et complexes pétrochimiques

C’est le métier historique d’HEURTEY (leader aux USA) avec un client référence : EXXON.
Là, il s’agit d’implanter des fours et accessoires dans de nouvelles unités (création ou extension de sites) mais aussi pour certaines opérations lourdes de maintenance de sites pétrochimiques. HEURTEY emploie sous licences des technos non propriétaires…, ce qui explique entre autre les faibles ratios EBE / CA et REX / CA.

Le secteur est en bien meilleure santé depuis l’automne 2014 et la remontée des marges de raffinage ; les unités tournent à pleine capacité dans de nombreuses régions du monde yc aux USA.

Sur un plan comptable, le premier semestre 2015 a été globalement bon grâce à la bonne exécution des contrats en cours mais aussi en raison d’un effet devises EUR/USD favorable (contrairement à l’an dernier où la baisse du rouble avait affecté le résultat financier) MAIS des incertitudes planent concernant la reconstitution du carnet et donc sur le niveau de production atteignable en 2016 et suivantes.

Le cycle de production étant long (moyenne de 24 mois), seules d’importantes annonces concernant de nouvelles commandes pourraient amha faire comprendre au marché que la capitalisation d’HEURTEY ne reflète pas la valeur de ses fonds de commerce…

Dernière modification par stanny (22/01/2016 16h53)

rendev · #15

Si vous avez 96 de coûts opérationnels fixes et 0 % de coût variable, vous avez un ROC de 4 et une marge de 4 %.

@ namo : Qu’entendez-vous par "ROC" ?

namo · #16

Résultat Opérationnel Courant: pour la différence avec le Résultat Net, voir ici par exemple.

Ou ouvrez des rapports financiers français à la page du compte de résultat, vous verrez bien le cheminement.

Super_Pognon · #17

Je n’ai pas analysé la boite dans les détails.

Ça a l’air intéressant au premier abord.

Cette histoire de cash est intrigante.

Est-ce que ce cash est disponible (autrement dit, distribuable ou utilisable autrement que pour les opérations courantes), ou est-ce un excédent amassé grâce à de généreuses clés de paiement de quelques clients (en gros, il va falloir le rendre aux clients ou aux fournisseurs rapidement dans l’année à venir). Ou ce cash peut servir de garantie à certains clients pour l’exécution des contrats. Certains entreprises demandent à leur fournisseur de tenir des ratios financiers…

Les contrats type EPC durent 24-36 mois selon leurs complexités etc…

Le critère de base est de suivre la prise de commande, pour voir si le chiffre d’affaire futur sera aligné avec le passé ou si il va s’effondrer suite aux problématique du pétrole.
C’est un indicateur qui peut être trompeur. L’entreprise sera tenté de le maintenir élevé pour plein de bonnes raisons. On peut le maintenir élevé en dégradant la marge des futurs projet. Exemple : on met 5% de marge brute à la place des 25% habituels. L’investisseur se fera communiqué la prise de commande (chiffre d’affaire), mais pas la marge attendue par le management sur les projets spécifique (normal, car confidentiel). Le chiffre d’affaire est sécurisé, mais pas la marge.
C’est aussi un moindre mal, car il vaut mieux avoir un chiffre d’affaires, qu’aucun chiffre d’affaire (le coûts fixes restent !).

Les activités sont dans la pétrochimie/raffinage. Ces entreprises amassent du cash avec les marges élevées liées au contexte que l’on connaît (pétrole bas, mais ce sera une simplification de la situation…).
Je pense qu’à court terme ces entreprises veulent maximiser la disponibilité de leurs installations = peu de contrat pour des boîtes EPC sur des installations existantes (genre modernisation, etc…).
Ce cash accumulé sera utilisé un jour. Une partie en sera distribué aux actionnaires, mais une bonne partie sera investie.

Même si on n’accroît pas par exemple les capacités en pétrochimie en Europe, ou en raffinage, il y a une tendance clair à vouloir de la compétitivité. Pour le raffinage, cela passe par la fermeture des petites unités (frais fixes elevé - break even trop élevé) et la modernisation/amélioration des grosses unités (plus de complexité, plus de produits en sortie, plus de flexibilité, des produits à plus forte valeur ajoutée…), et je suppose qu’une entreprise comme Heurtey va en bénéficier.

Evariste · #18

Le bilan est intriguant. On a un BFR négatif certes, mais le montant des créances clients et des dettes fournisseurs est le double des capitaux propres ou de la capitalisation boursière.

Une variation du BFR peut donc impacter de manière importante la valorisation, comme le mentionnait déjà namo.

J’y vois plusieurs explications non mutuellement exclusives a priori :
- la société est en train de croître et va rentrer beaucoup de cash de ces créances, et les capitaux propres vont naturellement augmenter
- les marges sont très faibles et le levier opérationnel important
- les projets sont longs et les paiements clients/fournisseurs se font sur plusieurs années

La deuxième explication rejoint aussi certaines remarques ci-dessus.

C’était my two cents de ce soir en ayant parcouru juste les bilans. Je vais essayer ce week-end de creuser un peu plus certaines entreprise du secteur oil&gas, cette société sera probablement dans ma watchlist.

simouss · #19

Le CA 2015 est sorti hier, il est comme prévu de 420 Millions.

http://www.heurtey.com/sites/www.heurte … 5_VDEF.pdf

L’évolution du carnet de commande est beaucoup plus inquiétante :

communiqué a écrit :
Dans un environnement de marché dégradé, le Groupe affiche un carnet de commandes au 31 décembre 2015 de 400 M€**, à comparer à 507 M€ au 31 décembre 2014

Surtout quand on regarde à quoi renvoie les 2** :

a écrit :
** Ce carnet de commandes intègre 107M€ de contrats au Venezuela pour lesquels le Groupe n’anticipe pas d’écoulement significatif en 2016 en raison des difficultés de financement rencontrées actuellement par le client.

On a donc une chute de 40% du carnet de commande en excluant les contrats Venezuelien, c’est bien plus que ce que j’anticipais (25%).

Je rajoute un mot d’un actionnaire sur le forum boursorama :

bin.ro a écrit :
Ne pas confondre "l’écoulement du carnet de commande ou le flux" et le carnet de commandes.
Le carnet au 31/12/15 est de 400 et il est acquis, hormis bien sûr une annulation de contrat avec application des clauses de résiliations.
En moyenne, le carnet de commande était écoulé en 2 à 2 ans et demi et si Heurtey souligne que "le carnet de commandes de 400 à fin 2015 intègre "107M€ de contrats au Venezuela pour lesquels le Groupe n’anticipe pas d’écoulement significatif en 2016", cela veut seulement dire que ces 107M€ génèreront peu de facturation / de CA sur 2016 (sans doute une anticipation de qq glissement des livraisons).
Pour rappel, au 31/12/14, ce carnet était de 507 (dont je crois 370 de prise de cde sur 2014 et par déduction un reliquat de carnets de cde des années 2012 et surtout 2013 de 137).
On est donc sur un carnet un peu inférieur à celui de fin 2012, un écoulement sur 2016 de ce carnet qui devrait être autour de 200 à 250 si l’on tient compte de cette information du jour qui était néanmoins pressentie depuis qq mois du fait des difficultés sur certains "émergents".
Conclusion : à moins de fortes prises de cdes sur 2016 avec de grosses livraisons dès 2016, cette information ressemble plus à un avertissement pressenti sur les résultats de 2016 du fait de ce glissement d’une partie des 107M€.

En gros, elle se paye aujourd’hui l’équivalent de fin 2008 (année de l’intégration de PetroChem Development):
- Carnet de cde 2008 : 270M€
- CA de 2008 : 232M€
- EBITA 2008 de 8.9
- REX 2008 de 8.5
- RN 2008 de 4.1

Vu la situation catastrophique actuelle du Venezuela et du bolivar venezuelien il parait plus prudent de ne pas compter du tout ces 107 millions. Les chiffres pour 2016 seront très mauvais et probablement proche de ceux de 2008 (voire pire du fait des investissements effectués depuis et des couts de fonctionnements qu’ils engendrent).

Personnellement j’ai vendu mes 1000 titres ce matin. Je surveillerai une reprise du carnet de commande avant un éventuel retour au capital de la société. Je préfère prendre ma MV (2000E environ en calculant les divers arbitrages initiaux) que rester scotché sur une société qui va probablement annoncer des profits warnings en 2016 et donc décevoir le marché. Et ce même si sa situation financière est très saine.

Dernière modification par simouss (17/02/2016 11h46)

Tanuky · #20

simouss a écrit :
Valorisation :
Pour calculer l’EY de la société il me parait difficile d’évaluer l’EBITDA-Capex du fait des forts investissements de 2014. Pour avoir un Capex normalisé on pourrait utiliser les dépréciations des années précédentes, entre 5 et 7M. Fin 2014 on pourrait donc imaginer 24.7-6= 19M.
L’EV avec les chiffres des comptes du S1 2015 : (market cap + dette long terme – trésorerie) = (95.9 M + 15.6M – 63.8M) = 47.7M.

Ce qui nous ferait un EV / (EBITDA-capex) = 47/19 = 2.5 soit un EY de 40% !

Si je reprends vos chiffres, je suis aujourd’hui à une capi de 67M€, j’ai une VE de 18,8M€… Donc EV/(EBITDA-capex) = 19/19 = 1 ! On arrive à une valo vraiment basse………

Sans compter l’éventuel Free Cashflow généré sur H2 2015 à rajouter sur la tréso nette…

Après, j’ai un doute sur l’interprétation de la trésorerie sur ce type de société. En effet, en analysant les comptes, je vois que le passif courant est à 342M€ pour un actif courant à 356M€ (dont 63M€ de tréso). Hors tréso nous avons donc un BFR négatif ?(environ 50M€)
En cas de forte baisse de l’activité, le passif/actif courant allant baissé, n’allons-nous pas avoir une baisse de la tréso nette ?
Je me suis déjà fait avoir sur ce type d’interprétation (comme DNX par exemple), pensant que la Tréso nette était un matelas de sécurité… La capitalisation peut donc baisser sous la tréso nette constatée fin H1 2015 dû à une baisse du BFR…

Avec une approche Capitaux Propres, la société peut potentiellement valoir 0 car les actifs non-courants sont quasi que du goodwill (CP - Goodwill = 22M€) ….

simouss · #21

En fait l’EBITDA-Capex sera probablement beaucoup plus bas en 2016 du fait de la chute prévisible du CA. Mais même à 5 millions avec la VE actuelle le ratio resterait bas.

Pour la trésorerie je ne sais pas, dans le passé la société à toujours su rester profitable et préserver son cash, même avec une baisse du carnet de commande. Peut être qu’avec les acquisitions depuis 2014 ce ne sera plus le cas.

Une chose est relativement prévisible en tout cas, un cours de bourse qui ne remontera pas dans les trimestres à venir avec le newsflow négatif. Et du fait de la position importante de l’IFP on peut presque oublier une OPA. Bref on va être dans le cas d’une value trap jusqu’à l’éventuelle future remontée du carnet de commande je pense.

stanny · #22

Il y a quand même un point de détail qui n’en est pas un que vous avez totalement zappé dans les rapports annuels et dans votre analyse….

Toutes les questions des différents intervenants tournent autour de la trésorerie (normative ou pas) et du BFR (structurellement négatif ou pas).

La réponse est souvent dans le hors bilan…

Une entreprise de construction (infrastructures, logements, gros équipements ou autres) doit produire pour décrocher des marchés ou des contrats et obtenir ensuite des avances de trésorerie : des cautions bancaires ou engagements par signature.

Parmi les plus courantes, on peut citer la décennale, les cautions de soumission, de bonne fin ou parfait achèvement, de restitution d’acomptes, de retenue de garantie, etc…

Chez HEURTEY, ça ne fait que 250 MEUR d’engagements hors bilan !

@+
Bons trades
Stan

Dernière modification par stanny (20/02/2016 08h08)

simouss · #23

Résultats annuels ce jour :

Résultats annuels 2015 | HEURTEY PETROCHEM

Résultat opérationnel courant en ligne avec l’objectif annoncé
et situation contrastée entre les deux branches d’activité

La marge brute, qui s’élève à 59,8 M€, se maintient à environ 14% du chiffre d’affaires, ce qui illustre la bonne exécution des contrats en cours.

Le résultat opérationnel courant s’établit à 16,3 M€, en ligne avec l’objectif que s’était fixé le groupe d’un résultat opérationnel courant compris entre 16 et 17,5 M€.

…

Le résultat net part du Groupe, qui intègre la consolidation à 100% de Prosernat depuis le 1er juin 2014, s’élève à 8,3 M€.

…

Avec 93,8 M€ de capitaux propres, 55,0 M€ de trésorerie, dont 34,0 M€ de trésorerie nette, et 14,7 M€ de dettes financières moyen et long terme, Heurtey Petrochem bénéficie d’une situation financière solide

…

Stratégie: mise en place d’un plan de restructuration pour renforcer la compétitivité du groupe dans un marché très difficile

Le Groupe, qui n’anticipe pas de reprise de ses marchés à court terme, va intensifier ses efforts avec le lancement d’un plan de restructuration* qui se traduira par une centaine de suppressions d’emplois dans le monde (soit environ 15% des effectifs des centres d’ingénierie) et par un effort supplémentaire de réduction des frais généraux. L’ensemble des mesures du plan devrait générer en 2016 une charge exceptionnelle évaluée à 4,7 M€ et permettre une réduction de coûts fixes d’environ 10 M€ par an à partir de 2017.

…

Dans ce contexte, le Conseil d’Administration d’Heurtey Petrochem a décidé de ne pas proposer le versement d’un dividende cette année.

Perspectives 2016

Pour l’exercice 2016, Heurtey Petrochem a pour objectif de réaliser un chiffre d’affaires compris entre 320 M€ et 340 M€.

Pour la branche fours, le Groupe se fixe pour objectif de dégager un taux de marge opérationnelle courante supérieur à 2,5%. Pour la branche gaz, compte tenu de l’environnement de marché particulièrement dégradé dans le secteur de l’amont, le Groupe anticipe un résultat opérationnel courant négatif en 2016, le retour à un résultat opérationnel courant positif étant visé dès 2017.

Compte tenu de ces éléments, le Groupe a pour objectif de réaliser un résultat opérationnel consolidé (après frais de restructuration) à l’équilibre en 2016.

happyjo · #24

Portzamparc revient à l’achat sur Heurtey ce matin.
Le cours stagne autour de 14 euros depuis plusieurs semaines.

happyjo · #25

Je pense passer à l’achat sur cette valeur, l’affaire devient intéressante qu’en pensez-vous ?
62.86 ME de valorisation et 35 ME d’euros de trésorerie.
Un plan d’économie de prévu, une dette très faible et un secteur qui redémarre.
Un autre analyste passe à l’achat : Genesta.

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