Walgreen : distribution de médicaments aux USA

L’augmentation de 22% du dividende semble aussi être un subterfuge pour faire passer la pilule de cet achat. Le FCF  qui était habituellement réservé aux rachats d’action est tout simplement désormais alloué au dividende.

Je me suis déjà rendu dans un walgreen aux us et des jean coutu au canada et effectivement ces pharmacies tiennent plus du petit casino ou de la station service avec un comptoir pharmaceutique que nos traditionnels officines. J’ai du mal à trouver un wide moat a wag surtout qu’on peut retrouver les memes articles chez walmart pour moins cher.

Le seul driver à la hausse de wag serait une résolution du conflit avec Express Script mais celui ci semble de moins en moins probable.

Je passe mon tour, il y a mieux à faire ailleurs.

Vous allez me décourager de tenter une valorisation :-) !
Du coup, j’ai fait succinct.

Voici en quelques lignes mon calcul, basé sur des prévisions de croissance par branche, PER et historique de valorisation (PER) comparé à la croissance des bénéfices.

Trois scénarios :
1. Le secteur historique de WAG reste flat en terme de BPA. Le secteur Alliance Boots continue une croissance autour de 10%.
Au global, cela revient à une croissance de 1,2%.

2. Quelques synergies ou embellies : le secteur historique de WAG croît de 2%. Le secteur Alliance Boots continue une croissance autour de 10%.
Au global, cela revient à une croissance de 3%.

3. Quelques synergies ou embellies : le secteur historique de WAG croît de 4%. Le secteur Alliance Boots continue une croissance autour de 10%.
Au global, cela revient à une croissance de 4,7%.

Sur 10 ans glissants, WAG s’est traitée avec un PER compris entre 10 (en ce moment), 11 (les 4 exercices précédents avec une croissance du BPA de 6 à 8% / an) et plus de 20 les années précédentes (mais la croissance était aussi très forte).
Partant de ce postulat, un PER de 10 semble une valeur somme toute correcte à retenir si WAG a une croissance mesurée.

Avec ça, j’obtiens une valorisation à un an compris entre 33,5 et 35$.

Au cours actuel, la marge de sécurité / progression est assez limitée !

Après lecture du communiqué de Walgreen, j’apprends que WAG table sur 0,23 à 0,27$ de BPA supplémentaire grâce à Alliance Boots. Mon calcul précédent est donc optimiste : sur ce point, j’ai considéré que les 45% du bénéfice d’Alliance Boots s’ajoutent à celui de WAG, soit 0,4 $ par action.
J’ai donc refait le même calcul de valorisation, en partant de 0,23$ et 0,27$ et les scénarios 1,2,3.
J’en ai même ajouté un 4ème, euphorique, avec une embellie de l’activité de WAG et une croissance de 8%. Pour ce scénario, je choisi un PER de 11 compte tenu de l’historique de valorisation.

J’obtiens une valorisation comprise entre 32$ (scénario 1) et 33,5 (scénario 3), voire 38,5 $ (scénario 4).

Au cours actuel, la marge de sécurité / progression est franchement limitée !
Je passe aussi pour l’instant.

Champflo, nous ne remettons pas en cause l’historique de Walgreens.
Pour ma part, je me sens pas à même de "juger" Walgreens.

Cependant, nous nous interrogeons sur sa capacité à pérenniser ce développement dans le futur.
En quelques mots :
- La rupture des contrats avec Express Scripts ne s’est pas résolue et impacte les ventes et bénéfices
- L’acquisition d’Alliance Boots se fait à un prix cher en terme de valorisation
- L’acquisition d’Alliance Boots intervient alors que Walgreens ne parlait pas de développement à l’international dans son dernier rapport annuel, alors que la stratégie y est évoquée (ce point peut être vu comme un avantage ou un inconvénient)
- De modestes calculs de valorisation ne montrent pas une marge de progression importante après intégration d’Alliance Boots, même si des synergies sont possibles.

A ce jour, les éléments que j’ai lus et calculs ne m’incitent pas à investir sur Walgreens.
Si un des éléments au-dessus venait à changer, cela pourrait évoluer
Mais j’ai peut-être loupé quelque chose !

Je les lis, mais en même temps je suis toujours un peu surpris de l’arrogance de tout ces analystes financiers, qui jegent des stratégies industrielles… Le Bernard Mooney me fait penser cela.

Walgreen (et mon raisonnement est valable pour n’importe quelle autre boite) connait certaiement bien mieux son marché, son métier que n’importe quel analyste gentillement assis dans son bureau devant sa station Bloomberg… qui passe sa journée à donner des avis sur tout le monde (si c’était si simple, il ne serait pas analyste)

Je trouve parfois les commentaires de ces mecs très dur, je les trouve très (trop) sur d’eux: maintenant, je pense que si on leur demande: "seriez-vous prêt à engager 40 fois vos fonds propres en vendant à découvert des actions Walgreen puisque vous avez l’air sur que ça va baisser" .. je suis pas sur qu’ils le fasse…

Bref pardonnez cette digression… j’arrête de raler (pendant 40 jours).

Les fondamentaux de l’entreprise ont changé.
Investir sur Walgreen l’année dernière c’était investir dans une chaine  d’officine qui evoluait sur un marché mature, consolidé et avec un rythme de croissance prévisible sans mauvaise surprise sans besoin d’innovation majeure ou prise de risque particulière.
Aujourd’hui investir sur WAG c’est faire confiance au management.

Et l’histoire est truffé de fusions acquisitions qui ont tourné au fiasco alors que ces mêmes managers étaient sensés connaitre leur secteur d’activité et oeuvrer pour les actionnaires.

Je suis d’accord avec vous sur le raisonnement des acquisitions, et surtout lorsqu’elles sont nombreuses: ça fait beaucoup d’actifs qui rentre d’un seul coup au bilan, parfois difficile à évaluer pour l’actionnaire, après coup (le goodwill, c’est tellement subjectif !)… Souvenons-nous de J-M Messier…

Ma remarque concernait surtout l’arrogance des analystes (quasi hors-sujet, je le reconnais); mais effectivement, swantonbomb, on peut être dirigeant d’une industrie, bien la connaitre, et se planter dans ses choix stratégiques…

Cela dit le cours de Walgreen va avoir pas mal baissé, et va très bientôt (si ça continue de baisser) se retrouver à quasi 4% de rdt (pour environ 40% de payout !)… Il y a de fortes chances que cette entreprise reste Aristocrat.

Pour le risk-free rate, d’après Domadoran, il faut prendre le taux obligataire à 10 ans dans le pays correspondant à la boite, donc ici, il faudrait prendre le taux obligataire US à 10 ans (le taux US doit etre légèrement supérieur au taux allemand).

Pour le beta, il a horreur des betas fournis par Yahoo et autres car se sont de simples régressions sur 5 ans, ce qui laisse beaucoup de marge d’erreurs, il suggère de prendre le "industry average beta" à la place (qu’il fournit également sur son site).

Tous ces "détails" peuvent donner des valorisations bien dífférentes.

Très juste pour le taux "sans risque". Coup de chance : le taux du T-note est à 1.6% et cela ne change quasiment pas le résultat donné par la feuille Excel !

Pour ce qui est du beta, j’ai effectivement pris le chiffre donné par Yahoo.
Sur ce point par contre, le chiffre donné par Yahoo (1.2) est plus élevé que celui fournit dans la feuille de calcul Excel :
Retail Stores : 1,14
Drugs : 1.08
L’impact est un calcul plus conservateur dans le calcul du coût moyen pondéré du capital.

Pour le coût de la dette, j’ai pris 5,25%, correspondant à une dernière grosse émission obligataire de Walgreens. Dans la note dans la feuille de calcul de Damodaran, il conseille de prendre le taux actuel ("current long term cost of borrowing money").
Par contre, pour le calcul du "Average Maturity", j’ai pondéré les deux principales lignes obligataires, à partir des données Morningstar.
Et là, je ne comprends pas pourquoi il y a un pourcentage qui se balade. Rien qu’en regardant les données Morningstar, on arrive à la louche à une maturité moyenne de 3.5 ans.
Plus étrange, cela n’impacte que très peu le calcul (moins de 1% !).

Je n’ai toujours pas eu beaucoup de temps à consacrer à la lecture du site de Damodaran. Je vais vite me rattraper et me mettre à niveau.
Par contre, pour Walgreens, je ré-émets des réserves pour ces calculs :
- Ils n’intègrent pas la dégradation du bilan de Walgreens qui va certainement suivre au rachat d’Alliance Boots.
- Ils sont faits à partir des données du rapport annuel 2011, donc avant l’incident avec Express Scripts. Depuis, les ventes ont chuté et le profit également ! A ce jour, aucun partenariat ou contrat n’a été re-signé entre Express Scripts et Walgreens. De plus, Express Scripts et Medco sont en phase de fusion. A priori, c’est annoncé sans impact pour Walgreens… Mais sait-on jamais !

A partir de ces calculs, par rapport au cours actuel, la valeur de la croissance potentielle de Walgreens semble assez faible, même si le titre retrouve une croissance significative. La marge de sécurité montrée avec ce calcul n’est que dans la valeur supposée des capitaux propres de Walgreens, ce que Damodaran appelle "Intrinsic equity value". Pourtant, la structure bilancielle de Walgreens va se détériorer (achat d’Alliance Boots, etc.).

Hum, un partenariat pluriannuel signé entre Walgreens et Express Scripts.
Cela ôte bien des réserves et soutient l’activité aux USA. Il faut espérer que l’acquisition d’Alliance Boots saura porter ses fruits.
Je me force à décanter un peu n’ayant pas le temps de lire plus d’infos. Mais ma position sur Walgreens pourrait changer.

Hélas, le titre s’envole déjà de +12% et est à 20% de son plus bas et plus haut à un an… et l’euro n’est pas dans sa meilleure forme !

Une petite mise à jour sur Walgreen.

Morningstar a écrit :

Walgreen Co. (WAG) and Alliance Boots GmbH agreed to get their branded and generic pharmaceutical products from AmerisourceBergen Corp. (ABC), in exchange for the two companies having the right to buy a minority position in the drug wholesaler.

The news deals a blow to Cardinal Health Inc. (CAH), which used to provide branded drugs to Walgreen. Last year, Cardinal also lost its contract with pharmacy-benefits manager Express Scripts Holding Co. (ESRX) to rival AmerisourceBergen.

Separately, Walgreen reported its fiscal second-quarter profit had jumped 11% on flat revenue.

Les choses semblent bien se profiler pour Walgreen, la transformation est maitrisée. Le titre prend 6% aujourd’hui et pour ceux qui ont pris position lors du trou d’air de l’été 2012, ça fait déjà 45% de PV.

Kapitall, en 2013 a écrit :

Les choses semblent bien se profiler pour Walgreen, la transformation est maitrisée. Le titre prend 6% aujourd’hui et pour ceux qui ont pris position lors du trou d’air de l’été 2012, ça fait déjà 45% de PV.

150% de PV même aujourd’hui ?



Amusant de relire la discussion !

InvestisseurHeureux, en 2012 a écrit :

Sur Walgreen, Paul Larson (MorningStar Stock Invest) a tweeté avant-hier :

StockInvestPaul: Glad I sold $WAG. They appear desperate…