Dell devient une valeur de rendement !

Philippe,

Je respecte votre décision.

En revanche, je pense que vous sous-estimez fortement la réputation de Dell auprès des DSI aux USA même dans les services. Je vous accorde sans problème que cette réputation est assez limitée en Europe, mais outre Atlantique cela n’a vraiment rien à voir. Aux USA, un tiers des DSI ont DELL en tête de leur liste d’achats.

Concernant le collatéral, il est uniquement au niveau du fait que 50% de la marge, ce sont les services, qui sont en croissance rentable depuis quelques années. Ainsi, votre FCF ne devrait pas être divisé par plus de 2 en cas d’arrêt complet de la division produits. Cela devrait suffir à ne pas perdre d’argent sur le long terme. A voir dans quelques années bien entendu.

Investisseur heureux a écrit :

Pour l’heure, je suis néanmoins réticent à acheter, car malgré tout, l’achat est un pari sur la capacité de Dell à se transformer très rapidemment en une entreprise à la IBM, avec majoritairement du Business To Enterprise à base de software, serveurs, services.

Philippe je partage ton opinion d’autant plus que le métier (hardware et software ) va changer rapidement et surtout en profondeur :
Entre la poursuite du développement des VM  (c’est à dire pour les profanes mettre sur un serveur physique plusieurs serveurs virtuels),  le cloud computing ( solution qui permet de louer à un tiers un accès à un site ce qui permet de se separer de la partie hardware et software ) et pour les soft l’opensource (Beaucoup de logiciels, système d’exploitation, base de données se trouvent en concurrence avec des solutions gratuites)

Par exemple, j’ai beaucoup certains logiciels phares de Quest et je trouve une plus value par rapport à l’opensource
Cependant en France ( et d’après mes contacts c’est aussi le cas dans pas mal de pays) pour les grandes sociétés, les achats (et par voie de conséquence les DSI) imposent de prendre les logiciels gratuits & opensource concurrents.

Dernière modification par francoisolivier (25/08/2012 19h44)

Pour l’anecdote, lexmark fait +15% aujourd’hui ..

Une news intéressante sur DELL (pour une fois) : http://www.marketwatch.com/story/dell-v … 2012-08-28

Dell est maintenant partenaire de VM Ware pour proposer de la virtualisation des postes de travail. La chose commence à entrer en vigeur dans les entreprises car elle permet de réduire significativement le TCO (Total Cost of Ownership) pour les DSI. La croissance de ce segment est forte et devrait rester ainsi quelques années encore, le temps que tout le monde s’y mette. Ensuite, il faudra bien sûr faire la maintenance de tout cela, avec des professionnels certifiés VM Ware ou autres technos de virtualisation. Ce partenariat avec VM Ware confirme à mon sens la forte orientation services de DELL pour l’avenir.

Grace à ce partenariat ainsi qu’à leurs offres existantes + l’acquisition de Quest Software, DELL a aujourd’hui une offre de service absolument fantastique sur le segment Datacenters et postes de travails (domaine connexes assez intimement liés). Je pense que, jusque là, la partie virtualisation de postes de travail manquait vraiment : le vide semble maintenant comblé.

Merci Saydji pour ces infos très intéressantes. Il est vrai qu’il y a une sacralisation de la virtualisation, je vous l’accorde sans problème.

D’ailleurs, les DSI font en général appel à des consultants indépendants pour estimer la pertinence de la chose via des études de TCO environnement non virtualisé VS environnement virtualisé : et, d’expérience, il y a effectivement un certain nombre de cas où ce n’est pas intéressant.

Toutefois, je pense que ne pas avoir d’offre virtualisation de postes de travail dans les solutions DELL était pénalisant pour certains appels d’offres, notamment ceux des PME, comme vous le dîtes. Avec le temps et l’amélioration (rapide) des technos, je pense que ce marché devrait s’agrandir encore. Lorsqu’on voit les progrès de VM Ware dans le domaine, il y a de quoi être impressionné !

zeb a écrit :

Ce partenariat, n’apporte rien de neuf. Le fait qu’il n’existe pas eut été par contre pénalisant.

C’est parfaitement résumé.

Par contre, pour revenir à la news en elle même, ça fait un bon moment que DELL propose ce genre de services avec VMWare et invite notamment les responsable à des conférences et autres déjeuners pour promouvoir les bienfaits de la virtualisation.
Donc je pense qu’ils ont en tête ces notions et qu’ils souhaitent faire évoluer ces offres (que ce soit pour la virtualisation, le cloud ou tout autre offre leur permettant de se diversifier).

AMF: aucun titre DELL, je suis le titre et n’exclus pas d’y entrer prochainement bien que ce soit fort peu probable à l’heure actuel.

Dell a encore baissé depuis la création de ce topic et cote à 10,4 USD.

En EUR, c’est encore plus bas avec la remonté récente :


A 2,61 d’EV/Ebitda 2012 [source : infinancial], ça doit être la big cap la moins chère de la cote actuellement.

Ça devient franchement tentant !

Les "Super Investors" qui possédait Dell au T2-2012 (Q2000 avait déjà cité Prem Watsa de Fairfax dans son post plus haut) :

sergio8000 a écrit :

Avec Simpson qui accumule et Tilson qui sort, ça devient vraiment intringuant : indicateur d’achat très intéressant :-).

Je ne connais pas le tracking record de Simpson mais la réputation de Tilson n’est-elle pas usurpée vue les piètres résultats de son fonds Tilson Focus ?

Simpson, ex co-CEO de GEICO, a un track-record de 20% l’an environ sur plusieurs décennies, d’après les propos de Jack Byrne et Tony Nicely (tous deux ayant été CEO de GEICO, je pense qu’ils savent de qui ils parlent). Buffett a dit, avec un peu d’humour caractéristique bien sûr, que le track record de Lou n’a pas été publié chaque année dans les rapports de Berkshire puisqu’il aurait fait paraître son track record à lui comme étant ridicule. En réalité, les track records sont tout à fait comparables, mais Simpson gérait moins de sous.

Je n’ai jamais compris d’où Tilson tirait sa réputation, très sincèrement. Je pense que c’est un investisseur capable de faire d’excellentes analyses mais incapable de tenir ses convictions plusieurs années. Cf, entre autres exemples, le short Netflix où il est sorti de la position juste avant l’effondrement de son cours… Ce n’est que mon avis bien entendu.

Je m’essais à valoriser Dell avec xlsValorisation.

L’incertitude sera évidemment bcp plus élevée qu’Western Union, dont les chiffres sont plutôt stables.

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1) Multiples historiques

Pour les multiples historiques, je reprends les min et max entre 2010-2012 disponibles sur MorningStar.

Deux raisons pour ne pas remonter trop loin dans les multiples historiques :
- la bulle pré-2009
- le business model de Dell est en train de changer



On notera que le multiple avec la fourchette la plus étroite est le multiple de CA, qui est donc surpondéré par xlsValorisation.

2) Multiples comparables

Pour les comparables, j’utilise :

- Hewlett-Packard que je vais mettre comme comparable #1 ET comparable #2, car la société est vraiment très proche de Dell. En la mettant deux fois, elle sera implicitement surpondérée par xlsValorisation.
- IBM, qui représente ce vers quoi Dell veut tendre (essentiellement orienté services et matériels aux entreprises
- Lenovo, qui réprésente ce vers quoi Dell veut s’éloigner (essentiellement orienté matériels)



3) Normalisation des données de l’exercice

Pour les données normalisées de l’exercice en cours :

- En Bénéfices par Action je mets l’estimé fourni par le consensus d’analystes sur Bloomberg, proche de l’estimé donné par la direction dans la dernière présentation trimestrielle et très inférieur au BPA de l’exercice passé.
- Pour le CA, le management attend une baisse de 2-5%, donc je prend le CA du dernier exercice que je corrige d’un conservateur 5%.
- Pour la marge opérationnelle, nous allons aussi être conservateur et prendre le 5,7% du T1, même si elle est à 6,2% au T2.
- Pour le taux d’imposition, il est attendu à 20-22% par le management, donc allons-y pour 21%.
- Pour la trésorerie et dette financière, je prends les chiffres du trimestre le plus récent.

Il faut noter que la hausse récente, et "artificielle" (du fait notamment des acquisitions) du Capex n’est pas pris en compte par xlsValorisation, puisque l’actualisation des flux de trésorerie s’appuie volontairement sur un dérivé du résultat opérationnel (où le Capex est amorti) .



4) Taux d’actualisation

La plus grosse incertitude va être ici. Nous avons un écart énorme entre le beta historique (sur 5 ans à 0,97 ; sur un an à 1,13) et le beta calculé par la méthode de Damodaran à 1,82.

Si nous travaillons avec un taux sans risque historique à 4%, une prime de risque historique à 5,5% et un beta historique à 0,97 ; nous obtenons un coût des capitaux propres à 9,3%.



Si nous travaillons avec un taux sans risque récent à 2%, une prime de risque récente à 6,5% et un beta bottom-up à 1,82 ; nous obtenons un coût des capitaux propres à 13,8%.



Actuellement, Dell à un PER 2012/2013 à 6 [source : bloomberg]. L’inverse du PER nous donne 16,6% ; qui est une approximation du coût des capitaux propres si Dell devait procéder à une augmentation de capital actuellement.

Ceci nous laisse penser que les les hypothèses "de Damodaran" sont plus réalistes et c’est celles-ci que nous utiliserons.

5) Croissance

La deuxième grosse incertitude est là. Il faut être honnête, je n’ai absolument aucune idée du ROIC sur les récentes et prochaines acquisitions de Dell. Je laisse donc le ROIC historique et m’en remet au CEO Michael Dell, qui possède 11% de la société.

Comme taux de croissance, nous allons être ultra-conservateur (?), et considérer que pendant les 5 prochaines années, le résultat opérationnel va baisser de 5%.

Là encore, c’est un peu [beaucoup !] du pifomètre. Peut-être que les ventes de NoteBooks vont repartir avec la sortie de Windows 8, peut-être que les smartphones et tablettes vont continuer à canibaliser les ventes.



6) Valorisation de Dell

La méthode des multiples historiques m’apparait la moins pertinente, attendu que le profil de Dell est en train de changer avec ses nombreuses acquisitions. Je pondère à 20%.

La méthode des comparables est à la fois optimiste (nous comparons Dell à IBM, alors que Dell N’est PAS [encore ?] IBM) et réaliste (nous comparons Dell à HPQ que nous avons surpondéré deux fois).

La méthode DCF est la plus intéressante intellectuellement, avec des hypothèses conservatrices, mais en même temps le taux de croissance relève du pifomètre.

Je pondère à 40% la méthode des comparables et 40% la méthode DCF (un essai avec une pondération 50% et 30% ne change pas grand chose).

Nous obtenons alors :



xlsValorisation nous donne alors un estimation de la valeur intrinsèque autour de 16 USD / action.

MorningStar est à 18 USD / action.

Dell cote 10,5 USD / action.

Moralité : l’incertitude reste [très] élevée mais nous avons une certaine marge de sécurité, voir une marge de sécurité certaine, au cours actuel.

Vos remarques sur les comparables sont très pertinentes, tout comme le choix de l’industrie IT Services pour le beta sectoriel.

Nous pourrions d’ailleurs faire une moyenne pondérée (en fonction de la répartition du résultat opérationnel) entre le beta sectoriel de l’IT Services et des Computers/Peripherals.

La sensibilité de l’évaluation et les différences dans le choix des hypothèses montrent justement la difficulté de valorisation de Dell !

Petite ligne achetée à 10.16$ soit 7,9873 euros pour la diversification sectorielle et l’opportunité à la fois.

Ouvert une ligne à $10.04 aujourd’hui.

Saydji, le prochain sur la site?