Sonae : un "Tesco" (risqué mais bon marché) portuguais ?

Le Portugal est un pays avec une économie en difficulté, ce qui explique pourquoi son distributeur alimentaire de premier plan peut offrir une occasion de faire une bonne affaire.

Je publie ce message pour avoir l’avis d’autres "value investors" du forum sur ce stock avec une vue a long terme. Ce n’est nullement un conseil et je n’en ai pas encore acheté.

Ce stock est sur mon radar en partie car Bestinver Asset Management, un fond tenu par le respecté Fernando Bernad Marrase possède 6,4% de cette société capitalisé à 960m €.

Sonae a plusieurs choses en sa défaveur. Tout d’abord, c’est un conglomérat dans un monde qui préfère la concentration et la spécialisation. Deuxièmement, il a des plans d’expansion internationale. Et enfin, il a une dette suffisante pour faire une perte totale de l’investissement une possibilité réelle.

Contre ces mises en garde il y a quelques points attrayants. Le groupe détient 100% de Modelo Continente, le plus grand détaillant alimentaire au Portugal (avec une part de marché d’un tiers).
Selon Marrase, Continente a déjà développé les meilleurs endroits au Portugal, avec un accent particulier sur les centres-villes, et possède près de 80% de l’immobilier dans lesquels les magasins sont situés.

La moitié des points de vente sont les hypermarchés, le reste des supermarchés qui font un réseau qui serait tout simplement impossible à reproduire aujourd’hui. Environ 85% des transactions de l’entreprise sont par le biais de son programme de carte de fidélité.

Marrase appelle Continente le plus grand et le meilleur détaillant au Portugal, "imbattable sur les coûts et avec les marges les plus élevées". Carrefour a quitté le marché il y a quelques années parce qu’il a trouvé tellement difficile de rivaliser. Sonae a acheté ses opérations et a sensiblement augmenter son "moat".

La vente au détail (à l’exclusion des biens) a réalisé un retour sur capitaux employés de 28% en 2011. Continente a augmenté sa part de marché de 1,1% en 2011, en prenant des parts de marché aux petits concurrents. Malgré les difficultés économiques du Portugal, le chiffre d’affaires et l’EBITDA ont tous deux augmenté ces dernières années.

Le groupe détient également 50% de Sonae Sierra, un propriétaire de centres commerciaux en Europe, Amérique du Sud et l’Afrique du Nord, et 53% de Sonaecom, le numéro trois dans le marché des télécommunications du Portugal. Mais ceux-ci représentent peut-être un quart à un tiers de la valeur du groupe. Modelo Continente est sans aucun doute l’atout le plus important.

En ce qui concerne les actionnaires, un peu plus de 50% de la société est contrôlée par le président Belmiro de Azevedo, la seconde personne la plus riche au Portugal. Son fils Paulo est chef de la direction et apparemment un grand fan de Warren Buffett.
Par contre le groupe est fortement endetté. Malgré le remboursement de 480 millions d’euros de dette ces dernières années, la société a € 2.660 m de dette nette par rapport aux 2,0 milliards d’€ de fonds propres comptables.

La situation semble suffisamment préoccupante mais il y a quelques points dignes de mentionner. Plus de 1 Md € se trouve au sein de Sonaecom et Sonae Sierra et est probablement sans recours à la société mère. Un autre milliard € concerne les opérations de vente au détail, et finance principalement un portefeuille de propriétés appartenant à la société. Donc, «seulement» 600 M € se rapporte directement à la société mère. Mais à côté d’une capitalisation boursière de € 960m, c’est un montant insignifiant.

Les actionnaires ont approuvés récemment un programme de rachat d’un maximum de 10% du capital et il a été convenu de permettre à la direction de racheter les obligations de l’entreprise. Cela ne doit pas occulter les risques auxquels fait face l’entreprise, non seulement de par sa dette mais aussi de la nature fragile de l’économie sur laquelle elle repose principalement. Les détaillants en alimentation ont cependant tendance à affronter les soubresauts économiques raisonnablement bien.

Si les risques se réduisent, il est facile d’imaginer ce stock au prix actuel de 0,40€, doubler voir tripler.

Mots-clés : analyse, portugal, sonae