Dufry AG : un leader mondial des magasins en duty free

Bonjour à tous,

Je fais suite à ma présentation il y a quelques temps de cela et vous livre donc la première analyse que j’ai réalisée.

Préambule :

- Les chiffres utilisés sont ceux du dernier rapport publié “Report 9M 2015”.

- C’est ma première analyse et je suis conscient qu’elle est loin d’être parfaite/compléte, n’hésitez pas à émettre un maximum de critiques pour me permettre de me perfectionner.

- Mon canevas d’analyse est grossièrement le suivant :
C’est quoi ? Qui s’en occupe et comment ? Qu’est ce que ça vaut ?

Présentation : DUFRY AG

Dufry est une entreprise suisse exploitant en majorité des magasins en zones Duty Free (64% du CA) et en zones "classiques" avec taxes.
Ses points de vente sont principalement situés dans des aéroports et des lieux touristiques.

Historique :

Les origines du groupe remontent à 1865 lorsque celui-ci voit le jour sous le nom de Weitnauer, opérant alors en tant que simple détaillant en Suisse.
L’entreprise commence à se focaliser sur son cœur de métier tel qu’il est aujourd’hui à partir de 1948, avec le début des activités de vente en gros en hors taxe.
La croissance se fait alors progressivement au fil d’ouverture de boutiques ainsi que d’une succession d’acquisitions structurantes, qui voient le groupe se désinvestir des activités de vente en gros et focaliser sa stratégie sur le “Travel Retail”, donnant Dufry tel qu’on le connait aujourd’hui.

Aujourd’hui, Dufry est un leader du « Travel Retail » et opère en développant des concessions à long terme avec les aéroports et dans des zones exposées à d’importants flux de voyageurs.
Le groupe gère ainsi 2200 boutiques reparties sur 63 pays, il emploie 31000 personnes et distribue les marques de 1500 fournisseurs.

Cette position a pu être atteinte notamment via les rachats de ses concurrents The Nuance Group en 2014 et World Duty Free en 2015, faisant ainsi passer la part de marché du groupe de 8% à 24%.



L’enjeu pour les exercices à venir est donc avant tout de finaliser l’intégration des deux entités (partiellement réalisée pour Nuance) et de matérialiser les synergies.
C’est donc un challenge de taille pour l’entreprise qui voit ainsi son CA, ses espaces de vente et ses effectifs doubler, celle-ci devant ainsi réadapter toute son organisation.

La dernière présentation du groupe, en novembre, va dans ce sens.

I/ L’activité

La répartition du chiffre d’affaires par catégorie de produits est la suivante :



Répartition du CA par type de lieu de vente :



Répartition géographique :




Dufry considère les périmètres de ses deux récentes acquisitions Nuance Group et WDF comme deux “régions”, ces chiffres sont donc à retraiter pour avoir une idée précise de la véritable répartition géographique.

En ce qui concerne World Duty Free, à fin 2014 la commercialisation des produits était assurée au travers d’un réseau de plus de 550 points de vente dans le monde, dont la répartition du CA était la suivante : Royaume Uni (44%), Europe (30,6%), Amérique (18,2%), Asie et Moyen Orient (7,2%).

The Nuance Groupe, quant à lui, opérait sur 66 sites répartis dans 19 pays, en Europe, en Asie et en Amérique du Nord.

Par rapport aux produits distribués, le groupe travail avec des marques fortes positionnées principalement sur le segment du luxe :



II/ Qui sont les pilotes ? Comment gèrent-ils la chose ?

Répartition de l’actionnariat principal :



On a donc une structure plutôt stable, avec un actionnaire majoritaire à près de 20% et un flottant d’environ 50%.

Qui sont les capitaines à la barre de ce navire ?



Point intéressant, l’actionnaire majoritaire Luis Andres Holzer Neumann (19.88%) est Vice-Chairman et membre du board.
On peut donc légitimement supposer que les intérêts du management sont alignés avec ceux des actionnaires.
Autre fait notable, le CEO ainsi qu’une bonne partie de l’équipe de direction occupent ces postes depuis plus de 10 ans, ce que l’on peut donc considérer comme un gage de visibilité LT pour la stratégie.

Situation financière :

La dette

Voici un sujet qui mérite que l’on s’attarde un minimum dessus.

Un point qui me met (peut-être à tort ?) mal à l’aise est l’asymétrie entre le CA et la dette, dans la mesure où une bonne partie du CA est réalisé en monnaies émergentes, du fait de l’exposition du groupe. En cas de forte dépréciation, l’entreprise est donc exposée à un certain risque de change du fait de ses dettes contractées en devises "fortes".




Dufry a procédé à des levées d’equity, contracté des dettes et émis des bonds pour financer ses récentes acquisitions et une échéance importante sera 2019, avec l’équivalent de 2.5Mds CHF à rembourser.
Le groupe a donc le temps de voir venir les choses, à priori…


 

Ci-dessous les ratings des différentes agences de notation :



Au niveau de la situation bilancielle, on remarque un levier important du fait de l’endettement élevé.



Ce levier, bien qu’important, me parait justifié par les deux grosses acquisitions de taille qui ont été effectuées : Dans un contexte de taux bas, l’entreprise s’endette pour racheter des actifs qui renforcent sa position, c’est donc à une fin louable dans l’absolu.

Facteurs Opérationnels

Intéressons-nous à présent à la répartition de l’EBITDA.

Sa dépendance à hauteur de 46% aux emergings markets expose le groupe aussi bien à la croissance de ceux-ci qu’au risque de leur ralentissement.

Ce paramètre est également l’un de ceux qui me fait avoir un œil critique vis-à-vis de la structure de l’endettement.



Retour aux actionnaires

Dufry ne verse pas de dividendes et n’a pas de programme de rachat d’actions.
Bien au contraire, le groupe a régulièrement levé de l’equity supplémentaire.
Ceci est justifié dans la mesure où l’entreprise utilise ses ressources pour croitre et cumuler les acquisitions
Cela a mécaniquement conduit à l’augmentation du nombre d’actions en circulation au cours des dernières années :



Si d’aventure ces acquisitions venaient à s’avérer non créatrices de valeur, il existe donc un risque de dilution pour l’actionnaire.

A titre indicatif, voici l’évolution du cours de bourse depuis l’IPO en 2005 :




III/ Tentative de valorisation

Je m’essaye donc à la valorisation de cette entreprise, au moyen des méthodes indiquées ci-dessous, le but étant d’être le plus conservateur possible pour me protéger de mon manque d’expérience.

Modèle des DCF 

Hypothèses :

-    J’ai assimilé le FCF des 9 premiers mois de 2015 (voir 9M Report) à un FCF annuel, excluant ainsi un trimestre entier.

-    J’utilise en année 1 un taux de croissance tel que donné dans la présentation du 9M report (18.9%) arrondi à la baisse à 15%.

-    J’affecte un « taux de décroissance » de 75% au taux de croissance du FCF en année 1, dans la mesure où je considère la croissance significative du FCF comme exceptionnelle, due en grande partie aux acquisitions. Par précaution, j’applique également -3% pour chaque année qui suit.

-    Dette nette : Je reprends les 2,807 indiqués dans le 9M 2015 report, auxquelles j’ajoute le montant du float restant à acquérir de World Duty Free (1065M).

-    Calcul du WACC : je reprends les proportions Debt/Equity telles qu’indiquées sur le FT, mais ne suis pas totalement à l’aise avec cela car DUFN à réalisé un emprunt obligataire de 500M en Juillet 2015 et je ne suis pas sûr qu’il soit pris en compte.

Le cost of debt (Kd) est calculé en fonction de la moyenne des coupons des emprunts obligataires, les autres types d’emprunt n’y sont donc pas pris en compte.
Le cost of equity (Ke) est choisi de façon arbitraire à 10%.

En raison des différents facteurs incertains évoqués ci-dessous, je réajuste mon WACC de 20%.

Ci-dessous la spreadsheet avec mon estimé de valeur et un cours d’achat cible :



Méthode des comparables 



J’aurais aimé utiliser la méthode des comparables via ces ratios, mais je ne trouve pas de concurrent coté auquel comparer cette entreprise.
J’avais pensé à prendre des entreprises du luxe, mais le business model n’est pas le même, ce qui n’aurait donc pas été pertinent.

En conséquence, je me repli donc sur ce type de raisonnement :

Cette entreprise cote à 1,29 de sa book value.
Comme c’est une entreprise de laquelle on est en droit d’attendre une forte croissance, une marge de sécurité raisonnable reviendrait à l’acheter à sa book value, soit :

110/1,29 = 85,27 CHF

Méthode de la flemme 

Je reprends l’évaluation de la fair value réalisée par MorningStar et je prends une marge de sécurité de 30% dessus :



Ce qui donne donc un estimé de :

130*0,7 = 91 CHF

En résumé, cela donne donc :

DCF:  80,55 CHF
BV :   85,27 CHF
MS:   91,00 CHF

En prenant une moyenne équipondérée, cela donnerait alors un cours cible de :

85,6 CHF

Synthèse 

Points positifs :

-    Exposition à la croissance démographique et à l’augmentation des flux de voyageurs à long terme.
-    Une entreprise leader avec près d’un quart (24%) de parts de marché.
-    Existence d’un moat face à la concurrence du fait de concessions de long terme, avec des emplacements de qualité à des endroits stratégiques (à vérifier, je n’ai pas trouvé d’infos précises sur les concurrents directs).
-    Intérêts du management et des actionnaires alignés, avec un majoritaire (19,8%) impliqué dans la stratégie.

Points négatifs / Facteurs de risque :

-    Dette élevée et exposition au risque de change
-    Exposition au ralentissement des pays émergents
-    Challenge majeur : Réussir l’intégration de plusieurs groupes de tailles significatives, aux cultures d’entreprises et organisations différentes.

Le mot de la fin 

J’ai un regard globalement positif sur cette entreprise, car malgré les risques évoqués, elle dispose d’un track record qui atteste de sa capacité à maitriser sa croissance externe et à intégrer des acquisitions avec succès (Hudson Group en 2008, Retail companies en LatAm en 2011, JV en 2012 avec RegStaer (Russie) et Follli Follie Groupe (Grèce)…).

Dans le 9M 2015 Report, l’entreprise affiche d’ailleurs une volonté de continuer à se développer en réalisant d’autres acquisitions à l’avenir.

En ce qui concerne le risque de changes, il parait être pleinement à l’esprit du management, qui avance cet argument :

Dufry Management a écrit :

“Dufry generates most of its sales and costs in matching foreign currencies, and thus benefits from a natural hedge that protects profitability and the respective margins Devaluation of local currencies impacts purchasing power of single nationalities”.

Disclaimer

-    Analyse perfectible dans la mesure où les infos ne reflètent pas encore l’intégration totale des 2 dernières entités acquises.

-    Pas de DUFN et pas à ce prix.
J’attends dans un premier temps de voir les résultats de l’entreprise suite à ses acquisitions (16 mars 2016), et d’autres part, un point d’entrée équivalent à mon estimé de valeur.

Je vous remercie d’avance pour vos retours qui m’aideront à perfectionner ma démarche et à progresser : )

Peter

Sources :

9M Report 2015 :
http://www.dufry.com/en/Investors/Finan … _REPORT_EN

November 2015 presentation:
http://www.dufry.com/idc/groups/dufry_i … 15_eng.pdf

ZoneBourse:
http://www.zonebourse.com/DUFRY-AG-165654/societe/

Morningstar:
http://www.morningstar.com/stocks/XSWX/DUFN/quote.html
http://quotes.morningstar.com/stock/ana … E&cur=

FT :
http://markets.ft.com/research/Markets/ … s=DUFN:SWX

Dernière modification par PeterParker (31/01/2016 11h42)

Mots-clés : dufry ag, nuance group, suisse, travel retail, world duty free