Du smart beta en market neutral, une façon de diversifier son allocation d'actifs ?

berny · #1

Bonjour à tous,

Si vous lisez ceci c’est que le titre de ce post ne vous a pas fait fuir, bravo et merci, je vais tenter de vous garder jusqu’à la fin :-)

En me documentant sur le factor investing et les ETF smart beta je suis tombé sur l’ETF AMUNDI ETF ISTOXX EUROPE MULTI-FACTOR MARKET NEUTRAL UCITS ETF (C) qui suit l’indice STOXX® Europe Multi-Factor Market Neutral et dont l’objectif est :

"The iSTOXX® Europe Single Factor Market Neutral indices aim at investing into the existing iSTOXX® Europe Single Factor equity indices while holding a short position into the STOXX® Europe 600 Futures Roll index. By doing so, the index extracts the factor premium of each strategy (carry, low risk, momentum, value, quality and size) while offsetting the market movements.
Additionally, the iSTOXX® Europe Multi-Factor Market Neutral index replicates a long position into the iSTOXX® Europe Multi-Factor Index and a short position into the STOXX® Europe 600 Futures Roll index."

Cet ETF suit donc un indice qui vise à s’exposer aux facteurs les plus connus sans s’exposer au marché moyennant les coûts spécifiques liés à l’ETF et à l’achat de positions short.

En théorie donc, cet ETF permet de collecter la surperformance des facteurs sans subir la volatilité du marché.
En pratique, cela me semble fonctionner si :
- 1 la superformance des facteurs se maintient
- 2 la surperformance apporte un rendement suffisant une fois déduis les frais spécifique (frais de gestion de l’ETF, coût des positions short)

Pour vérifier cela nous ne pouvons nous baser ni sur l’historique de l’ETF créé fin 2017 ni sur celui de l’indice dont le calcul ne commence qu’en janvier 2017. En revanche comme nous disposons des historiques pour les indices sous jacents iSTOXX® Europe Multi-Factor et STOXX® Europe 600 depuis 2005, nous pouvons simuler la performance de l’indice ISTOXX EUROPE MULTI-FACTOR MARKET NEUTRAL en faisant la différence des deux indices sous jacents.

D’abord sur la période où l’indice ISTOXX EUROPE MULTI-FACTOR MARKET NEUTRAL existe vérifions si sa performance équivaut bien la différence de ses deux sous jacents.
Depuis le site stoxx.com on a :
quand on fait la différence entre les deux sous jacents on a 12,42%-12,58% = -,016% alors que la performance de l’indice market neutral est de -0,31% ce qui nous fait un écart de -0,15%. Si je refais le calcul sur d’autres périodes de dates j’obtiens un écart différent souvent plus important. Pour la suite, je retiendrai donc un écart approximatif de -0,5% correspondant aux coûts de frictions internes de l’indice.

Maintenant évaluons la performance annuelle de l’indice ISTOXX EUROPE MULTI-FACTOR MARKET NEUTRAL sur une période plus longue. Toujours depuis le site stoxx on a :

Soit des performances annualisées de :
- iSTOXX® Europe Multi-Factor : 13,9%
- STOXX® Europe 600 : 7,2%

Ce qui nous donne un différentiel de performance de 6,7%.

Enfin j’ai tenté d’évaluer la perte de performance lié aux frais et au tracking error de l’ETF, compte tenu que l’ETF est très jeune (novembre 2017) j’obtiens des résultats très variables en fonction du jour que je prends pour mesurer l’écart de performance avec l’indice (de -0,22% à -1,53%), je prendrai donc une valeur approximative de -0,75%

Au final ça nous donne une espérance de rendement de 6,7% -0,5% (friction interne indice) - 0,75% (frais plus tracking error ETF) soit 5,45%

Cette performance n’est pas extraordinaire en soit mais quand on considère que :
- la volatilité doit être faible comparée à celle des sous jacents
- la corrélation avec les actions de la zone euro doit être proche de zéro
- en cas de crash du marché action cet actif doit offrir une bonne protection
on peut considérer que cet ETF apporte une très bonne diversification par rapport aux actions Europe.

Au final je suis tenté de penser que cet ETF apporte une bonne diversification dans un portefeuille pour un faible risque de perte de valeur. Et vous qu’en pensez-vous ?

Berny

Mots-clés : diversification, market neutral, smart beta

Samuel222 · #2

Bonsoir Berny,

Je trouve votre question intéressante, mais je ne me sens pas l’expertise d’y répondre.

En cas de crash, il me semble que ces etfs accuseraient une perte car ils sont plus risqués que le marché. La perte serait sans doute modérée, comme le serait la hausse en marché haussier, du fait de la couverture.

Je serais curieux de savoir si on a des éléments historiques permettant de mettre ces intuitions à l’épreuve des faits.

Samuel

berny · #3

Bonjour Samuel22,

Je ne pense pas que l’ETF subirait une perte en cas de crash. Le fait qu’il ait une position short sur l’indice de marché en parallèle d’une position longue sur l’indice avec facteurs le rend normalement complètement indépendant des mouvements du marché.

D’ailleurs dans le graphique ci-dessous, on voit bien que l’indice market neutral (le bleu) monte ou baisse en fonction de l’écartement des courbes de ses sous jacents et pas en fonction de leurs hausses ou baisses.

Les stratégies long short sont quelque choses que j’ai souvent croisé dans mes lectures et semblent souvent utilisées par les hedge fund mais appliquées aux ETF cela me semble assez neuf.

Dernière modification par berny (01/02/2018 11h14)

Samuel222 · #4

Indépendant… ça dépend s’il on considère que l’effet des facteurs est uniforme quelles que soient les conditions de marché.

Par exemple, on pourrait penser que le facteur Value performe moins bien que le marché pendant les crises. On voit que lors de la crise de 2008, la perte a été de 67% contre 62%.

Ce n’est qu’un exemple et je ne prétend pas en tirer une vérité générale. C’est pour cela que je trouverais intéressante une étude un peu rigoureuse.

berny · #5

Dans le système de réputation du forum fructif m’indique qu’il va essayer de répondre. Venant de sa part je crois que nous aurons un avis éclairé :-)

Sinon pour reprendre votre exemple où le facteur value a fait -67% contre -62% pour le marché en 2008. Un ETF qui aurait été long sur le facteur value et short sur le marché aurait eu une performance de -5% (la différence des deux). Je trouve que c’est une bonne protection (surtout comparé à -62% ou -67% )

Pour ce qui concerne l’uniformité de l’effet des facteurs en fonction des périodes, en effet on sait qu’elle n’existe pas, l’effet varie d’une période à l’autre, pour preuve sur mon exemple la surperformance depuis 2005 est de 6,7% mais de -0,16% en 2017, la persistance même des facteurs dans le temps est sujet à débat.

L’atténuation voire la disparition de l’effet des facteurs est d’ailleurs le risque principal de ce type d’ETF il me semble et c’est personnellement ce qui me freine à passer le pas.

Berny

EricB · #6

Bonsoir,

L’idée est intéressante mais force est de constater que la performance de l’etf reste négative, sur une période assez courte il est vrai, donc difficile de juger à ce stade…

Cordialemnt,

Eric

berny · #7

Bonjour à tous,

J’ai mené quelques recherches complémentaires sur le sujet.

La question première que soulève cette opportunité d’investissement est de savoir si une stratégie visant à s’exposer aux facteurs courants et à shorter le marché dégage un rendement suffisant une fois le tracking expense et les frais déduits.

Pour ce qui concerne iSTOXX® Europe Multi-Factor Market Neutral, j’ai estimé (voir posts précédents) que l’espérance de rendement était de 6,7% avant tracking expense et frais.
J’ai recalculé la performance annualisée sur 5 ans pour avoir des chiffres comparables avec la suite et j’obtiens 6,9% soit sensiblement la même chose.

Pour challenger cette performance je suis aller voir si d’autres fournisseurs d’indices proposaient des stratégies similaires pour m’assurer qu’ils aient bien des performances comparables.

J’ai trouvé deux indices proches :

RAFI Dynamic Multi-Factor Developed ex-U.S. Index
Cet indice n’est pas exposé à l’europe précisément mais au msci world moins les US, il comprend notamment le Japon et le Canada.

Quand on soustrait à cet indice l’indice de marché équivalent MSCI world ex USA Gross Return on obtient la performance annualisée sur 5 an de 3,3%. Source des données

FTSE Developed Europe Comprehensive Factor Index
Cet indice est exposé à l’europe uniquement et donc plus proche de celui de stoxx utilisé par amundi.

Quand on soustrait à cet indice l’indice de marché équivalent FTSE Developed Europe - Total
Return on obtient la performance annualisée sur 5 an de 2,7%. Source des données

Le fait que la stratégie de Stoxx utilisée par amundi ait une surperformance bien supérieure à celles de Research Affiliates (RAFI) et de FTSE me laisse perplexe.

Difficile de savoir quelles différences justifient cet écart de performance. Encore plus difficile de savoir si cet écart va perdurer.

Quand aux superformances des autres indices elles sont trop faibles être intéressantes une fois le tracking expense et les frais déduits des ETF qui les implémenteraient.

Samuel222 · #8

Berny, j’avoue ne pas avoir essayé de refaire vos calculs, ni lu le document de référence des etfs qui vous intéressent.

Une piste cependant : avez-vous tenu compte du beta slippage pour la partie vente à découvert ?

berny · #9

Bonjour Samuel222, non je n’ai pas pris en compte le beta slippage, je n’ai pas les données pour cela ni la compétence d’ailleurs. J’ai fait de simples soustractions de performances entre les indices multi facteurs et les indices de marché correspondant.

Mais vous avez raison, le beta slippage est une donnée qui devrait dégrader les performances.

Fructif · #10

Bon, ce n’est pas un sujet très facile, et surtout à expliquer correctement, car il y a pas mal de concepts différents. Par ailleurs, étudier ce sujet était sur ma "to do" (en particulier le produit market neutral de AQR). Mon point de vue est donc seulement en cours de construction.

Déjà, les arguments de vente de cet indice sont disponibles ici. Pour ceux qui aiment les backtests … qui ne remontent que jusqsu’en 2010.
Mais prenons un peu de distance par rapport à ça.

Selon la théorie des marchés efficients, la performance des actions peut être expliquée par un certains nombre de risques : le risque de marché que l’ont connait bien, mais aussi d’autres, notamment la taille et la valorisation … Certains n’appelle pas ça des risques mais des anomalies, car on ne sait pas expliquer pourquoi il y a eu historiquement surperformance. Le mot "facteur" peut être utilisé si l’on désire être neutre, c’est ce que font les émetteurs d’indice en général.

Les facteurs ont été historiquement assez performants, mais est-ce que cela va continuer et pour quels facteurs ? Question compliquée … qui demande au moins un chapitre dans un livre ;-)

En tout cas les facteurs ont été historiquement très peu corrélés entre eux, et pour un investisseur trouver des actifs décorrellées et performants est le Graal!

D’un point de vue académique un facteur est long/short sur le facteur, mais il est plus simple de faire long sur le facteur et short sur le marché. C’est le cas ici. Mais ça prêtre à discussion quand même.

Donc, pour savoir ce qu’aurait donné sur une longue période une telle stratégie vous prenez un indice multifactoriel, comme ceux de msci et vous enlevez le marché (il faudrait enlever les coûts inérants à shorter … et les problèmes de slipage). Prenons le MSCI World Diversified Mutlifactor.
- L’indice multifactoriel a eu une performance de 10,43% depuis 1998 et le world classique de 5,9%. En shortant le world, on aurait eu un indice market neutral avec une performance de presque 5%.
- L’indice multifactoriel a perdu 40% en 2008 et le world 40,3%. Le market neutral aurait donc gagné 0,3% en 1998.
=> Sur le papier on se retrouve avec un truc avec un risque super faible et une performance sacrément honorable.

Evidemment, enlever tous les problèmes liés au fait d’utiliser un short est un peu exagéré, mais ça donne le ton.

Maintenant comment l’utiliser dans un portefeuille ?
- Si vous mettez un ETF actions et cet ETF market neutral, vous allez être exposé aux facteurs, et diminuer votre exposition au marché. Cela étant vous payez des coûts d’accès au marché et des coûts pour vous de-exposer. C’est quand même un peu bizarre.
- Si vous pensez que le marché va dévisser, ça peut être un complément intéressant à des obligations. Il faut malgré tout avoir sacrément confiance dans la persistance de la performance des facteurs.

Pour les quants en herbe : un dual momentum (edit : type GEM) qui passe pas en oblig mais en market neutral multifactoriel quand on passe sous le momentum 12 mois ?
Je n’ai pas fait le backtest, mais je serais prêt à parier que ça cartonne … en tout cas sur le papier.

Dernière modification par Fructif (02/02/2018 19h14)

berny · #11

Bonjour fructif, je ne suis pas déçu par votre réponse :-)

Je suis tenté de considérer une stratégie market neutral comme faisant partie d’une classe d’actif alternative et lui trouver sa place à côté des actions, obligations, immobilier, mat 1ere, etc. mais vous avez relevé quelque chose de très pertinent.
ça a quelque chose de schizophrène de mettre un ETF market neutral exposé aux facteurs qui désinvestit le marché à côté d’un ETF actions qui l’investit. Pour le même capital autant prendre un etf exposé aux facteurs et garder du cash à la place de l’ETF actions, on obtient la même exposition aux facteurs et au marché, des frais en moins.

Pour le dual momentum (je suppose que vous voulez dire plus précisément la stratégie GEM), si vous avez des données simulant un indice market neutral multifactoriel je peux faire le backtest. J’ai les algos nécessaires et les données de simulation pour les ETF SPY, EFA et BIL depuis le milieu des années 80

Au plaisir

Samuel222 · #12

Fructif a écrit :
Pour les quants en herbe : un dual momentum (edit : type GEM) qui passe pas en oblig mais en market neutral multifactoriel quand on passe sous le momentum 12 mois ?
Je n’ai pas fait le backtest, mais je serais prêt à parier que ça cartonne … en tout cas sur le papier.

Les données brutes téléchargeables chez MSCI pour les indices DIVERSIFIED MULTIPLE-FACTOR World et Europe ne remontent que jusque fin 2014. C’est dommage, j’aurais été curieux du résultat.

berny · #13

Oui c’est dommage, 2014 ça ne nous donne presque rien comme recul.

A titre perso, comme j’ai un objectif d’investissement long terme, quand je m’intéresse à une stratégie quantitative je regarde en priorité si elle peut être simulée au moins depuis la fin des années 90 pour inclure 2 marchés baissiers dans le jeu de simulation.

Dernière modification par berny (17/02/2018 14h42)

sven337 · #14

Fructif a écrit :
D’un point de vue académique un facteur est long/short sur le facteur, mais il est plus simple de faire long sur le facteur et short sur le marché. C’est le cas ici. Mais ça prêtre à discussion quand même.

Je ne suis pas sûr d’avoir compris cette phrase. Est-ce que vous voulez bien me faire la version longue s’il vous plaît ?

cat · #15

Cela veut dire (sauf erreur de ma part) la chose suivante : si l’on considère le facteur "value" par exemple, la stratégie (dans la littérature académique) consiste à être long sur les entreprises les plus décotées et short sur les entreprises les moins décotées.

sven337 · #16

Ah en effet dans la littérature on voit très souvent (systématiquement ?) du long-short. Ça aide les chercheurs pour les calculs, mais j’ai toujours trouvé cela dommage car ça complique également la mise en oeuvre par l’investisseur.

Fructif · #17

Oui, c’est ça, et sans tenir compte du coût du short.

Imaginez que le marché ait fait 10%, les entreprises de croissance 5%, et les entreprises décotées 14%.
Dans le cas du maket neutral, ça donne 14-10 = 4%, et les facteurs académiques c’est 14-5=9%.
Pour parler "académique", cela veut dire que la "long leg" du facteur est de 4% et la "short leg" de 5%. Dans ce cas, cela a plus rapporté d’argent de vendre des entreprises de croissance à découvert que d’acheter des entreprises décotées.
Le short leg et le long leg sont rarement identiques, et les résultats sont assez différents sur les différents facteurs.

Çà donne lieu à pas mal de débat sur les stratégies. Notamment, on peut argumenter que si le facteur est principalement dans le short leg, et que c’est particulièrement dans les small cap … que ça ne fonctionne pas. En effet, il est très difficile (et cher) de shorter le small croissance.

D’un autre côté, on peut trouver des bonnes surprises. Dans la littérature académique, on peut lire qu’il y a des énormes krachs du momentum, à la sorties des krachs du marché. Mais en réalité cela ne concerne que la short leg (et non la long leg). Dans le krach, une stratégie momentum "académique" vend actions des entreprises qui ont le plus baissé … mais pas de bol, en général il y a un effet reversal super fort en sortie de krach de marché. Les entreprises ayant le plus baissé ont une performance exceptionnelle en sortie de krach. En revanche, les actions qui ont le plus augmenté n’ont pas une performance catastrophique en sortie de krach.

La plupart des papiers académiques regardent uniquement le long/short, mais l’investisseur individuel (et pas mal d’institutionnels) devrait s’intéresser aux portefeuilles "long only".

Dernière modification par Fructif (17/02/2018 14h09)

idamante · #18

Merci pour vos messages très intéressants.
Comme je suis quasiment à 100% cash sur un PEA de profil "retraite par capitalisation dans 10 ans", qui doit donc amortir fortement les mouvements de marché, et aussi ne pas se faire rogner par l’inflation, j’ai mis une pincée (4%) de cet ETF en portefeuille que je souhaite garder au minimum 2 ou 3 ans.
Il est vrai qu’on manque de recul sur cet ETF mis sur le marché en novembre. Mon raisonnement assez primaire est de se dire, qu’un actif qui est positif sur la journée, la semaine, le mois et le trimestre ne part pas trop mal, et que ça vaut le coup d’y mettre une piécette.
Le risque majeur que je vois est le risque sur les contreparties de swap du fait qu’il s’agit ici de réplication synthétique de l’indice. Par ailleurs, en cas de crash "majuscule", il y a le risque de défaut sur l’ETF. Faudrait-il ajouter en surplus le risque de défaut sur les positions futures Eurex "short" de l’indice?

Fructif · #19

Il y a tout de même un truc que je ne suis pas complètement arrivé à savoir, c’est le coût du short du marché sur le long terme.
Shorter un future ne coûte pas très cher en ce moment, mais je n’arrive pas à savoir si ça évolue. Est-ce que le coût est plus élevé lorsque la volatilité augmente, il y a un krach, une volatilité des taux d’intérêt ? Est-ce que l’on trouve toujours une contrepartie, notamment pendant les krachs ?

Deuxièmement, l’indice shorté, le STOXX EUROPE 600 FUTURES ROLL INDEX est du roll de future. On est en contango en ce moment donc l’indice performe moins moins que l’indice. Comment est-ce que cela se traduit sur le short ?

Est-ce que ces dimensions sont prises en compte dans le calcul de l’indice ISTOXX EUROPE MULTI FACTOR MARKET NEUTRAL INDEX?

C’est un peu technique. Cependant, autant les ETF sont dans leur version de base des produits simples, autant lorsque l’on parle de smart beta cela peut devenir compliqué. Il ne faut pas oublier qu’un ETF n’est qu’une enveloppe.

Dernière modification par Fructif (22/02/2018 19h02)

idamante · #20

Fructif a écrit :
Hier 23h08
Il y a tout de même un truc que je ne suis pas complètement arrivé à savoir, c’est le coût du short du marché sur le long terme.
Shorter un future ne coûte pas très cher en ce moment, mais je n’arrive pas à savoir si ça évolue. Est-ce que le coût est plus élevé lorsque la volatilité augmente, il y a un krach, une volatilité des taux d’intérêt ? Est-ce que l’on trouve toujours une contrepartie, notamment pendant les krachs ?

Sur le long terme, j’imagine qu’il y a de la variabilité sur les coûts de short. Mais celà reste a priori marginal je pense. Quant aux contreparties en cas de coup dur, le roll de positions doit assez mal se passer.

Fructif a écrit :
Hier 23h08
Deuxièmement, l’indice shorté, le STOXX EUROPE 600 FUTURES ROLL INDEX est du roll de future. On est en contango en ce moment donc l’indice performe moins moins que l’indice. Comment est-ce que cela se traduit sur le short ?

C’est vrai qu’il y a un écart conséquent. 30 ou 40 bp du début d’année à aujourd’hui, même si on est en backwardation sur le future Europe Stoxx600 (FXXP). Automatiquement celà nuit à la performance de l’indice. Je n’ai rien vu là dessus dans le prospectus.

Fructif · #21

Alors, voilà le coût annuel d’un roll sur future (long) sur le S&P 500

Sur 10 ans le s&p500 a fait 9,78% par an et le futures roll 9,17%.

La même chose calculé par le CME

En général, tout coûte plus cher en Europe …

Mais je ne sais pas ce que cela donne avec du roll de short …

Sinon, j’ai calculé le retour théorique de l’indice (indice multifactor long - retour sur stoxx 600) et le retour de réel (sur quelques mois) sans prendre en compte le coût de l’ETF. J’arrive à 0,35 point en annualisé.

Le coût total de cette stratégie est donc à mon avis proche de 1 point par an …

martin · #22

Ce que vous appelez le coût du roll c’est le cost of carry. Pour un futures sur indice, c’est très simple, il s’agit de la différence entre les dividendes perçus et le coût de financement à court terme. Exemple : l’indice vaut 100 aujourd’hui, le dividend yield estimé du panier pour l’année à venir est 3%, et les taux de financement à court terme sont de 2%. Le futures un an est donc 100-3+2=99. En effet, être long un futures un an, c’est plus ou moins la même chose que d’emprunter 100 in fine aujourd’hui pour acheter le panier et le revendre dans un an.

idamante · #23

Fructif a écrit :
Alors, voilà le coût annuel d’un roll sur future (long) sur le S&P 500
https://www.investisseurs-heureux.fr/up … 00roll.png

Sur 10 ans le s&p500 a fait 9,78% par an et le futures roll 9,17%.

La même chose calculé par le CME
https://www.investisseurs-heureux.fr/up … ll-cme.jpg

En général, tout coûte plus cher en Europe …

Mais je ne sais pas ce que cela donne avec du roll de short …

Sinon, j’ai calculé le retour théorique de l’indice (indice multifactor long - retour sur stoxx 600) et le retour de réel (sur quelques mois) sans prendre en compte le coût de l’ETF. J’arrive à 0,35 point en annualisé.

Le coût total de cette stratégie est donc à mon avis proche de 1 point par an …

1 point celà fait déjà beaucoup. Je suppose que ce coût vient manger sur la marge du track error. Si on part sur un objectif absolu de 15% maximum de la volatilité (voir prospectus), et que la volatilité actuelle est de 7% d’après Quantalys, il ne reste dèjà plus rien. Et si on table sur le track error de 2%, la moitié est déjà consommée.

idamante · #24

La gestion sur Euronext Paris de l’ETF AMUNDI ETF ISTOXX EUROPE MULTI-FACTOR MARKET NEUTRAL UCITS ETF (C) me semble un peu louche. Il y a des cotations "virtuelles" très éloignées de la NAV. L’animation de marché (carnet d’ordre) a du mal de suivre la NAV temps réel. Et puis il y a très peu de vraies transactions. Sur le site de Bourse Direct, je vois ce soir un statut "INTERV SURVE" (sic!). Sur la bourse de Milan, ça a l’air de mieux se passer.

Samuel222 · #25

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#8 02/02/2018 14h48

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Fructif a écrit :

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#23 23/02/2018 10h14

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