La Fed, la BCE et les autres : actualités des banques centrales

Il est certain que l’Etat est capable de politiques financières irresponsables, les faits historiques sont là depuis des temps immémoriaux (sinon emploierait-on l’expression révélatrice de droits de seigneuriage pour les dividendes versés par une Banque centrale à l’Etat actionnaire?).

Ce que je n’ai jamais compris en revanche est pourquoi la méfiance  envers  l’irresponsabilité des actes financiers se porte quasi-exclusivement sur l’état.  Alors que la  crise financière de 2008 a été engendrée par un excès d’endettement privé qui n’a apparemment pas encore fini d’être digéré,   il devrait y avoir également de la méfiance envers l’irresponsabilité des acteurs économiques privés.

Si l’interprétation de doubletrouble est correcte et que la Fed a capitulé devant le Marché, c’est aussi grave que de financer l’Etat par la planche à billets et il est fatal que la contagion atteigne la sphère politique.

On n’est pas à la fin du processus en cours  mais il est vraiment difficile de prévoir sur quoi il débouchera puisque la situation semble sans précédent historique.

La conférence de presse de la FED d’aujourd’hui aura comme d’habitude un impact majeur sur les Marches.
Le marché s’attends à la confirmation de l’arrêt du cycle de la hausse des taux, mais ce dernier semble déjà d’être « pricé » par Mr. Marché.
2 questions sont ouvertes : la date d’arrêt de la réduction du bilan et la structure cible du bilan. La dernière question est intéressante car la majeur partie des actifs sont investi en Treasuries de Long/Moyen terme et les MBS.
Certains membres du comité de la FED prônent pour le remplacement des Treasuries Long Terme par les Court Termes. Ce manœuvre est moins accommodant et peut ne pas être apprécié par les marchés.
Pourtant cela reste « smart » car sans toucher au taux directeur cela permettrait de normaliser la courbe de taux actuellement inversée. En plus cette manœuvre offre un nouveau instrument en cas de downturn ou « l’argent long » sera le plus recherché.

Lucrezia Reichlin propose, sur le site du Collège de France, un cours « La Banque centrale européenne et la crise de l’euro » en 8 cours.

PARTIE 1 : Contexte et années d’avant-crise
La particularité des banques centrales et de la BCE
La conception de la BCE et du Traité de Maastricht            
1999 - 2007, la BCE avant la crise

PARTIE 2 : La crise
La BCE et la crise, liquidité et solvabilité       
Prêteur en dernier ressort
Politique monétaire, politique de stabilité financière et de liquidité
L’union bancaire en Europe (avec l’intervention de Nicolas VÉRON, Peterson Institute for International Economics)
Bilan

Bonjour Toufou,

1) On peut parler de coopération entre banques centrales, bien plus que de coordination : la situation économique, la structure des marchés, la psychologie des agents économiques, etc. sont différentes dans chaque pays donc il ne s’agit pas d’appliquer à l’instant "t" les mêmes recettes dans tous les pays. Cela dit, le cycle économique mondial est fortement synchronisé donc il est fréquent que les grandes banques centrales se posent les mêmes questions au même moment.

S’agissant du QE, la BoJ avait une expérience bcp plus longue que la Fed et la BCE, donc on a étudié l’expérience japonaise, examiné ce qui avait marché ou pas, puis tiré des leçons générales qu’on a adaptées à notre contexte particulier. Une leçon essentielle, c’est que le gradualisme des Japonais dans le lancement du QE avait été un facteur d’inefficacité : donc la Fed et la BCE, quand elles ont lancé leur QE, ont voulu d’emblée influencer la psychologie collective par l’annonce de très gros volumes.

2) Les banques centrales peuvent avoir des objectifs divergents, voire conflictuels. Les banques centrales sont très prudentes dans leur communication sur le sujet, mais elles s’intéressent évidemment à l’impact de leurs mesures sur le taux de change : le QE permet à la banque centrale de dévaluer silencieusement sa monnaie, sans intervention sur le marché des changes, et donc de soutenir les exportateurs. Mais si la BoJ et la Fed font du QE, le JPY et l’USD se déprécient, donc l’EUR s’apprécie… ce qui incite la BCE à lancer son propre QE… et du coup l’efficacité du QE pour les exportateurs dans ces différentes zones tend à s’annuler. Il peut y avoir ainsi des risques de surenchère entre banques centrales.

3) On ne cherche pas à copier / coller des modèles uniques, mais à les adapter à chaque environnement. Lors de mes premières missions d’assistance technique, j’avais tendance à vouloir "plaquer" mon modèle zone euro aux pays dont j’aidais les banques centrales. Mais j’ai rapidement compris qu’il fallait adapter les solutions techniques que je connaissais aux réalités du pays, par exemple le niveau de développement des marchés et de sophistication des banques, le contexte politique et institutionnel etc. Cela dit, il y a des principes clefs sur lesquels je ne transige jamais - une banque centrale doit être indépendante, et ne prêter qu’à des banques solvables contre du collatéral suffisant - parce que je considère que jusqu’à preuve du contraire ces principes sont universels et toute déviation est dangereuse. Mais ce "dogmatisme" s’appuie sur une très longue histoire des banques centrales, dans le monde entier. Pour le reste on a plutôt une approche purement technique et adaptable.

4) Toutes les banques centrales font des efforts importants de recherche et d’évaluation de leurs actions. La BCE, par exemple, publie chaque année des centaines de papiers d’analyse, notamment sur l’impact de ses propres mesures. Une banque centrale est aussi un centre de recherche économique (mes collègues chercheurs de la BCE avaient des objectifs de publication dans des revues économiques internationalement reconnues, par exemple). Cette réflexion permanente doit nourrir la conduite de la politique monétaire. Une banque centrale est conduite uniquement par son mandat (ses statuts), elle doit s’adapter à un environnement changeant pour atteindre les objectifs qui lui sont fixés (la stabilité des prix, la stabilité financière, notamment).

Cela est aussi vrai du FMI. Dans le cadre de ma mission actuelle, je dois rédiger des papiers d’analyse (qui seront publiés) sur les mesures les plus innovantes que j’ai préparées avec la banque centrale que j’aide : un cadre de décotes sur titres publics qui pourrait servir à d’autres unions monétaires dans le monde (une solution alternative aux ratings des agences de notation), et la stratégie pour activer le marché monétaire local. Un département du FMI, SPR (Strategy, Policy, and Review Department), est chargé du suivi de la cohérence des politiques du FMI dans le monde entier et de la mise à jour perpétuelle de sa "doctrine", sur la base des expériences accumulées. Le FMI a bcp fait évoluer sa doctrine s’agissant de l’austérité budgétaire, par exemple.

Bref, le travail de banquier central est plus technique et pragmatique qu’on ne le pense : on s’adapte selon les résultats obtenus et on ne fait pas de politique, même si on ne transige pas sur quelques principes essentiels. Je vois ce job comme très adapté pour un ingénieur (comme moi), qui cherche avant tout à trouver des solutions, sans idéologie.

(Je comprends que du point de vue de certaines opinions politiques, le principe même de vouloir préserver la valeur d’une devise fiat, ou d’avoir une devise commune pour la zone euro, etc. est idéologique, mais pour moi c’est un débat d’arrière-garde : comme banquier central, je ne fais qu’appliquer le mandat qui a été démocratiquement, et constitutionnellement, donné à la banque centrale. Si le peuple veut changer ce mandat, pas de souci, j’appliquerai ce nouveau mandat aussi.)

Bonsoir GBL,

Il est vrai que la crainte habituelle, c’est que les responsables politiques, guidés par leur fonction d’utilité (se faire réélire coûte que coûte), mènent des politiques budgétaires laxistes et imposent à la banque centrale de financer leurs dépenses (financement monétaire de l’Etat). Cela conduit à dévaluation de la monnaie (spirale inflationniste) et à une perte de crédibilité de la banque centrale comme gardienne de la monnaie. C’est bien le fondement de l’indépendance des banques centrales.

Dans un monde sans doute devenu déflationniste (conséquence de la mondialisation, de la digitalisation de l’économie et du vieillissement démographique), cette hantise des banques centrales d’une prise de contrôle politique de la monnaie (fiscal dominance) entraînant un retour d’ une inflation incontrôlée peut apparaître désormais exagérée, voire surannée en première analyse. Mais :

1) L’inflation résultant d’une perte de crédibilité de l’autorité monétaire est un phénomène non-linéaire d’anticipations auto-réalisatrices, que des facteurs désinflationnistes structurels ne sauraient empêcher. On peut arguer que des tensions inflationnistes d’origine économique (par exemple un manque de main-d’oeuvre sur le marché du travail) peuvent être contrebalancées par les facteurs désinflationnistes structurels (c’est probablement le cas actuellement aux USA). Mais l’inflation d’origine "politique" est d’une nature différente : elle reflète une perte de confiance envers les autorités publiques, et une fois que les agents économiques ont perdu confiance, leurs anticipations que la planche à billets va continuer à fonctionner et que la monnaie ne va donc cesser de perdre de la valeur deviennent rapidement ancrées et auto-réalisatrices, via les hausses de prix et de salaires.

Des facteurs structurels qui font baisser le rythme annuel de l’indice des prix à la consommation de quelques dixièmes de points de pourcentage (par rapport à il y a 30 ans, à situation économique comparable) ne sauraient empêcher la spirale inflationniste liée à la perte totale de confiance en la monnaie (cf. Allemagne au début des années 1930, ou plus récemment Zimbabwe ou Venezuela : des taux d’inflation largement >1000%/an). Ce risque demeure donc, et justifie à lui seul l’indépendance des banques centrales, aujourd’hui comme hier.

2) Le problème fondamental n’est pas le goût éventuel des responsables politiques pour l’inflation, c’est plutôt leur court-termisme. Pour dire les choses franchement, et valider en partie la critique traditionnelle "de gauche" de l’orthodoxie monétaire, perso je pense que la doctrine d’une banque centrale indépendante reflètait en partie la méfiance des classes possédantes envers une démocratie qui les met structurellement en minorité (dans les urnes) face à des classes populaires endettées et demandeuses de hausses de salaires, donc d’inflation. La monnaie était considérée comme un sujet trop sérieux pour être laissée dans les mains de responsables politiques élus.

Aujourd’hui la situation politique a changé : avec le vieillissement de la population, nos pays sont devenus des démocraties d’épargnants. Les ménages pauvres / endettés votent beaucoup moins que les épargnants, et se réfugient souvent dans des votes "inutiles", qui ne pèsent pas dans le choix final des responsables politiques. En pratique ce sont les épargnants qui choisissent les responsables politiques, et eux ne veulent pas d’un retour de l’inflation. Ils veulent plutôt consommer à moindre coût et ne pas voir leur épargne érodée par une inflation trop forte. L’Allemagne (plus que la France) est un bon exemple de ces nouvelles démocraties demandeuses d’une inflation basse, voire nulle - alors même qu’une inflation stable et modérée est économiquement et socialement souhaitable (par exemple pour lisser l’endettement des entreprises et des classes populaires, voire de l’Etat).

Le risque politique principal pour la monnaie aujourd’hui, c’est donc peut-être que les responsables politiques élus mènent des politiques désinflationnistes (par exemple : dérégulation systématique, abaissement des barrières à l’entrée de produits étrangers à bas coût, mesures fiscales anti-redistributives etc.), qui à terme peuvent aggraver le risque déflationniste.

On ne peut pas compter sur les responsables politiques pour intégrer le coût de long-terme de leurs politiques, qu’elles soient inflationnistes ou dé(sin)flationnistes, car leur seul horizon est la prochaine élection, et leur seule vision est celle de leur clientèle électorale. On a donc besoin d’une banque centrale indépendante, mandatée démocratiquement pour veiller aux risques symétriques de l’inflation et de la déflation, avec une perspective de moyen/long terme.

3) Le cycle politique est incompatible avec la stabilité nécessaire à la monnaie. Si je vous dis que l’inflation en France, ces 10 prochaines années, sera en moyenne de 1,75%, (a) avec une marge d’incertitude de + ou - 0,25 point de pourcentage (c’est en gros ce que dit la BCE) ou (b) avec une marge d’incertitude de + ou - 5 points de pourcentage, vous n’allez pas prendre les mêmes décisions d’investissement. Donc ce n’est pas simplement le niveau (moyen) de l’inflation qui est important économiquement, c’est aussi l’incertitude sur l’inflation future.

Le cycle politique, avec des élections majeures tous les 5 ans (en France), est générateur d’incertitudes fiscales et économiques - déjà pas faciles à gérer pour les entreprises et investisseurs. Si l’incertitude devait aussi concerner la monnaie, l’impact serait très négatif pour l’activité économique. On a donc besoin d’un engagement constitutionnellement garanti de l’autorité publique de maintenir la valeur de la monnaie au cours du temps. Cet engagement doit être protégé du cycle politique, et cela n’est possible que par l’indépendance constitutionnellement garantie de la banque centrale. Dès qu’il y a doute sur la valeur future de la monnaie, la monnaie cesse d’être monnaie (puisque le standard de paiement différé et la réserve de valeur sont 2 des fonctions clefs de toute monnaie), et l’économie souffre.

4) Au-delà de son rôle de gardienne de la monnaie, la banque centrale oeuvre à l’optimum économique. Il y a tout un pan de la littérature académique sur la recherche du mandat "optimal" pour la banque centrale, du point de vue de l’intérêt général (sur la base de modèles économiques). A ma connaissance, toute cette littérature académique tend à valider l’indépendance de la banque centrale, du point de vue de l’optimum général.

Bien sûr on peut arguer que ces modèles ne peuvent conduire qu’à cette conclusion, si l’on modélise la fonction d’utilité des responsables politiques comme la recherche exclusive de leur réélection. La vision sous-jacente, celle d’agents économiques maximisant égoïstement leur utilité, peut être critiquée comme reflétant le dogme libéral. Mais jusqu’à preuve du contraire, c’est le modèle le plus réaliste et il est bien difficile de trouver des modèles alternatifs économiquement supérieurs.

Un article de vulgarisation qui m’a paru bien fait (j’ai compris  …)

LE CERCLE DES ÉCONOMISTES (Jean-Paul Pollin, membre du Cercle des économistes, recteur émérite de l’Université d’Orléans)•06/05/2019 à 08:00 a écrit :

«Comment expliquer l’excessive prudence avec laquelle les banques centrales normalisent leurs politiques ?»

Mercredi 1er mai, la banque centrale américaine a laissé ses taux d’intérêt inchangés. Faisant fi des assauts du président Trump qui appelle à une baisse des taux pour donner un coup d’accélérateur à l’économie, la Fed a de nouveau invoqué sa "patience", face à une croissance "solide" et une inflation "en déclin". Jean-Paul Pollin explique notamment en quoi l’actuelle inertie des banquiers centraux pose problème.

Cela fait au moins trois ou quatre ans que les Banques Centrales reviennent à très petits pas vers ce qui devrait être la « normalité de leurs politiques. Aux Etats-Unis, le chômage est désormais à un plus bas historique (moins de 4%), le taux de croissance du PIB est autour de 2,5% et le taux d’inflation proche de l’objectif de 2%. Or, les taux directeurs de la Fed sont un peu en dessous de 2,5% (le taux à 10 ans à 2,6%), alors que le niveau d’équilibre de moyen terme devrait logiquement atteindre 4 à 4,5%.

La situation est sensiblement différente dans la zone euro puisque le taux de chômage est encore proche de 8%, les taux de croissance et d’inflation sont inférieurs à 2% (la croissance potentielle au mieux à 2% et l’inflation sous-jacente à 1%). Il n’empêche que cela ne s’accorde pas avec des taux monétaires négatifs, ni des taux longs proches de 0 dans une bonne partie de la zone.

Une inertie contestable et dommageable

Cette inertie des banques centrales, à monter leurs taux directeurs et à réduire la taille de leur bilan, n’est pas seulement contestable d’un point de vue macroéconomique, elle est aussi dommageable par les distorsions qu’elle induit dans la constitution et l’allocation de l’épargne. Cette anomalie mérite donc quelques explications et il nous semble que deux d’entre-elles sont particulièrement importantes.

D’une part, les autorités monétaires ont perdu une parcelle de l’indépendance qu’elles avaient acquise, au cours des années 80, par rapport aux pouvoirs politiques et aux interférences budgétaires. Durant la Grande Récession, les Banques Centrales ont été contraintes d’avaliser le laxisme des politiques budgétaires, du fait même de leur relative incapacité à stabiliser les conséquences de la crise. Le glissement du rapport de force a permis au politique d’imposer une « dominance budgétaire ». Cela a laissé des traces et la façon dont Trump se croit autorisé à influencer les décisions de la Fed, pour nourrir sa stratégie de « surchauffe », en est une bonne illustration.

D’autre part, la transformation la plus notable du comportement des Banques Centrales tient à la redécouverte de leur mission première (pour laquelle elles ont été créées) de maitrise de la stabilité financière. En se réappropriant cette responsabilité, sous la pression des événements, les autorités monétaires se sont condamnées à mener de front deux types de tâches potentiellement inconciliables, contrairement aux suppositions du « consensus de Jackson Hole ». Pour mieux faire il faudrait que la régulation macroéconomique d’une part, et la stabilité financière d’autre part, soient dotées d’instruments propres et de gouvernances séparées, mais agissant de façon coordonnée. C’est du reste ce type de solution qui devrait s’imposer à l’avenir.

Vulnérabilités financières

Mais pour l’heure les banques centrales sont tenues de composer avec les vulnérabilités financières existantes, et de possibles nouvelles fragilités mal maitrisées. Car, s’il est vrai que le renforcement récent de la réglementation microprudentielle a globalement amélioré la stabilité des institutions financières, elle comporte encore des lacunes qui laissent subsister des risques (de taux et de liquidité) dans certaines parties du système financier (le « shadow banking »).

Quant aux politiques macroprudentielles, censées contenir les risques de système (notamment les bulles de crédit et de prix d’actifs), elles sont à ce stade mal définies, d’une efficacité qui reste à évaluer, et utilisées avec trop de parcimonie. De sorte qu’en exerçant leur fonction de régulation macroéconomique, les Banques Centrales sont susceptibles de déclencher des déséquilibres qu’aucun système de contrôle ne peut aujourd’hui prévenir et résoudre. C’est bien ainsi qu’est née la crise de 2007 ; et c’est également ainsi qu’en mai 2013 Ben Bernanke a provoqué une mini tempête sur les marchés en laissant entrevoir le début de la fin du « Quantitative Easing ».

Ce qui permet de comprendre, et même de justifier, l’actuelle prudence (pour ne pas dire la paralysie) des politiques monétaires.

On verra, mais la fréquence de ces "ballons sondes" de l’establishment est assez révélatrice. Je ne serais pas surpris qu’au prochain gros crash, pour "sauver le système" une partie des économies occidentales orchestrent la mise en place de la MMT et la disparition du cash à la Suédoise (nécessaire pour avoir de vrais taux négatifs). Tout cela bien évidemment drapé dans les atours du Progrès et du Bien.

Bonsoir,
Que pensez-vous de la nomination de Lagarde à la BCE ?
Je trouve que c’est un challenge pour elle car elle n’est pas familière de la politique monétaire. Je pense qu’il sera encore plus important de voir de qui elle s’entoure. Le chef économiste de la BCE devrait restait encore plus d’1 an, ce qui est rassurant pour la transition.
J’aime le coté dovish de Lagarde. Autant dire, qu’il faut considérer des taux négatifs encore plus bas avec très certainement un QE dés l’année prochaine.
Malheureusement nous n’aurons pas beaucoup de point d’entrée sur les actions car on risque de continuer à voir les actifs risqués de plus en plus cher (bulle action et immo).

Je connais peu Ursula von der Leyen. Avez-vous aussi des avis sur sa nomination à la commission.

Effectivement ces nominations doivent encore être validées par le parlement, mais ça ne devrait pas être difficile.

C’est un choix politique, pas sur les compétences.

De la période Ministre de l’Économie et des Finances, on retient surtout l’affaire Tapie où elle a été condamnée pour "négligence".
Elle s’est aussi illustrée par sa grande clairvoyance : le 20 août 2007, juste avant le début de la crise des subprimes et un an avant la faillite de Lehman Brothers, elle déclare penser « que le gros de la crise est derrière nous ».

De la période Directrice générale du Fonds monétaire international, on ne retient rien de remarquable.
Une petite polémique quand elle estime que « les Grecs devraient commencer par s’entraider collectivement » en « payant tous leurs impôts », alors que les directeurs généraux du FMI bénéficient d’une défiscalisation.

Finalement ses 2 atouts pour le poste à la BCE sont d’être une femme (elle doit d’ailleurs son poste de directrice du FMI aux frasques de DSK) et d’être française.
Elle parle aussi bien anglais mais n’est pas économiste et manque d’expérience dans une banque centrale.

Christine Lagarde

@ArnvaldIngofson :

1) A ce niveau-là de responsabilités, il s’agit bien sûr d’une nomination politique - mais les critères de compétence sont essentiels : on ne se risquerait pas à nommer un politique sans compétence à un poste avec de telles responsabilités, d’autant plus que le mandat est long (8 ans) et irrévocable.

2) Il n’est pas correct de penser qu’un banquier central doit nécessairement être un économiste pur jus, avec un track record de publications académiques. Les 2 qualités essentielles d’un Gouverneur, c’est d’une part un esprit "plastique", adaptable, capable d’appréhender des situations complexes sous différents angles (économique, bien sûr, mais aussi politique, juridique) et d’autre part une capacité à bien communiquer. On peut être le meilleur économiste du monde et un Gouverneur catastrophique, si on ne sait pas bien communiquer (et c’est très difficile). A mon sens, Mme Lagarde a démontré par son parcours qu’elle a ces 2 compétences essentielles.

Par ailleurs, s’agissant des profils à la BCE, il faut raisonner en termes collectifs, car le Directoire de la BCE est une équipe dont le Président n’est que le "capitaine" et coordinateur. Pour simplifier :
- Mario Draghi, Peter Praet, Philip Lane ont des profils d’économistes
- Christine Lagarde, Luis de Guindos ont des profils plus politiques (ce qui peut être très utile pour la BCE sans ses discussions avec ses partenaires institutionnels, en premier lieu les Etats)
- Yves Mersch, Sabine Lautenschläger ont des profils plus juridiques
- Benoît Coeuré a un profil technique (marchés financiers, notamment)

En passant, une expérience préalable en banque centrale n’est pas un must : ce n’est pas le cas de Coeuré, par exemple (il vient du Trésor).

Après les départs de Draghi et Praet, Lane sera le seul pur économiste. Je pense que le remplaçant de Mersch en 2020 aura un profil d’économiste afin de renforcer ces compétences au Directoire.

3) Je ne partage pas du tout votre avis sur la performance de Mme Lagarde au FMI, bien au contraire. D’abord, la visibilité médiatique du FMI (donc de son DG) est fortement liée aux crises : mais le FMI fait aussi un gros travail, moins visible, d’assistance technique et de prévention des crises. S’il n’y a pas eu de crise majeure, ces dernières années, c’est plutôt un signe que le FMI fait bien son travail que le contraire.

Par ailleurs il me semble clair que le FMI a une bien meilleure image que dans les années 1980-1990, voire au début des années 2010, quand son image était fortement attachée à une austérité budgétaire parfois excessive. Tout en continuant son travail sur les sujets budgétaires et monétaires, le FMI est beaucoup plus actif sur les sujets de croissance "inclusive", ce qui contribue sans doute à une meilleure image. C’est à mettre au crédit de Mme Lagarde.

4) Evidemment, je partage la réponse de Betcour sur la déclaration de Mme Lagarde en 2007. Je ne pense pas qu’il eût été approprié pour elle de déclarer "Les marchés s’effondrent. Ce n’est que le début" ;-) Quand des ministres ou gouverneurs font des déclarations de ce type, c’est avant tout pour essayer de rétablir la confiance des agents économiques.

Sur le fond, je peux vous dire qu’en 2007 tout le monde s’est planté (excepté les quelques investisseurs visionnaires illustrés dans "The Big Short"). A l’époque mon travail était de synthétiser les analyses de marché et de remonter ces informations au Directoire. Début 2007 j’ai ainsi commis une note, sur la base d’analyses de banques, expliquant, chiffres à l’appui, que le marché du subprime US était trop petit pour être un risque systémique pour les banques US… Aucune des dizaines d’analyses que j’avais lues ne prévoyait ce qui allait se passer.

Un discours intéressant du "Chef Economiste" de la BCE, l’Irlandais Philip Lane, sur le "package" annoncé la semaine dernière par la BCE. Lane est un intervenant à suivre, car, avec les départs successifs de Peter Praet, Mario Draghi et Benoît Coeuré, il sera l’un des seuls économistes de carrière restant au Directoire de la BCE.

Quelques points importants du discours de Philip Lane sur la conjoncture économique :
- Le ralentissement économique dans la zone euro est plus marqué qu’anticipé auparavant.
- La conjoncture mondiale est faible, en partie à cause des tensions commerciales.
- Jusqu’ici, le marché de l’emploi européen est résilient, mais moins dans le secteur manufacturier.
- L’écart entre les indicateurs de confiance dans les services et l’industrie continue de se creuser (au détriment de l’industrie). L’Allemagne (28% du PIB de la zone euro mais 39% de son industrie) est plus touché que la France (21% du PIB mais seulement 13% de son industrie).
- Il y a des signes de contagion entre le secteur industriel et le secteur des services, notamment en Allemagne.
- L’inflation demeure faible : la baisse du chômage se traduit par une hausse des salaires, mais elle n’est pas répercutée sur leurs prix par les entreprises (qui voient donc leurs marges diminuer).
- Les anticipations de marché d’une inflation très basse (<1,5%/an) n’ont cessé de se renforcer.
- La baisse des taux (souverains) longs a permis d’améliorer les conditions de financement de l’économie, mais elle repose sur des anticipations que les banques centrales vont utiliser leur arsenal pour répondre à la faiblesse de la conjoncture.

Et sur le package de la BCE :

- L’abaissement de 10 points de base du taux de la facilité de dépôt à 0,50% vise à réduire davantage le coût de financement de l’économie et renforce l’effet du programme d’achats (Asset Purchase Programme = APP = QE).

- L’"indication prospective" (forward guidance) sur le niveau du taux directeur a été renforcée : les taux vont rester à leur niveau actuel (ou plus bas) tant que l’inflation ne sera pas revenue de façon "robuste" près de 2%. Cette forward guidance renforcée permet d’ancrer les anticipations d’une politique monétaire accommodante sur longue durée (tant que l’inflation ne sera pas revenue près de sa cible), permettant ainsi de maintenir une pression à la baisse sur les taux longs.

- Cette pression à la baisse sur les taux longs va être encore amplifiée par la reprise du programme d’achats (APP = QE), pour 20 milliards € / mois. Surtout, ces achats vont se poursuivre jusqu’à ce que la BCE envisage de relever ses taux (donc, quand l’inflation sera revenue près de 2%…). L’APP est un moyen pour la BCE de signaler de façon crédible le maintien d’une politique monétaire (ultra) accommodante jusqu’à ce que la cible d’inflation soit atteinte, et a des "effets de richesse" pour les banques et autres détenteurs de titres. Cette nouvelle tranche d’achats permet aussi de compenser le vieillissement naturel du portefeuille.

- Les opérations ciblées de longue maturité (TLTRO III) sont rendues encore plus attractives, car moins chères (désormais, leur taux sera indexé sur le taux directeur moyen pendant leur durée de vie, actuellement 0%, sans prime de 10 points de base) et avec une maturité plus longue (3 ans au lieu de 2).

- Le système "compartimenté" (tiering) pour la rémunération des réserves obligatoires va permettre de compenser les effets néfastes des taux négatifs sur la profitabilité bancaire, tout en en maintenant les effets positifs sur les conditions de financement sur le marché monétaire (et donc dans l’économie réelle).

Bref, à mon sens, c’est un package de mesures assez puissant. Surtout, le fait de lier explicitement le maintien de taux ultra bas et d’achats d’actifs au niveau de l’inflation. Cela engage la BCE pour un moment (certains diraient, peut-être pour un long bail…).

Perso je suis d’accord avec le diagnostic économique de la BCE (il n’y a aujourd’hui aucun risque inflationniste, en revanche la déflation est un risque réel). Cela dit, le fait que la décision sur le package ait été contestée (selon Reuters, un bon tiers des membres du Conseil des Gouverneurs, dont les 2 Français et bien sûr les "faucons" habituels, Allemands, Autrichiens, Néerlandais…, s’y sont opposés) et que Draghi soit passé "en force" donne un peu l’impression d’une "urgence"… Je comprends le point de vue de ceux qui disaient qu’ils valaient mieux attendre l’arrivée de Lagarde et, éventuellement, la revue de la cible d’inflation de la BCE (certains demandent un abaissement de la cible de 2% à 1,5%).

Bref, ce package couronne le parcours de Draghi, qui a implémenté ses mesures contre toutes les oppositions - le plus souvent en ayant raison. Mais cela aura eu un sacré impact sur son image (et celle de la BCE) dans certains pays, notamment en Allemagne. Il suffit de voir comment Bild (pas le journal le plus subtil, certes) saluait son arrivée à la tête de la BCE il y a 8 ans (en vantant ses "qualités allemandes"), et comment ils le caricaturent maintenant en "Comte Draghila"…