Stef SA : leader de la logistique et du transport grand froid en Europe

Avis totalement partagé et la stratégie de Lemor (père) est claire de croissance raisonnée.
Quelques compléments:
- Deux Moats: la position géographique de la France bien exploitée et un brillant logiciel d’optimisation des chargements et stockages;
- Un risque difficile à évaluer, le renouvellement périodique de la concession de la Méridionale, danseuse de le Lemor, mais au pire ce sera un accident ponctuel;
- des difficultés à recruter des chauffeurs, dont ils ont bien conscience, en dépit d’une politique intelligente de distribution d’actions dans le PEE, exceptionnelle dans le secteur.

Bonjour et merci pour vos remarques. Le but de ces partages est bien d’être challengé et d’avoir une autre vision des choses.

Néanmoins je pensais avoir répondu à vos différents points dans mon 1er post.

Marseille08 a écrit :

Est-il normal de compter à la fois les flux générés par l’activité (votre DCF ci-dessus) et l’immobilier?

Quand vous achetez une entreprise vous achetez à la fois et son patrimoine et ses cash-flows futurs non ? Donc oui cela me semble normal.

J’ai expliqué comment j’ai donné une valeur approximative à l’immobilier, j’ai écrit "pas de plan sur la comète" (= pas d’hypothèse de vente ou de spin off pour faire sortir la valeur comme cela a pu être proposé dans l’historique de cette file). Le but de mon post n’est pas de démanteler Stef, juste de montrer avec quelques éléments pourquoi elle est sous-évaluée de mon point de vue.

bibike a écrit :

Cela peut valoir +/- la valeur brute je n’en sais rien, je pense qu’on reste conservateur avec la valeur brute.

Marseille08 a écrit :

- et surtout payer désormais tous les ans des loyers pour continuer d’utiliser ses (ex-) immeubles

J’ai déjà pensé à cela cf ci-dessous, si vous savez faire ces calculs, exposez-les moi s’il vous plait car j’en suis incapable. :-/

bibike a écrit :

On pourrait aussi raisonner sans l’immobilier, en essayant de calculer un flux normatif en tenant compte de loyers fictifs pour tout leur parc, mais cela je ne sais pas faire.

Marseille08 a écrit :

En fait, il me semble que la valorisation standard est de calculer le DCF, SANS rajouter la valeur de l’immobilier indispensable à l’exploitation.

Cela se défend (on utilise le DCF pour les start-ups sans patrimoine/actif de valeur), mais dans le cas présent l’immobilier est tellement sous-valorisé que j’ai préféré le sortir de terre, en étant plus conservateur sur les flux générés.

Marseille08 a écrit :

Auquel cas, si votre calcul de DCF est correct (mais j’en doute, et heureusement pour tous les actionnaires de Stef), vous venez de démontrer que l’action Stef vaut seulement 55 € et donc est fortement surévaluée …

Je pensais avoir été clair sur la précision de mon DCF cf ci-dessous.

bibike a écrit :

- 50/55 € de DCF via les WACC donnés par l’entreprise : (entre 7.8% et 8.8% note 4.9)  : cela vaudrait encore plus si elle stoppait ses investissements de croissance car j’en perd dans le flux normatif du DCF que j’ai utilisé.

Si vous le souhaitez voici une autre proposition.


Source

On part sur un EBITDA normatif de 250 M€ (prévision 2018, cela me semble conservateur de le compter en normatif puisque l’entreprise est en croissance et que je ne la compte pas), -32 M€ d’IS (prévision ZoneBourse et égal au taux constaté historique sans compter les baisses d’IS à venir) , -35 M€ de capex (moyenne entre ma fourchette de Capex pré-exposée), pas de variation de BFR constatée en réel (cf post de Stanny + les deux derniers TFT). Ca nous donne 183 M€.
183/7.8% = 2 346 M€

(WACC de 7.8% donné et utilisé par Stef et validé par les CAC (et d’habitude j’utilise 8%)

On retranche la dette nette, les passifs non courants* et les intérêts minoritaires et on obtient 1 794 M€ / 12.329 = 145.50 €.

On peut prendre le nombre total d’actions sans retraiter l’autocontrôle et on finit à 136 € (mais l’autocontrôle n’a ni droit de vote ni droit aux flux).

*suivant les méthodes de DCF ou de VCB certains ne s’occupent pas des passifs longs, juste de l’endettement net.

Dans tous les cas l’action semble sous-évaluée.

Marseille08 a écrit :

vous venez de démontrer que l’action Stef vaut seulement 55 € et donc est fortement surévaluée

Vous trouvez que c’est ce que j’ai démontré ? 55 € c’est un VE/EBITDA de 4.9…

J’ai également dit que mes 150 € équivalaient à un VE/EBITDA de 10 pour ceux à qui les ratios parlent plus. Cela ne me semble pas excessif pour une entreprise en croissance. Et ce multiple (méthode) ne tient pas compte de l’immobilier.

Vous pouvez faire vos calculs en vendant l’immobilier, en comptant l’IS, en déduisant des loyers, et en rajoutant la trésorerie dégagée par les cessions, et refaire un DCF (je ne sais pas faire personnellement je l’ai déjà dit).

Vous pouvez aussi faire un DCF en comptant la croissance, à la fois dans le flux et dans les investissements (je ne le fais pas car je n’achète jamais la croissance (dans le sens je ne veux pas la payer)).

A votre calculette

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour Marseille08,

je vous trouve injuste lorsque vous doutez de la capacité d’analyse de bibike, alors qu’il a déjà fait ses preuves sur le forum. Compte tenu de l’importance de ses partages, il mérite un certain respect.

Mais le sujet de fond est intéressant et je rebondis sur votre discussion pour vous proposer mon raisonnement.

Je pense comme vous que l’immobilier ne doit pas être ajouté au calcul final de la DCF, car c’est actif qui contribue au résultat opérationnel.

Or, ce que relève bibike, et c’est là que cela devient intéressant, c’est que ces actifs immobiliers sont comptabilisés à un montant inférieur à leur valeur sur le marché. D’où l’idée d’ajouter cette différence (une plus-value potentielle) au DCF.

Mais, comme vous le mentionnez, la rentabilité de ces actifs immobiliers est très faible au regard de l’opérationnel (c’est d’ailleurs le cas de beaucoup d’entreprises, comme Gaumont dont nous parlons souvent sur ce forum).
En théorie, la société devrait procéder à un arbitrage en les revendant et soit louer des locaux (ce qui grèverait les cash-flows, vous l’avez compris), soit en racheter des nouveaux. Le cash ainsi obtenu serait réinvesti dans l’opérationnel, bien plus rentable.
Mais dans la pratique, un déménagement, ça coûte cher et cela pose de nombreux problèmes. Est-ce vraiment intéressant pour la société de déménager ?

Donc ?
Je dirais qu’on a une valeur théorique qui ne pourrait se réaliser qu’en cas de liquidation, ou si la société va mal et cherche désespérément du cash. Mais ce n’est pas le cas.
Donc en conclusion, je n’ajouterais rien au DCF.

Vous en pensez quoi ?

Je ne peux partager avec vous ma propre évaluation de Stef, puisque je n’en ai pas fait.
J’ai juste vérifié que c’est une entreprise :
- leader sur son secteur
- secteur qui est défensif et en croissance (modérée)
- Stef fait progresser plutôt régulièrement** (quand on élimine les exceptionnels) son CA/Action et son résultat/action
- son ratio EV/Ebitda n’est pas excessif
-  sa gouvernance n’est pas trop mauvaise (pour moi, l’actionnariat salarié = dilutions au profit des salariés, n’est pas une bonne chose)
- etc.
et c’est tout.

**: contrairement à bibike semble-t-il, j’accepte de payer plus cher pour avoir de la croissance, c’est-à-dire j’accepte des rations plus élevés pour les entreprises ayant démontré leur capacité à faire régulièrement de la croissance.

Mais je doute que son immobilier soit important et puisse être monétisé un jour:
- pas présent dans des zones où le m2 est cher et progresse régulièrement hors rares crises, comme le centre des grandes villes
- et de toute manière indispensable à l’exploitation et donc pas cessible.

Je ne changerai d’avis là-dessus que si on découvre que le foncier d’un de ses grands sites a pris énormément de valeur pour une raison X ou Y et que Stef peut (et va vraisemblablement) le vendre et peut le remplacer par un site nettement moins cher.
Comme le cinéma sur les Champs Elysées dont Gaumont n’a plus besoin pour son exploitation et peut un jour vendre cher.
(Et encore, dans le cas de Gaumont, ce point très positif n’est à valoriser que partiellement, car rien ne prouve que le montant de la vente, quand vente il y aura, se retrouvera dans la poche des actionnaires minoritaires).

Bonsoir,

Marseille08 a écrit :

Mais je doute que son immobilier soit important et puisse être monétisé un jour:
- pas présent dans des zones où le m2 est cher et progresse régulièrement hors rares crises, comme le centre des grandes villes
- et de toute manière indispensable à l’exploitation et donc pas cessible.

Je n’ai jamais parlé de monétiser l’immobilier.

bibike a écrit :

j’ai écrit "pas de plan sur la comète" (= pas d’hypothèse de vente ou de spin off pour faire sortir la valeur comme cela a pu être proposé dans l’historique de cette file).

J’ai juste dit que cela faisait partie de la valeur de l’entreprise,

Marseille08 a écrit :

-  sa gouvernance n’est pas trop mauvaise (pour moi, l’actionnariat salarié = dilutions au profit des salariés, n’est pas une bonne chose)

Aucune dilution sur les 5 dernières années, le nombre d’action est stable (en légère baisse même).

Je trouve plutôt que c’est une bonne chose que les salariés soient intéressés de cette manière aux résultats de leur entreprise.

De mémoire 70% du capital est détenu par le management et les salariés. 16% du capital détenu par les salariés à travers d’un FCPE géré par Natixis.
Si j’ai bien compris ils sont porteurs de parts du FCPE.

J’ai regardé dans le RA 2013 et le nombre d’actions du FCPE a baissé de 2% sur la période tout comme le nombre d’actions total. Ils détenaient 16% du capital à l’époque également.

Bonne soirée.

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Bonsoir

Suite à cette file, je commence mes devoirs sur cette boite.

D’un premier abord STEF est une bien trop grosse capi pour mon style de portefeuille, car je pense qu’une capi supérieure au milliard d’euros est suivie par des milliers d’individus qui ont les meilleures info que moi, plus de temps et plus de moyens. Dans de telles conditions, où serait mon avantage comparatif ? Pourquoi irais-je étudier cette boite plutôt qu’une autre ?

Une fois cette barrière passée, j’ai fouillée et je pense :

1. Que le marché du frais n’est qu’à son début. La bataille des e-commerces sur la livraison du frais ne fait que commencer. Le drive n’est que le hybride de ce qui pourrait arriver très vite , la livraison à la maison de produits frais en moins d’une heure .

2. Le commerce du frais est hyper complexe, du fait justement, de la rotation de stocks que demande ce business.

J’avais lu des interviews de Renaud Paquin il y a quelques années déjà qui expliquait la complexité de ce business, quand il avait lancé son site monmarche.fr sur Rungis (qui est le plus grand marché de produits frais au monde). Et tout dernièrement, il a vendu sa belle affaire à Grand Frais avec comme raison le fait que c’est très très compliqué comme business, qu’il fallait une logistique de dingue pour grossir, d’où l’adossement à un très gros.

BFM BATAILLE DANS L’ALIMENTAIRE

Et donc ? Où en suis-je ?

Au delà des ratios comptables, un peu de ceci ou de cela, je pense que la livraison de produits frais sera très bientôt un marché à croissance bien plus forte qu’actuellement.

Je pense aussi, que le meilleur capital d’une boite n’est pas dans les comptes, mais dans les hommes. Ceux qui dirigent et aussi ceux qui y bossent. Ca, ca n’a pas de prix. (au passage je constate que souvent ici sur IH, on parle des chiffres mais peu des hommes , et pourtant …)

Le fait d’avoir une bonne part des salariés comme actionnaires en plus de la famille est pour moi un bon signe.

Et concernant l’immobilier détenu, c’est un style d’expansion que d’autres boites font, ils achètent en dur les murs, les façonnent pour eux et les amortissent dans les comptes. Ca fait du tangible (même si un entrepôt n’est pas un immeuble de bureaux à Lyon Vaise par exemple ;-)

J’ai commencé une mini ligne, sans cela, je n’arrive pas à bien suivre la boite.

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C’est d’ailleurs pour cela que je l’ai achetée il y a deux jours !

Non, en fait, c’est parce que j’en entends le plus grand bien depuis pas mal de temps et notamment, j’ai le souvenir d’une discussion avec Lausm, cet été, durant laquelle il m’a vanté les louanges de cette belle valeur de fond de portefeuille.
-30% sur ses plus hauts, j’ai estimé que le point d’entrée était intéressant.

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Acquisition de Stef des  Transports Frigorifiques Grégoire Galliard suite au départ de son propriétaire.

TFGG : spécialisée dans le frais et le surgelé, 140 collaborateurs, un site en Bourgogne France Comté, 15 M€ de CA. Stef poursuit sa consolidation du territoire, acteur par acteur.

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bibike a écrit :

En Transport France la croissance organique tient pour moitié des volumes et pour moitié de la hausse des carburants (et des indexations de tarifs liées)

Bonsoir,
Le prix des carburant a un impact sur CA. Qu’en est-il sur les marges ? Est-ce que la marge est stable ou est-elle en légère baisse (si facturation des carburants à prix coûtant).
J’ai laissé passé l’opportunité en fin d’année vers 70€. La société est défensive et adaptée au fond de portefeuille. J’ai été actionnaire dans le temps. Je la mets en watch list pour revenir sur faiblesse.
Merci

Stef, fournisseur de glace officiel du Trophée Andros* (700 Tonnes !)

*courses de voitures sur glace

Pour le 30ème anniversaire du Trophée Andros qui s’est déroulé le samedi 9 février au Stade de France, il fallait apporter pas moins de 700 tonnes de glace sous différentes formes fabriquée entre juillet 2018 à janvier 2019 puis stockée dans deux sites STEF. Elle a été acheminée au Stade de France à bord de 36 camions STEF au rythme soutenu d’un par heure pour y être installée deux jours avant la compétition.

…………

4 300 m² de piste à couvrir avec :

3 500 plaques de glace – 550 tonnes

7 000 pains de glace – 160 tonnes

36 tonnes de paillettes de glace

6 mois de fabrication
36 semi-remorques
32 heures d’installation non-stop

Je me demande combien ils facturent ce genre de prestations…
Edit bien vu bet ! Je suis bête ^^

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Dernière modification par bibike (11/02/2019 17h20)

bet a écrit :

- Un risque difficile à évaluer, le renouvellement périodique de la concession de la Méridionale, danseuse de le Lemor, mais au pire ce sera un accident ponctuel;

Ce risque semble se matérialiser partiellement, La Méridionale pourrait perdre certaines liaisons vers la Corse (Marseille-Propriano et Marseille-Ajaccio) et subit un mouvement de grève en conséquence:

Grève à la Méridionale

Décision attendue fin mars

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