Portefeuille d'actions de Wift

Wift a écrit :

- Avoir un edge (horizon de temps différent, accès à des professionnels du secteur, des clients, le management, mettre la main sur un document publique mais difficilement trouvable, connaissances cumulées sur plusieurs années permettant de juger des facteurs non visibles dans les chiffres…).

Sur la question de l’"edge", c’est très intéressant ce que vous écrivez mais je pense qu’en tant qu’investisseur particulier, ils sont assez limités, hormis la connaissance du (des) secteurs(s) que l’on cotoie dans sa vie professionnelle ou personnelle, l’horizon d’investissement long-terme voire très long-terme, et les opportunités d’investissement fermés à certains investisseurs (petites capitalisations, marchés comme la Chine, des situations spéciales… etc.).

L’accès à un management ou des documents non publics n’est pas à la portée du premier venu (je ne dis pas que c’est impossible hein, je dis juste qu’il faut aussi être réaliste de ce côté là), et surtout pour des gens dont l’investissement n’est pas le métier et qu’ils n’y consacrent pas 100% de leur temps.

@bibike : Pour SMTPC, en prenant le cash net de l’exercice 2017 (35-20=15 M€), en déduisant les 100M€ qui vont être injectés pour Schloesing et en projetant le cash qui sera généré d’ici 2026 (fin de la concession), j’abouti à une valeur située entre 45M€ et 75M€ selon la décroissance du trafic (note : j’ai pris 3,5% de taux d’actualisation). Cependant, après avoir parlé avec deux ou trois marseillais (dont mon père), je pense que le chiffre d’affaire ne va pas autant baisser que prévu pour 3 raisons :
1) Ceux qui voudront traverser rapidement Marseille continueront d’utiliser le tunnel
2) SMTPC a un pricing power sur le prix du péage donc l’effet volume peut être compensé
3) SMTPC peut augmenter le prix et le nombre des prestations annexes
Donc je table plutôt sur la fourchette haute, vers 60-70M€.

Avec une capi de l’ordre de 110M€, on fait donc un pari sur 2026 :
- Soit tout s’arrête en 2026 auquel cas on a payé 110M€ pour 60-70M€ donc ~-45%
- Soit SMTPC négocie quelque chose de profitable pour post-2026 (allongement de la concession, contrat de maintenance/nettoyage…) et alors là ça peut aller de 0% à 100% suivant le type de deal.

Vu l’historique de SMTPC, j’ai du mal à croire que tout va bien se passer et s’arrêtera en 2026. Je me suis positionné mais je n’exclus pas de sortir suivant les infos qui sortiront.

PS : J’avoue volontiers que la thèse est assez spéculative et tirée par les cheveux, j’espère pouvoir trouver des situations avec un peu plus de visibilité et un downside plus faible…

Dernière modification par Wift (02/10/2018 20h45)

Bonjour bibike,

1) Pour le taux d’actualisation : Je prends 3,5% car vu la situation de monopole de SMTPC jusqu’en 2025, je vois ça comme un coupon (j’intègre cependant le risque au niveau de la décroissance du trafic). En plus les coûts fixes sont assez faciles à analyser ici et ils sont bien maîtrisés.
2) Pour le DCF à 3,5%, non il me donne plus. Ce qui plombe la valeur c’est que j’ampute les 100M€ de Schloesing juste après pour calculer ma valeur finale (d’où le fait que je trouve moins que les 110M€). Cependant, j’ai fait une grossière erreur en pensant que la prolongation de 7 ans et 11 mois était déjà incluse dans la fin en 2025 (or non, si tout est ok pour Schloesing, la concession durera jusqu’en 2033) donc mon DCF est même plus élevé et après amputation j’ai donc une valeur plus élevée que 110M€ suivant les paramètres. Honte à moi…

Je vous ai mis le fichier excel en pièce jointe (compilation_ef.xls). Désolé il est assez sale car j’utilise un template plus sophistiqué mais que je ne souhaite pas partager (il ne m’appartient pas).

En gros j’ai deux scénarios :
1) Une des conditions du projet Schloesing n’est pas respectée et tout le deal tombe à l’eau. Du coup je valorise la situation de rente actuelle (en modélisant aussi la baisse de trafic due aux L2), qui prendra fin en 2025. J’estime l’upside entre 10 et 40% par rapport au cours actuel.
2) SMTPC investi les 100M€ et Schloesing est validé. Je valorise dans ce cas une situation de rente jusqu’à 2033 avec tout ce qui va venir avec : investissement de 100M€, baisse du trafic à cause des L2, possibilité que SMTPC récupère une rente sur Prado Sud avec le transfert de concession, synergie probable avec Schloesing qui augmenterait le trafic sur Prado Carenage & Prado Sud, etc… J’estime l’upside entre 0 et 70%, avec possibilité de récupérer le cours actuel en dividende avant 2033.

PS : Ma feuille excel est discutable car en toute rigueur il faudrait partir du CA pour déduire les FCF de chaque année. Je pense personnellement que ça ne sert à rien d’essayer d’être trop précis ici, notamment parce qu’il y a de l’incertitude rien que sur les capex à venir. Une bon coup d’oeil sur le tableau de flux des 7 dernières années permet de mettre des hypothèses pas trop absurdes, c’est ce que j’ai fait ici mais je serais ravi d’en discuter avec vous si vous pensez le contraire. Après ce que je veux voir, c’est surtout comment les différents facteurs peuvent peser sur la valorisation.

PS n°2 : J’avais affirmé dans un message précédent que "SMTPC a un pricing power sur le prix du péage". En fait c’est à moitié vrai car le contrat de concession impose pas mal de règles pour éviter les abus et l’Etat a un droit de regard dessus. Peut-être qu’avec le fort endettement qu’ils vont connaître dans les prochaines années, ils pourront justifier une augmentation plus forte que l’inflation sous prétexte que la structure financière est plus fragile. Mais il n’y pas de miracles à attendre sur ce point du coup.

Bonjour bibike,

Merci pour vos remarques. Vous avez parfaitement raison pour le taux d’actualisation (je vais rester sur 7% comme d’habitude et merci pour la note du RA) et la valeur du temps pour les capex. En fait j’ai préféré tout compter en 2018 pour être le plus conservateur possible car je n’ai aucune idée de leur répartition dans le future (j’ai essayé de lisser sur 4-5 ans suite à votre remarque mais ça ne fait pas énormément bouger la valorisation non plus).

Bon point également sur le capex prévisionnel 2018 (que je retrouvais à la "volée" avec mon % de décroissance sur FCF en 2018). Il faudrait que je retravaille les projections.

Sinon pour la synthèse c’est bien ça. En fait ce qui me plaît ici c’est d’être aligné avec Vinci et Eiffage qui ont une très grande influence sur la métropole. Je me dis que quelque chose de bien peut arriver (rallongement de concession, captation d’une partie des rentes de Prado Sud en direction de SMTPC…). Et tout me porte à croire que la décroissance du trafic est exagérée (Vinci et Eiffage ont tout intérêt à être les plus moroses possible afin d’éloigner les critiques des politiques sur la machine à cash qu’est SMTPC, les quelques marseillais à qui j’ai parlé pensent qu’une bonne partie des gens vont continuer d’emprunter ces tunnels, les chiffres du S1 2018 ne sont pas si horribles alors que la 1ère partie de la L2 a déjà été mise en service…).