IBM : encore une cash machine chez les old techs !

Merci pour tous ces éléments Sylvain.

Sylvain a écrit :

Mais c’est sans compter sur les derniers trimestriels !

Au 1er trimestre 2012, le CA augmente très légèrement, mais le résultat de 9% (surtout amélioration de la marge) et résultat par action de 15%. La croissance des revenus est toujours tirée des logiciels et services.

Cette présentation trimestrielle est d’une clarté. C’est vraiment limpide.

…

Les chiffres d’IBM sont très impressionnants mais moins que ceux de Microsoft (24 B$ de FCF).

Le profil d’IBM a peut-être plus de pérennité grâce à l’importance des services et c’est peut-être ce qui a justifié le choix de Buffet.

En tous les cas, en terme de ratio de valorisation, on peut prendre le truc dans tous les sens, mais IBM est la plus chère des old techs :


IBM est aussi plus endettée et sla croissance de son CA est moins rapide que les autres…

Belle présentation Sylvain. très belle boîte, mais un peu chère pour moi.

Pour Buffett, je pense qu’il comprend mieux IBM qu’MSFT aussi : vendre du consultant et de l’outsourcing par exemple est indépendant de l’univers technologique où nous sommes (il suffit d’adapter les connaissances des consultants avec qqs formations). MSFT n’est pas totalement indépendant de cet univers, et Buffett n’est pas le mieux qualifié pour comprendre le milieu. Oracle a le même "soucis". Toutefois, ça n’enlève rien à la qualité de ces boîtes à mon sens !

De même que pour CH Robinson et Kellogg, voici une évaluation de la valorisation du potentiel de croissance de CH Robinson.

Source des données :
Rapport annuel : Données financières et dettes (fixe, convertible et d’exploitation).
Yahoo Finance : beta
Bloomberg : statistiques clés (nombre d’actions)
Damodaran online : aussi pour la prime de risque. Pour le taux sans risque, j’ai mis 1.5%, équivalent au Bund.

Coût du capital :


Données d’évaluation :


Evaluations :


Ce coup là, pour les ratios clés (ROIC, ROE, etc.), je retombe sur des valeurs similaires au screener du site.
Pour la croissance des bénéfices, j’ai pris 11 % annualisés sur 4 ans. Cela correspond exactement à l’ambition de la road map 2015.

Le calcul donne une valeur sans croissance autour de 225$ !
Par contre avec croissance, on obtient une valeur supérieure à 300$ !
Ca s’approche la partie haute des estimations de valorisation par historique de PER et prévision de BPA.
Mais ces résultats m’étonnent un peu.

Après deux tentatives (CHRW et IBM), je suis vraiment curieux de me pencher sur du plus délicat avec Walgreen, voire avec des boîtes en décroissance.
D’ailleurs, ce serait intéressant de faire le calcul pour un nombre important de sociétés, pour voir si une décote ou surcote moyenne apparaît avec cette méthode.

J’ai tendance à être plutôt d’accord avec ces résultats. Je n’ai pas intégré d’hypothèse de croissance dans mes estimations, mais cela me semble plausible grâce aux rachats d’actions.
IBM semble un investissement avec un faible risque et un retour honorable. Vu l’importance de sa capitalisation boursière, la société convient parfaitement pour les milliards de Warren Buffett.

Décidément, IBM me turlupine. J’ai fait quelques calculs en plus, plutôt à la louche. A prendre avec des pincettes donc !

Valeur des actifs
J’ai repris tous les postes du bilan et bien sûr les immobilisations (logiciels, équipements et goodwill) pour leur valeur brute. Forfaitairement, j’ai appliqué une décote de 50% sur le goodwill et les immobilisations corporelles.
Les données proviennent de GuruFocus (2011 et TTM) ou du rapport annuel 2011.
En hors bilan, j’ai comptabilisé en capital « savoir » les dépenses de R&D réalisées pendant 5 années. J’ai failli prendre sur 10 ans, pour valoriser le virage qu’a su prendre IBM dès les années 2000. Je me suis ravisé, considérant qu’un certain nombre de développements sont certainement déjà obsolètes, y compris logiciels.
J’ai ajouté une estimation de valeur de la marque IBM. J’ai repris des données des travaux de Millward Brown, dont voici un extrait des résultats.
Attention, c’est certainement un peu redondant avec la R&D et les immobilisations logicielles notamment.
D’après le dernier rapport annuel, il n’y a pas d’engagement hors bilan.





Au-delà de toute la marge d’erreur possible (reprise des immobilisations à la valeur brute, redondance dans la valorisation de la marque…), ces calculs donnent une valeur par action autour de 100 $, inférieure au cours actuel.

Valeur de capacité bénéficiaire
Pour la valeur de capacité bénéficiaire, j’ai me suis inspiré de la méthode proposée dans le livre « Investir dans la valeur » de Greenwald. J’ai utilisé pour IBM :
- La marge opérationnelle moyenne donnée sur le forum – 20%
- Le taux d’imposition moyen – 25%
- Le coût moyen pondéré du capital, précédemment calculé autour de 7% avec un taux sans risque à 3%.
- 25% des charges commerciales, administratives et R&D, pour le maintien de l’activité, pour moi associé à la fois au démarchage (maintien des clients), gestion RH (maintien des consultants, turn over).
- 50% des provisions aux amortissements et investissements annuels liés aux intangibles, liés aux investissements de maintien de l’activité. Le poste est un peu redondant avec l’intégration de la R&D au dessus.
- L’excédent de trésorerie
- Les dettes financières à long terme



Encore une fois, avec toute la marge d’erreur du calcul, j’obtiens une VCB sans retraitement autour de 190$, proche du cours actuel. Cela tendrait à montrer que le marché valorise IBM à sa capacité bénéficiaire actuelle et ne tient pas compte d’une éventuelle croissance dans sa franchise. A noter, IBM est classé Wide Moat par Morningstar, donc bénéficie d’une franchise certaine.
Avec retraitements, j’obtiens une VCB plus élevée, autour de 260 $. Cela ne me donne pas pour autant une totale confiance, compte tenu du caractère approximatif des calculs.

Les valeurs sont quasiment similaires en prenant les données sur 12 mois glissants. C’est normal car ce calcul n’intègre pas d’évolution du nombre d’actions, donc les rachats d’actions.

En faisant le même calcul avec une prospection proche d’un BPA à 20$ à l’horizon 2015, j’arrive à une VCB de près de 300$.

J’ai une petite méthode toute simple pour estimer un cours théorique (bon ça vaut ce que ça vaut) :

pour chaque valeur d’un secteur donné (les technos ici) je calcule ce que vaut l’action en nombre de fois l’Ebitda, les cash flows, la book value, l’EV/Ebitda, le chiffre d’affaire. Je fais la moyenne du secteur (en technos je suis 24 valeurs) et j’obtiens donc une valorisation pivot, que j’applique à la valeur concernée (ici IBM) et enfin je fais la moyenne des 5 méthodes d’estimation.

Pour IBM cela donne au final 275$, donc très en phase avec les estimations de Sergio et de Sylvain !

Dernière modification par Rodolphe (05/09/2012 22h20)

Sylvain a écrit :

Rodolphe, j’ai deux petites réserves quant à cette méthode

J’ai bien précisé que c’était une méthode artisanale. En fait, j’ai la flemme de m’embarquer dans des calculs compliqués nécessitant beaucoup de recherches. Celui-ci a l’avantage d’être automatisé via Excel et les données que j’y ai intégrées. Maintenant ce n’est pas infaillible…..mais cela permet de voir rapidement, les valeurs chères et les autres !

Effectivement ma démarche n’est pas de déterminer la valeur intrinsèque de la société en comptabilisant les actifs (jusqu’à la dernière gomme dans les tiroirs) et d’y soustraire les dettes.

Je pars plutôt du principe que le marché est efficient, et que donc la moyenne de valorisation (en nombre de fois l’Ebitda etc…) des sociétés du même secteur est correcte. En appliquant cette moyenne à la valeur visée, on obtient un cours théorique. Après, bien évidemment, il y a des situations particulières à prendre en compte, ou des business très spécifiques, qui viennent invalider mon calcul. Mais cela reste un petit outil pratique et rapide, un peu un couteau suisse….

Je sors du cadre factuel, habituel du forum. Voici plutôt des éléments de réflexion, qui ne feront certainement pas vraiment avancer l’analyse d’IBM. Mais évidemment, vos avis et échanges sont les bienvenus !

Je me demande si l’achat de 5% d’IBM par Berkshire n’est pas si anodin qu’il n’y paraît. Il est peut-être même dans la continuité de l’activité de Berkshire : l’assurance.

Oui, vous avez bien lu, je viens d’écrire que le métier d’IBM serait proche d’une assurance.

Back to basics. L’assureur protège - au moins financièrement - l’assuré contre un problème éventuel. En contrepartie, l’assurée verse une prime à l’assureur. Les primes versés par tous les assurés forment le flottant, que l’assureur utilise pour développer des revenus financiers. Il achète des actifs, voire on lui donne de l’argent pour acheter des actifs.
L’assureur gagne de l’argent quand il touche plus d’argent du flottant (primes reçues) et des revenus du flottant (actifs financiers) que n’en dépense pour dédommager les assurés.
Partant de là, l’assureur cherche :
- A réaliser des placements intelligents. Buffett et Berkshire sont bien maîtres !
Et
- A déterminer intelligemment le montant de la prime à verser par l’assuré. En clair, l’assureur connaît et "valorise" les risques. Pour cela, il a besoin de données.
C’est sur ce point où je veux en venir pour IBM. Pas pour toute l’activité, mais au moins une nouvelle branche, qu’on surnomme "big data".
Pour faire le lien avec IBM, cela correspond aux activités de "Business Analytics" et "Smarter Planet".

En très court, ces activités consistent à réunir des données de multiples horizons et de leur donner une signification.

Et voilà le lien avec l’activité d’assureur : je pense que Berkshire comprend très bien les intérêts de ce "geyser de données" (terme d’IBM dans son rapport annuel), hier inaccessible. Avec, les assureurs disposent de nouvelles données pour estimer les risques et affiner le métier d’assureur.

Quelques exemples pris sur des documents IBM :
- Un système de transport capable d’adapter la fréquence et la densité en fonction de la demande de déplacements, voire qui fonctionne avec des automatismes (qui a dit Google car ?). Cela réduit la congestion et potentiellement les risques d’accidents. Diminuer les risques accidentogènes intéresse évidemment les assureurs.
- Élaborer des modèles prédictifs, en mobilité, énergie, etc. IBM l’expérimente même sur la prédiction de la criminalité à Richmond en Virginie (page 3 de ce PDF).

Pour un peu de factuel (et encore), je n’ai pas de répartition de CA des branches Business Analytics et Smarter Planet.

Vous avez parfaitement compris Serge !
Mais dans ce que j’avais écrit, rien de factuel, rien de tangible. C’était plus une réflexion que je voulais partager, du genre de celles qui vient au détour d’une rue, ou dans le métro.
Il n’y avait pas forcément de conclusion tangible.

En caricaturant, le data mining, c’est vendre les données aux uns et aux autres, présentées différemment. IBM peut tout fait vendre du trafic prédictif pour une collectivité et utiliser ces mêmes données pour une assurance.
Rentrer au capital de Big Blue pour que ça reste dans la maison ?
Je conçois que cela n’a pas forcément un intérêt direct par rapport à notre problématique. C’était plus "récréatif" ;-)

Sylvain a écrit :

Vous avez parfaitement compris Serge !
Mais dans ce que j’avais écrit, rien de factuel, rien de tangible. C’était plus une réflexion que je voulais partager, du genre de celles qui vient au détour d’une rue, ou dans le métro.
Il n’y avait pas forcément de conclusion tangible.

Le raisonnement est original mais un peu tiré par les cheveaux, d’autant qu’on parle de Buffet qui ne saurait même pas faire fonctionner son répondeur… :-)

Peut-être plus simplement qu’à force de jouer au bridge avec Bill, Buffet a entendu que même les technos pouvaient bénéficier d’une wide moat durable dès lors que l’ensemble des éléments services-matériels-logiciels étaient imbriqués…

A partir de là, pour l’évaluation, pas besoin de Bill, Buffett a fait tout seul ! :-)

D’après mon expérience passée, l’IT est forcément un domaine un peu cyclique. Un trimestre ne peut être considéré comme une tendance long terme dans ce secteur. De même pour MSFT. Je serai ravi de voir les cours de ces sociétés baisser beaucoup plus :-).