JBGS : JBG Smith (spin-off de Vornado, focalisé sur Washington)

Vornado se recentre sur son marché historique de New York et a, ce faisant, procédé à 2 spin-offs : Urban Edge Properties (centres commerciaux, en 2015) et JBG Smith Properties l’été 2017.

Voici une présentation très sommaire de cette dernière (ticker : JBGS), afin de lancer le suivi. On étoffera en fonction des premières publications mi-Novembre 2017.

La logique du spin-off de Vornado était de créer un REIT de masse critique sur le marché de Washington. La fusion de leurs biens situés dans cette zone géographique avec des biens situés au même endroit et gérés par JBG donne naissance à JBGS. Le management est internalisé, 13% de la capitalisation est détenue par les insiders (management & board). Ce dernier est très solide, composé de professionnels chevronnés.



JBGS travaille exclusivement sur Washington DC, le portefeuille est constitué de bureaux, d’immobilier d’habitation « prime » et d’un peu de retail.



Cette concentration géographique peut-être un atout, car les biens sont extrêmement urbains (« prime »), 98% de la surface locative étant à distance de marche du réseau de métro. Comme toute concentration, elle peut cependant se révéler dangereuse en cas de crise économique (ou politique, nous parlons de la capitale des USA) locale.

Le REIT annonce un EBITDA annualisé de $327 millions, un endettement à 6.4x l’EBITDA, et anticipe un dividende de $0.90. Au cours actuel de $31.4, cela fait un rendement de 2.86%.

On notera que JBGS possède une filiale dédiée au management pour compte de tiers (qui contribue à hauteur de $25 millions à l’EBITDA).

Le profil de ce REIT sera, selon toute vraisemblance, le suivant : focus sur la création de NAV, le redéveloppement en interne. D’ici à 2023, le REIT va ajouter $50 millions par la normalisation de l’occupation de certains actifs, $61 millions de NOI par le biais des projets en construction :



$41 millions de NOI par le biais de projets sur le point d’être mis en construction :



Soit $152 millions de NOI relativement prévisibles en plus, ou un CAGR de 6% (selon les estimations ci-dessous, qui sont probablement un peu optimistes).



Ce chiffre est, pour une foncière mixte bureaux/résidentiel, dans le haut des performances historiques à long terme (sur 25 ans : 2,1% pour les bureaux CBD et 4,7% pour les appartements « prime »), porté par les développements. Le financement des projets en cours est, par ailleurs, couvert par les ressources en cash ou en dette de l’entreprise : pas d’incertitude à ce niveau.

L’accent est mis sur la NAV : le management l’estime actuellement à $41 (pour un cours de $31.40), les développements des 6 prochaines années ajouteraient $11.5, la réserve foncière est elle évaluée à $36 (soit plus que le cours de bourse actuel). Evidemment, ces estimations sont à prendre avec beaucoup de prudence, puisqu’il est impossible de prédire les conditions tant économiques que de taux qui prévaudront dans 6, 10 ou 15 ans : les $89,51 de NAV avancés par le management sont, à ce stade, très hypothétiques et à comprendre comme le résultat optimal espéré dans de nombreuses années.



Il n’en reste pas moins que la réserve foncière a une valeur indiscutable et que le pipeline de projets ancre les prévisions de croissance.



Ce dossier est encore peu suivi et le premier conference call aura lieu mi-Novembre.

A ce stade, j’ai choisi d’allouer 0.5% de mon portefeuille à ce titre vendredi, sachant que mon allocation cible est de 2-3% si les chiffres publiés lors des prochaines trimestres devaient confirmer ce qui s’esquisse : un profil de croissance forte (pour ce type d’actifs prime), une marge de sécurité sur les actifs sous-jacents, y compris la réserve foncière. Il va de soi que c’est un dossier de type « total return » qui s’investit sur un temps très long (5 ou 10 ans), puisque la réserve principale de valeur réside dans les développements à venir.

Mots-clés : reit, vornado, washington