Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ?

Attention, je n’ai pas regardé les comptes de Coface, mais pour un assureur crédit, l’essentiel de l’exposition sera en hors-bilan via des garanties données.
On ne peut pas évaluer le levier ou la solvabilité sans analyser le hors-bilan.

Une valorisation Price To Book de 50% est malheureusement assez dans la norme pour des financières européennes pas trop en forme.
Qui plus est Coface doit revoir son business model avec la perte des garanties export publiques.

Tetrapil

Tetrapil a écrit :

Attention, je n’ai pas regardé les comptes de Coface, mais pour un assureur crédit, l’essentiel de l’exposition sera en hors-bilan via des garanties données.
On ne peut pas évaluer le levier ou la solvabilité sans analyser le hors-bilan.

Merci Tetrapil pour votre retour. N’étant pas un spécialiste du secteur, si vous pouviez apporter des chiffres sur ce dossier, ce serait bienvenu.

Est-ce qu’une décote de 51% sur les fonds propres tangibles + ne pas considérer le float + ne pas considérer les potentiels bénéfices futurs protégerait suffisamment ? C’est ce que je pense.

JeromeLeivrek a écrit :

Par contre, quel est le raisonnement qui vous amène à prendre des options ?

Capital en risque connu par avance et plus faible que l’exposition action avec un plus gros potentiel si scénario validé.

JeromeLeivrek a écrit :

J’imagine que ce sont celles de novembre 2016. Avez-vous une raison de penser que le cours peut se redresser avant cette échéance ou comptez-vous faire rouler les options de date en date ?

Aucune idée sur le timing de validation du scénario. C’est la principale incertitude. Il existe en effet la possibilité de faire rouler ces options si à l’échéance le couple rendement / risque me semble encore adéquate.

La coface percevait une rémunération pour la garantie de l’Etat, sans fonds propres en face, ni risques naturellement. La perte de cette activité va réduire son RN.
Par ailleurs, j’ai le sentiment que le risque de crédit ne s’améliore pas: une augmentation de la sinistralité au Brésil, en Amérique latine en général, en Asie et en Afrique ne me surprendrait pas.

Le gain latent est de +75% en 1 semaine. Ceci grâce au levier des options (CALL). Le cours a en effet progressé de plus de +10% sur les 5 derniers jours de bourse.

Maintenant, il y a toujours l’éternel question du moment de la vente…

Cours actuel = 4,99 EUR

Fonds propres tangibles par action = 9,64 EUR. Soit un potentiel de l’ordre de +94%.

Maintenant :

1) prendre le gain rapide pour profiter de la chance d’un boost qui se produit juste après la prise de position ? Surtout que les options ont une échéance courte…

2) ou bien continuer à surfer sur la valeur "temps" de l’option en espérant une remontée du cours de l’action Coface plus près de sa valeur intrinsèque ?

Vu l’échéance courte de vos calls, à mon avis vous avez eu raison de vendre.
J’envisage aussi maintenant plus régulièrement l’idée d’acheter des calls sur des titres value. Par contre j’essaye de trouver des échéances longues pour que ce soit moins spéculatif. Sur Sears Holdings, j’avais acheté des calls à échéance quasi 2 ans : pour que je gagne il suffisait que Sears remonte au dessus de 10 $ d’ici 2 ans. Sears est passé de 10 à 15 $ et je n’ai fait "que" + 100 % : le levier est plus faible. Ce qui serait peut être pas mal, ce serait de vendre la moitié à +100 % et de garder l’autre moitié au cas où le sous-jacent s’envole et là c’est le jackpot.

J’avais investi 0,5 % de mon portefeuille sur ces call Sears ; et 0,5 % sur des call Sears à un autre strike. Cette année j’avais mis aussi 0,1 % sur des call Vanguard Natural Resources.

En analysant la société norvégienne B2HOLDING qui est dans le même secteur que la COFACE , il est à noter que le taux de ménages endettés est relativement important en Europe.
Cet élément est, à priori, favorable aux sociétés de recouvrement et la COFACE pourrait bien profiter du gonflement des encours de crédit ?

Résultats annuels 2017 : Coface double son résultat net, à 83,2M€ et active le levier d’optimisation du capital prévu dans son plan Fit to Win

Donc légèrement supérieur au consensus que j’avais cité le 21/12 (82.8M€). x2 versus 2016 et x3.4 hors GP*

*GP : Garantie Publique cession de l’activité au 01/01/2017 suite perte du contrat avec l’Etat.



Baisse du ratio de sinistralité : 5 trimestres de baisse consécutive

Net de réassurance, ce dernier a reculé de 14,1 points à 51,4%. Indicateur clé du secteur, ce ratio représente le rapport entre le montant des sinistres à dédommager et celui des primes encaissées. Plus celui-ci est faible et plus l’activité est rentable.

L’environnement économique général est plus favorable ce qui se traduit par une baisse du coût moyen par sinistre et une amélioration du taux de recouvrement sur les sinistres des années antérieures.

Fit to Win

Economies réalisées : 19,0 M€, en avance sur le programme. Confirmation de l’objectif de 30 M€ en 2018.

Proposition de dividende : 0,34 € par action4 (soit environ 64% du bénéfice par action) soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires du 16 mai 2018

Rachat d’actions pour un montant total cible de 30 M€, ce qui porterait le taux de distribution du résultat à environ 100%. (on cote toujours sous la BV)

Chiffre d’Affaires

En Amérique du Nord, le chiffre d’affaires diminue de 10,5% et de 8,9% à taux de change constant, la signature de grands contrats en 2016 ne s’étant pas répétée cette année. Le Groupe a également procédé à des résiliations de contrats non rentables au Canada.

Les performances des marchés émergents continuent d’être impactées par les plans de réduction des risques. Le chiffre d’affaires de la région Amérique Latine enregistre une baisse de 2,6% (-1,6% à taux de change constants) principalement en raison de la re-tarification d’un grand contrat international au Brésil. Celui de la région Asie-Pacifique est en baisse de 11,7% (-10,0% à taux de change constant).

+15% résultat financier sur placement dont 10M€ de PV nettes

Le ROATE passe à 5.3% versus 4.7%, il y a encore de la marge pour justifier une surcote sur fonds propres.

CALENDRIER FINANCIER 2018 (sous réserve de changements)
Résultats T1-2018 : 24 avril 2018, après bourse
Assemblée Générale 2017: 16 mai 2018
Résultats S1-2018 : 26 juillet 2018, avant bourse
Résultats 9M-2018 : 24 octobre 2018, après bourse

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Et hop une petite remontée de la discussion pour pavoiser sur les résultats trimestriels.

Essayons d’être brefs :

- Le chiffre d’affaire a augmenté de 2.1% à périmètre constant et hors effets de change. La zone Amérique a été sévèrement impacté par les effets de changes (-14.8% mais seulement -2.2% hors effets de change)
- Le ratio combiné s’est amélioré de 19.5 points, principalement grâce à la baisse du loss ratio
- Le résultat net a presque quintuplé et s’établit à €35.5 million

En termes de production nouvelle, on est en dessous des Q1 précédents. Cependant le taux de retention (i.e. le nombre d’assurés qui ne s’envole pas à la concurrence) est très élevé, s’élevant à 93.9%. Comme les polices sont souvent renouvelées en majorité pendant la période Q4/Q1, c’est plutôt positif.

Mais les gens qui s’intéressent aux assureurs non-vie doivent garder les idées claires : une augmentation des primes n’est pas un gage d’une profitabilité supérieure dans le futur. Donc le point à regarder reste le ratio combiné.

A Q1 2018, il s’élève à 72.5% avec un loss ratio de 39.7%. Chose amusante, les loss ratios de North America et de APAC sont négatifs. Je n’ai malheureusement pas pu écouter le call de Coface mais mon hypothèse est la suivante : le run-off était supérieur au Current Year loss ratio et donc le loss ratio total était inférieur à 0%.

Un autre point à remarquer est le niveau de run-off à Q1. Les bonis de liquidation (i.e. les provisions relâchées, qui étaient attachées à des années antérieures à 2018) ont été très importants à Q1 2018, en termes de loss ratio. Le Prior Year LR était égal à -35% à Q1 2018 vs. -15.8% à Q1 2017 et -20.0% à Q1 2016. Je ne dirai pas qu’ils ont chargé la mule à Q1 2018 mais à mon avis, ils ont sûrement voulu montrer des résultats opérationnels très bons et ont donc artificiellement amélioré le résultat à Q1 au détriment des prochains trimestres ; attention, je ne dis pas que les résultats des prochains trimestres seront mauvais! A mon sens, l’effet lié aux bonis de liquidation sur les prochains trimestres sera légèrement plus bas en relatif.

Un autre point qui doit être soulevé, à mon humble avis, est leur méthode de provisionnement. Coface a indiqué dans sa présentation que la méthode n’avait pas changé. C’est sûrement vrai mais ce n’est pas là le point le plus important. Comme le diable se cache dans les détails, il ne faut pas regarder dans la présentation en elle-même mais dans un autre rapport publié par la Coface : le SFCR, i.e. Solvency and Financial Conditions Report de 2016. Il est écrit en toutes lettres :

« Les provisions techniques dans les états financiers sont valorisées avec un niveau de quantile 90% alors que c’est le quantile 50% qui est utilisé dans le bilan prudentiel. »

Pour les néophytes, les provisions doivent être calculées à la meilleure estimation, appelée communément l’ABE, l’Actuarial Best Estimate, qui sont valorisées avec un niveau de quantile 50% normalement. Hors, en IFRS les provisions de la Coface sont valorisées avec un niveau de quantile 90%. Pour faire simple, ils sont plus prudents que l’exige la réglementation ; en normes Solvabilité II, ils prennent le vrai ABE. Donc, on peut en déduire qu’il y a du gras dans les réserves, d’où le boni de liquidation qu’on peut voir chaque trimestre. Ce gras peut se calculer si cela intéresse les plus curieux et est normalement utilisé par l’équipe dirigeante pour normaliser voire améliorer le résultat technique.

En conclusion, je pense que la Coface est sur la bonne voie pour améliorer sa profitabilité. A mon avis, le marché va scruter plusieurs choses : la croissance du chiffres d’affaires (même si je considère assez débile pour une compagnie d’assurance non-vie), l’évolution du cost ratio (en lien avec Fit To Win), le loss ratio et l’évolution du dividende. Je n’ai pas évoqué le dividende, mais il devrait être de 0.34 EUR par action pour l’année fiscale 2017 (payé en 2018).

Voilà pour le palabre et mes excuses encore pour les anglicismes.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Jai regardé rapidement en voyant le gadin
La société a indiqué que pour la sinistralite le T2 était le point bas de cycle et que S2 serait moins bon, au niveau de la moyenne du cycle (CR prévu en hausse de 9 points de 72,5 au T2 à 81,5 au S2)
Le marché regardant les perspectives plutot que les résultats, les analystes ajustant leur prévision suite à cette guidance, Le titre corrige

Retour en Grâce de Coface ?

(Et ça rime en plus)

Hier, Coface a publié ses résultats annuels. Les quelques points à retenir sont les suivants :

- Le chiffre d’affaire annuel a augmenté de 4.6% à taux de change et périmètre constants.
- L’augmentation du chiffre d’affaire est tirée par l’assurance-crédit et principalement par l’effet volume (i.e. l’augmentation du chiffre d’affaire assuré), plutôt que l’effet prix (les taux appliqués aux assurés continuent à baisser).
- Le taux de rétention reste très élevé (91.1%) tandis que la production nouvelle est en deçà des années antérieures (116 millions de primes nouvelles vs. 130-140 million les années précédentes).
- Le ratio sinistres sur primes reste très bas et bien géré, puisqu’il s’élève à 41.7%, principalement tiré par les bonis de liquidation (diminuant le loss ratio de 34 points).
- Le ratio combiné, tiré par l’amélioration du ratio sinistres su primes, s’établit à 79.6% après réassurance, vs. 86.6% un an plus tôt.
- Le traité de réassurance proportionnelle est maintenu avec un taux de cession de 26%.
- Le résultat financier est un peu moins bon que prévu, principalement en raison d’un impact relatif aux impairments. Le taux de rendement moyen a baissé de 0.1 points pour atteindre 1.7%. En même temps, vue l’activité de Coface, c’est compliqué d’augmenter la duration du portefeuille pour aller grappiller quelques bps.

En termes d’allocation du capital, l’équipe dirigeante proposera en AG de redistribuer 100% du résultat net de la façon suivante : 60% (au moins) en dividende et le reste en rachat d’actions. La société devra d’ailleurs relancer un programme de rachat d’actions, puisque le seuil de celui de Novembre 2018 a déjà été atteint.

En termes d’allocation, ça serait donc 73 millions redistribués sous forme de dividende et 50 million sous forme de rachat d’actions. En termes de dividende par action, cella nous donnerait donc 0.474€ soit un taux de rendement d’environ 5.7% au cours actuel (8.2€ par action).

Par ailleurs, Coface est en discussion avec le régulateur pour faire valider son modèle interne partiel. En d’autres termes, cela permettrait à l’assureur de gagner quelques points de solvabilité, soit pour augmenter son exposition aux risques (et donc augmenter à priori ses revenus) soit pour relâcher à ses actionnaires du capital non-utilisé. Je mets tout ça au conditionnel, car l’ACPR est seul juge de la robustesse du modèle proposé. D’ailleurs, si elle ne juge pas le modèle assez robuste, elle peut soit le rejeter soit demander à ce que l’assureur considère une charge supplémentaire (un risk add-on), ce qui détériorerait le ratio de Solvabilité.

Et 2019 alors ?

Pour 2019, Coface a déjà annoncé continuer son plan Fit To Win, qui vise grosso modo, à faire mieux avec moins, i.e. réduction des coûts et des charges de personnels pour améliorer le ratio combiné.

La validation du modèle interne partiel sera un autre gros sujet, ainsi que la mise en place des nouvelles normes comptables IFRS17, qui va demander à la compagnie de faire quelques investissements pour la mise en place.

Restent quelques inconnues, qui pourront s’avérer être de bonnes nouvelles ou non. Côté oiseau de mauvais augures, la croissance économique. Je ne parle pas simplement d’un potentiel effet gilet jaune sur la croissance française et les défaillances d’entreprises, mais au niveau mondial. En fonction des différentes guerres économiques, récessions, le chiffre d’affaires et le résultat opérationnel de Coface pourraient se dégrader. 

Deuxième point de questionnement : la croissance du chiffre d’affaires. Actuellement elle est tirée par le chiffre d’affaires des assurés (les primes perçues par Coface sont basées sur le chiffre d’affaire des assurés. S’il augmente, mécaniquement, les primes de Coface augmentent) alors que l’effet prix (le taux appliqué au chiffre d’affaires) est négatif. Le marché va sûrement vouloir que Coface trouve des relais de croissance. Si la croissance est nulle ou atone, attention au retour du désamour.

Côté positif, le dividende est couvert, les traités de réassurance ont été renouvelés à un prix moindre qu’auparavant et l’assureur va continuer à faire des efforts pour gérer les coûts. La grande inconnue est que va faire Natixis, en tant qu’actionnaire principal ?

- Hypothèse 1 : rien du tout. C’est une machine à cash, qui crache chaque année un dividende qui se voudra à l’avenir régulier ou croissant.
- Hypothèse 2 : racheter la société, puisque c’est la société semble décotée.
- Hypothèse 3 : vendre la société à un assureur en mal d’acquisitions et/ou de diversification.

A mon sens, l’hypothèse 2 a peu de sens, puisque Natixis avait cédé une partie de sa participation, lors de l’offre publique. Mais certaines sociétés ne sont pas connues pour leur bon sens et on pourrait s’attendre à un revirement de situation au gré d’un changement d’humeur. L’hypothèse 3 serait une bonne supposition mais se heurte à deux problèmes : le prix et l’acheteur. Il faut trouver un acquéreur (AXA par exemple ?) et se mettre d’accord sur le prix. Quoi qu’il en soit, on reste dans la fiction pure et pour l’instant, l’hypothèse 1 pour 2019 est celle qui prédomine.

Et maintenant, nous, petits porteurs ?

A l’heure actuelle, je garde mes titres, je suis plutôt satisfait des résultats. Acheter Coface, ce n’est pas s’attendre à une croissance des primes à deux chiffres. Acheter Coface, c’est attendre une résorption de la décote. Si mes souvenirs sont bons (à vérifier, j’ai parfois la mémoire vacillante), Allianz a racheté Euler Hermes pour plus de 1.5x la book value. A l’heure actuelle, pour Coface, nous sommes plutôt aux alentours de 0.7-0.8 mais avec un RoE moindre (12% vs 7-8% si je ne m’abuse). Dans le cas d’une amélioration de la rentabilité des fonds propres, la décote devrait se réduire. Mais bon, n’étant ni marabout ni cartomancien, cela reste de l’ordre de l’hypothétique. A chacun de voir midi à ses portes et de faire ses devoirs plus ou moins convenablement.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.