Emperor International Holdings : petite foncière de Hong Kong rentable et très forte décote

Merci Parisien d’avoir présenté Emperor Holdings qui semble être à la fois une opportunité d’investissement et en tout cas un bon sujet d’étude.

Voici les éléments que j’avais notés au printemps 2014 lorsque le cours était à 1,70 HKD. (Pardonnez mes imprécisions s’il y en a, les foncières ne sont pas mon domaine de prédilection).
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Présentation

Emperor Group est une holding familiale basée à Hong-Kong, l’actionnaire majoritaire et fondateur de cet empire est Albert Yeung, 1603ème fortune mondial au dernier classement de Forbes, pas tout à fait milliardaire. Ce premier point est positif à mes yeux car je préfère investir aux côtés de quelqu’un qui a réussi.

Emperor Group est active dans de nombreux domaines :

- Joaillerie et l’Horlogerie, les racines de la société, crée en 1942 (Emperor Watch and Jewellery Limited, cote 887).
- Services financiers par l’intermédiaire d’un courtier (forex et métaux précieux) : Emperor Financial Services Group et de Emperor Capital Group Limited (cote 717) qui propose des services de gestion d’actifs, de fortune, de finances aux entreprises.
- Presse (New Media Group Holdings limited, cote 708).
- Mobilier de maison (Ulfert, non cotée).
- Restauration.
- Divertissement (musique, films, TV, management d’artistes, organisation de concerts).
- Immobilier, à travers Emperor International Holding Limited.
- Hôtellerie et les services connexes, notamment les jeux à Macau (Emperor Entertainment Hotel Limited, EEH, cote 296), dont nous reparlerons également et qui est une filiale de EIHL.

Emperor International Holdings Limited (EIHL dans le reste de l’analyse) est détenue à 75% par la holding Emperor Group. Son histoire est récente, la création remonte au début des années 90s.

La société est la branche « immobilier » de la maison Emperor, ses activités se répartissent en trois branches distinctes, distribuées géographiquement entre Hong-Kong, la Chine Continentale et Macau :

(1) L’immobilier locatif, l’activité classique d’une foncière.

(2) La promotion immobilière.

(3) Les activités hôtelières, incluant le casino.

De par cette structure, EIHL n’est donc pas une foncière classique.

Quelques éléments de contexte.

Hong-Kong est un des pays du monde où il fait bon investir, d’après tous les classements internationaux. C’est, historiquement, la devanture capitaliste de la Chine Continentale, et la porte d’entrée de nombreux capitaux étrangers en Chine. Les standings boursiers sont parmi les meilleurs et Hong-Kong est aujourd’hui l’une des principales places financières du monde.

L’immobilier est sous une pression extrême. 7M d’habitants s’entassent sur 1100 km², sachant que seulement 20% du territoire est réellement constructible, la densité est supérieure à 30 000 habitants/km2. Son régime spécial lui confère un statut qui favorise un tropisme important de la part des habitants de la Chine Continentale, plus nombreux et plus riches, qui, d’une part, voient Hong-Kong comme un temple de la consommation, un vecteur de luxe ; mais aussi comme un site privilégié pour investir dans l’immobilier. Le taux de chômage est anémique (3.1% en 2013).

Nous comprendrons donc aisément pourquoi les prix de l’immobilier ne sont pas tirés vers le bas. Depuis 2009, la hausse est impressionnante, mais la situation s’est malgré tout tassée depuis quelques mois :



Il en va de même pour les loyers, notamment pour les bureaux :

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La croissance de la Chine Continentale, bien qu’érodée depuis plusieurs mois, contribue à l’augmentation du pouvoir d’achat des habitants, et ceux-ci sont nombreux, on le sait. Les inquiétudes sont de plus en plus présentes concernant, à la fois, le prix de l’immobilier et une possible bulle dans ce secteur, mais aussi sur la croissance globale de la Chine. N’étant pas spécialiste de ces questions macroénomiques, je ne m’aventurerai pas plus loin. Je retiens que l’augmentation de la consommation des chinois est un fait, des acteurs comme Emperor, peuvent en profiter.

Macau bénéficie du même statut que Hong-Kong. Sur à peine 30km² se concentre une richesse incroyable. Macau est en fait un grand casino qui génère des profits colossaux (plus de 45Mds$ en 2013) et en perpétuelle croissance. La raison en est très simple : les casinos sont interdits en Chine, tout comme à Hong-Kong d’ailleurs. Où voulez que les Chinois aillent dépenser leurs nouvelles richesses ? CQFD. A côté de Macau, Las Vegas fait figure aujourd’hui de joueur de seconde division (6Mds$ en 2013) et la tendance n’est pas à la baisse. Les projets fusent dans tous les sens, les autorités recherchant même les moyens d’agrandir leur territoire. Pas étonnant quand on sait que plus des 70% des revenus de la cité – Etat proviennent du jeu.

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Allocation du capital

Dans la mesure où l’entreprise est familiale, Albert Yeung n’a pas vraiment intérêt à dilapider son propre patrimoine. Aussi les décisions passées, sans être fabuleuses, ne sont pas en défaveur de l’actionnaire minoritaire.

Ainsi, au cours de la dernière décennie EIHL a profondément modifié son visage afin d’être bien identifiée comme le véhicule d’investissement dans l’immobilier. La structure a été simplifié et bon nombre d’activités ont rejoint la maison mère Emperor ( transfert des activités fournitures, publications et impression, grossiste) qui étaient auparavant logées dans EIHL.

On notera également le spin-off des activités financières en 2008. Non pas que ce spin-off ait nécessairement créé de la valeur, mais je souligne simplement qu’un spin-off a souvent pour objectif de rendre plus visible une entité d’un groupe ou bien de simplifier, rendre plus lisible la société mère.

De plus, la montée progressive au capital de EEH au cours des dernières années est gage d’une certaine volonté d’aller chercher la valeur là où elle se trouve. En effet, EIHL possédait un peu moins de 35% de EEH lors de l’ouverture de l’hôtel/casino en 2006 et s’est progressivement renforcé au capital depuis…Et EEH n’en possédait que 45% à l’ouverture de celui-ci.

Cette croissance et ces investissements ont été financés par de l’endettement et des augmentations de capital, ce qui est monnaie courante lorsqu’il s’agit de projets immobiliers, eu égard aux sommes engagées.

Enfin, un dividende est versé semestriellement. Il est régulier et bien protégé par un ratio de distribution faible  (< 20% des profits opérationnels).

Sur la base du dividende intérimaire de décembre, le rendement apparaît généreux à 6,7%.

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Business

(1) L’exploitation d’espaces commerciaux (REIT)

Dans ce domaine, l’essentiel de l’activité d’EIHL est située à Hong-Kong (91% de la surface et 98% de la valeur). La surface totale exploitée est de 1,2 millions de pieds carrés (ft²). Pour comparer Link Reit, la plus grosse foncière à Hong-Kong, possède 10 fois plus de surface à exploiter. EIHL n’est donc pas un gros acteur en termes de surface mais est propriétaire d’emplacements de très haute qualité, notamment dans Russel Street, rue la plus chère du monde en termes de loyer (elle a surpassé la 5ème avenue de New-York récemment).

La dynamique de croissance générale dans cette région du monde associée à des emplacements prime permettent une augmentation des loyers régulière d’une année sur l’autre. Ces emplacements ont d’autant plus de valeur que le foncier disponible à Hong-Kong est réduit à sa portion congrue. Moins d’offre, plus de demande, vous connaissez le résultat.

Il faut souligner que les magasins d’horlogeries, très nombreux dans Russell Street, sont opérés par Emperor Watch & Jewellery. Il est clair que le groupe Emperor, dans sa globalité, a de nombreuses synergies à faire valoir. Un club Emperor est d’ailleurs en place afin de créer une identité pour le groupe et permettre de faire du cross-selling entre les différentes entités Emperor.

La stratégie de développement à venir est plus centrée vers la Chine Continentale. Le potentiel de développement est plus important, le foncier moins cher, et les espaces plus grands. Ainsi, les deux projets en développement en Chine (Shangaï et Pékin) représentent 2,3Mft², soit le double de la surface actuellement exploitée.

Quels que soient les locaux, la stratégie d’EIHL est clairement une montée en gamme en Chine. En lieu et place de mall classiques, ce sont des complexes plus modernes, multi-fonctions qui verront  le jour et qui ont pour objectif de capter la croissance d’une population consommatrice qui a toujours plus de pouvoir d’achat.

A côté de cela, les deux projets supplémentaires de Repulse Bay (centre commercial et de loisirs sur la plage) et de Macau (centre commercial) sont beaucoup moins ambitieux en taille (200 000 ft² au total) mais pas en valeur .

Les profits de cette branche (uniquement la perception des loyers) sont en augmentation régulière : +25% par an 2006-2013.

EIHL n’’étant pas une « foncière » pure-player, nous n’avons aucun détail supplémentaire sur les locataires, la durée des baux (60% sont à long-terme mais sans précision). Nous connaissons simplement quelques noms prestigieux d’occupants des boutiques de Russell Street : Cartier, Tag Heuer, Patek Philippe, Chopard.

Le taux d’occupation est de 98% au 30/09/2013.

Nous savons par contre, qu’EIHL loue beaucoup de biens à des entités liées à Emperor Group. On peut se demander si ces autres entités ne bénéficient pas de loyers plus modérés par l’entremise d’EIHL.

EIHL gagnerait un peu moins que si elle louait à d’autres clients mais les autres entités décaisseraient moins en termes de loyers. C’est une pure conjecture de ma part, je me pose la question ?…mais nous verrons plus tard qu’il y a d’autres avantages à faire partie de la famille Emperor.

Un autre point à signaler, inhérent à ce type de business, est la forte variation des résultats au regard des réévaluations de la valeur des propriétés inscrites au bilan. Ce point est valable à la hausse comme à la baisse.

Il ne s’agit pas d’un profit opérationnel, il n’y a pas de rentrée, ou de sortie, de cash mais, dans une optique patrimoniale, quand on parle d’immobilier, c’est un élément qui a toute son importance.

Aussi, depuis 2007, EIHL a enregistré plus de 13MDS HK$ de revalorisation des propriétés, dont 4,4 seulement en 2013. Pas anormal au regard de l’évolution des prix de l’immobilier de la dernière décennie.

(2) Promotion immobilière

Ce créneau est uniquement développé sur Hong-Kong et EIHL a une stratégie précise afin de maximiser ses profits :

(1) Achats de propriétés à bas coût.
(2) Redesign et construction de propriétés plus luxueuses.
(3) Reconstitution du portefeuille foncier avec les plus-values réalisées.

Les profits sont beaucoup plus erratiques dans la mesure où ils dépendent de cycles de production longs et bien sûr des ventes inhérentes qui peuvent être concentrées dans un laps de temps très court, comme en témoigne les résultats.

A ce jour, dans les différents programmes de développement du groupe 91% des biens ont été vendus. Pour se rendre compte de la dynamique des profits, comparons la différence entre le coût (acquisition + construction) des principaux projets réalisés ces dernières années et leur prix de vente :

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Les autres projets en développement concernent :

Le redéploiement d’un immeuble en propriétés et boutiques de luxe sur une surface de 185 000 ft² sur le bord de mer (fin attendue en 2015).
La construction, toujours à Hong-Kong sur 39 000 ft², de maisons (fin attendue en 2015).
La transformation d’un des hôtels du groupe en appartements de luxe (fin attendue en 2018).

(3) L’hôtellerie et ses services associés

Actuellement EIHL est propriétaire de The Emperor Hotel qui dispose de 105 chambres à Hong-Kong sur une surface de 84 000 ft² et souhaite relocaliser cet hôtel à quelques centaines de mètres de son emplacement actuel, sur un nouvel espace de 115 000 ft², en offrant 300 chambres. Ce « déménagement » sera l’occasion d’une montée en gamme (4* au lieu de 3*).

Un deuxième projet est sur les rails, plus modeste, mais offrant tout de même 200 chambres sur 48 000 ft², toujours à Hong-Kong.

Ceci étant, la plus grosse partie des activités hôtelières d’EIHL, et la meilleure, se situe ailleurs, de l’autre côté de la Rivière des Perles…à Macau.

EIHL possède une participation majoritaire (62,5%) dans Emperor Entairtainment Hotel Limited (EEH), une autre société cotée du groupe Emperor, qui possède :
- Un hôtel Best Western (262 chambres sur 209 000ft²).
- Et surtout 60% du Grand Emperor Hotel, (307 chambres sur 655 000ft²), de son casino, de sa discothèque, de ses restaurants et de ses boutiques de joaillerie (Emperor of course) aux côtés de Jackie Chan (c’est sérieux ne rigolez pas)!

Le Grand Emperor a ouvert en 2006 et le point mort a été trouvé en seulement 4,5 ans. On a donc à faire à une vraie cash cow.

Ce secteur du groupe EIHL est en croissance importante, les profits opérationnels sont passés de 8,2M HK$ en 2007 à plus de 820M HK$ en 2013 :

Profitabilité (plus de 40% de marge d’Ebitda) et rentabilité (14% de ROTC) sont au rendez-vous.

A noter que 90% des profits sont réalisés par les activités du Casino.

L’activité d’EIHL en synthèse :

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Le portefeuille des propriétés :

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Le groupe est confiant dans l’avenir malgré les incertitudes économiques et continue à se focaliser sur des emplacements premium et un positionnement plutôt « luxe » sur les établissements. Le regard étant tourné vers la Grande Chine.

Au regard de ces différents éléments, nous pourrions pensez que Mr Le Marché ferait les yeux doux à une entreprise qui gagne de l’argent, qui est plus est dans un secteur plutôt sexy (hôtel/casino). Eh bien ce n’est pas le cas.

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Valorisation

Benjamin Graham a écrit :

You don’t have to know a man’s exact weight to know he’s fat.

* Valeur des actifs (Net Assets Value)

Une première approche excessivement simple dans un cas comme celui-là est de regarder la valeur des actifs, la grande majorité étant des propriétés immobilières qui sont réévaluées périodiquement en fonction des conditions économiques.

L’historique de la  NAV fait ressortir une croissance annualisée de 10% depuis 2006, 24% depuis 2009.

En regardant de plus près les grands postes de l’actif, nous retrouvons :
- 32Mds de propriétés actuellement louées.
- 2,7Mds d’immobilier (bâtiments propres à EIHL pour l’exploitation).
- 2 Mds de propriétés destinées à la vente, terminées ou en cours de développement.
- 2,73 Mds de cash et équivalents dont 2Mds bloqués en guise de garantie.

Au passif, 12 Mds de dettes dont voici la typologie :
- 6,5MDS de dettes bancaires à long terme
- 3,7Mds à 1,40%, des dettes dont le créancier n’est autre qu’une entité de la galaxie Yeung. Autant dire que l’on ne peut pas réellement considérer cet argent comme une dette.
- 1,6Mds$ de dettes bancaires à moins d’un an

Les dettes bancaires sont garanties par 27Mds de collatéral (l’immobilier du groupe) et représentent 30% de l’actif. Cette dette est extrêmement bon marché, en 2013 EIHL avait un taux de remboursement moyen de 1,6%.

Au bilan, la valeur des actifs net est de 24Mds HK$ soit 6 fois la capitalisation actuelle.

* Valorisation dans un Scénario Catastrophe

Vous êtes très méfiant eu égard à la flambée des prix de l’immobilier à HKG sur la dernière décennie, et vous avez raison d’être prudent. Admettons que les propriétés détenues sur Hong-Kong décotent de 50% et retenons une valeur de 17,4 Mds HK$.

Vous êtes encore plus méfiant sur la situation bullesque en Chine. Qu’à cela ne tienne, reprenons les valeurs des propriétés chinoises pour 0 !

Vous dormez mieux avec les propriétés hôtelières du groupe et les flux massifs d’argents qui rentrent dans les salles de casino et affichent une croissance solide (+40% d’EBITDA / depuis 3 ans) mais votre nature conservatrice vous interdit de vous enthousiasmer et nous appliquons alors une décote de 25%. Ce qui ramène la valeur des propriétés à 2 Mds HK$.

A cette valeur de 19,4 Mds HK$ :
- ajoutons le cash pour 2,7 Md HK$,
- remboursons la totalité des dettes financières et d’exploitations à court terme et long terme (14 Mds HK$),
- laissons les minoritaires repartir avec leurs 2,3 Mds HK$.

Et nous pourrons devenir propriétaire de l’intégralité de EIHL !

EIHL s’échange aujourd’hui à un discount sur la valeur de ses actifs (de qualité supérieure pour la grande majorité d’entre eux) tout à fait incroyable.

Cerise sur le gâteau, ces actifs sont profitables, voire très profitables.

Dans ce scénario catastrophe, non seulement les discounts sont significatifs, mais en plus on vous offre :
- Les propriétés en Chine…qui doivent bien valoir quelque chose.
- Tous les profits à venir de la société…et il y en a, donc c’est une aubaine.

* Somme des parties

(a) Foncière

Une approche via le FFO / AFFO est l’usage quand il s’agit d’une foncière. EIHL n’étant pas une foncière pure player, nous n’avons pas tous les chiffres habituels à notre disposition.

Essayons toutefois « l’à peu près juste » :
- Les loyers encaissés se sont élevés à 560M en 2013, mais il s’agit de loyers bruts.
- Décaissons 10% pour frais administratifs et de structure, on arrive à 504M.
- Admettons très conservativement que le coût de la dette payée par EIHL (210M en 2013) soit portée en totalité par l’activité de foncière.
- L’AFFO ressort alors à 350 M Hk$, ce qui constitue une fourchette basse. Sur la base d’un taux de capitalisation de 5,2% (taux utilisé par la plus grande foncière HKG, Link, pour son activité de Retail. Les biens ne sont pas comparables mais il me semble préférable de retenir une foncière dans le même environnement géographique), il en ressort 6,3Mds HK$.

(b) Promotion immobilière

2,3 Mds HK$ d’actifs sont portés au bilan, dont 91% en phase de développement. Nous appliquons une marge de sécurité de 30%,et considérons les biens encore en stocks comme une perte sèche.

Nous retiendrons alors 1,9 Mds HK$.

(c) Hôtels et Jeux

EEH a dégagé un EBITDA de 940 Mds HK$ en 2013 et 2014 s’annonce encore meilleur (déjà +20% au S1).

En partant sur un chiffre de 1Md, et une VE de 3,7, l’EV/EBITDA ressort à 3,7 c’est quand même peu cher payé pour établissement qui affiche une marge d’EBITDA supérieure à 40% et qui croit de 40% par an depuis 4 ans.

Regardons du côté de la concurrence :



(Chiffres de yahoo finances)

Un multiple de 10 ne saurait pas irréaliste, ce qui porterait la valorisation actuelle à 10Mds HK$, soit 6,2 Mds pour la seule part qui revient à EIHL…soit la capitalisation actuelle de EIHL.

(A 8, il vient 5Mds HK$ pour la participation d’EIHL)

Nous n’avons pas de détail pour Le Grand Emperor Hôtel qu’EIHL détient en propre. Mon estimation fait ressortir un profit pré-taxes de 350 M en 2013. En prenant une marge de sécurité supplémentaire, nous retenons 300M. En assignant un multiple de 8 (moins élevé car la croissance du secteur Hôtel est plus faible que les casinos), on obtient 2,4 Mds HK$.

Récapitulons :

(a) Foncière : 6,7 Mds
(b) Promotion immobilière : 1,9 Mds
(c) Hôtellerie et Jeux : entre 7,4 et 8,6 Mds

= entre 16 et 17,2 Mds HK$

Au prix actuel, vous ne payez que la participation dans EEH, tout le reste est gratuit ! Et à lui seul cet investissement mérite que l’on s’y attarde.

La fourchette de valorisation entre 6,2 Mds pour le scénario catastrophe, 16/17 Mds pour la somme des parties et la NAV de 24 Mds au bilan nous offre une marge de sécurité très confortable pour un prix actuel de 6,2Mds HK$.

La sous-valorisation est manifeste

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Pourquoi ce cours ?

* Une structure du groupe un peu complexe, ce n’est pas un pure player, et Mr le Marché peut avoir la myopie dans ce genre de scénario (il ne voit pas le casino).

* Peu de flottant, donc peu d’investisseurs institutionnels intéressés.

* Peur d’être maltraité par Mr Yeung.

* Taille réduite par rapport à d’autres acteurs gigantesques dans ces secteurs d’activité. Mr le Marché donne la prime aux gros poissons.

* Crainte sur une bulle immobilière en Chine et à Hong-Kong. Quand les prix sont à un plus haut, ils peuvent plus facilement descendre que continuer à monter et cela a d’ailleurs déjà commencé car les prix des propriétés de luxe ont baissé de 15%. Ce point est une réalité et doit sérieusement être considéré.

* Réputation « sulfureuse » des casinos et une inquiétude (fondée ?) sur la licence d’exploitation qui appartient à SJM Holdings, actionnaire minoritaire d’EEH, et l’un des gros acteurs du marché du jeu à Macau.

* Des considérations macro-économiques liées à la politique monétaire US. De nombreux pays asiatiques ont souffert du ralentissement du QE aux Etats-Unis….sauf que le HK$ bénéfice d’un taux de change fixe, donc cela n’engendre pas nécessairement les mêmes résultats.

* Une hausse des taux à venir. La qualité des emplacements devraient permettre à EIHL d’augmenter les loyers si besoin.

* La société a lancé un profit warning…qui n’en est pas un. EIHL a simplement signalé que les résultats 2014 (juin) seraient en baisse notable par rapport à 2013 du fait de l’encaissement important sur les propriétés vendues par le groupe…qui ne se répétera pas cette année. Si on prend le temps d’ouvrir un rapport annuel, on le sait déjà…

* En bref, Mr le Marché est déjà en panique en assignant des discounts énormes sur les propriétés d’EIHL.

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Des catalyseurs possibles

* Augmentation (encore) de la population chinoise et de son pouvoir d’achat qui, non seulement, va consommer dans les centres commerciaux en Chine mais qui va se divertir et dépenser ses devises à Hong-Kong et Macau. A ce titre, l’augmentation croissante des activités pourrait permettre au Casino de devenir l’activité principale du groupe.

* Prise de contrôle sur EEH (activité croissante, plus rentable, moins gourmandes en capitaux et en espaces), ce qui accentuerait encore plus le point précédent.

* On peut également voir une extension aux autres pays avoisinants, richement peuplés et en pleine effervescence. Pourquoi les classes aisées de ces pays ne pourraient-elles pas également venir dans les établissements Emperor ?

* Réussite des projets en cours de développement, qui augmenteront significativement les cash-flows du groupe.

* Habitué à la croissance et au développement de nouveaux projets depuis de nombreuses années, le management en place aurait-il la brillante idée de racheter des actions ? A un tel prix, ce serait peut-être le meilleur investissement de leur vie. Il pourrait même endetter EIHL qui n’est pas extrêmement leveragée (ou demander une rallonge à Mr Yeung) pour que cela soit encore plus intéressant.

* « Plus de peur que de mal » sur les prix de l’immobilier dans la région et sur la baisse de la croissance chinoise.

Conclusion

Au coût modique actuel, tout un chacun, peut acquérir des biens de première qualité à Hong-Kong et un hôtel/casino tout à fait rentable et en croissance.

EIHL est, de mon point de vue, un investissement tout à fait sensé pour un investisseur dans la valeur désirant acquérir des actifs à prix d’ami.

EIHL bénéficie en outre de coûts de financement anémiques permettant d’investir en maximisant les profits, profits qui sont d’autant plus juteux que le taux de taxation du « Port Parfumé », le nom chinois de Hong-Kong, est également anémique (2 fois plus bas qu’en France environ) et guère plus important à Macau (12%).

Si la situation devait perdurer ainsi et si la décote de holding persistait, l’actionnaire pourrait patienter avec un dividende de plus de 6%. Nous avons connu pire comme rémunération pour rester assis sur une chaise.

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Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. Ni à date de publication u printemps 2014, ni aujourd’hui l’auteur n’a investi dans l’entreprise présentée.