Bijou Brigitte AG : un nom très bête + des montagnes de cash !

thomz · #1

Après Rheinmetall, continuons notre dissection des petites capitalisations allemandes à revenus résilients et bilans en béton armé.

Après les canons, les missiles et les moteurs, accordons-nous un peu de détente et versons dans le trivial.

Le patient du jour s’appelle Bijou Brigitte AG - et comme son nom le laisse entendre, c’est une franchise de bijoux fantasie.

J’ai tout de suite été séduit par le nom ridicule.

Rapide tour d’horizon

Bijou Brigitte est une chaine de 1175 magasins (un tiers en Allemagne, les deux tiers à l’étranger, principalement en Europe) et propose plus de 9000 références. C’est le royaume de la camelote fantasie made in china et le paradis des adolescentes de banlieue.

L’expansion internationale du groupe continue - 60 magasins ouverts en 2011.

Toutefois, 52 magasins ont fermé cette même année (risque élevé d’échec commercial? volonté du groupe de maximiser la profitabilité? Nous verrons plus tard).

Dans la liste des pays où BB est présente: Allemagne, HK, France, Belgique, Suisse, Espagne, Italie, Portugal, Hollande, Finlande, Norvège, Suède, Hongrie, Republique tchèque, USA, Estonie, Bulgarie, Turquie, Brésil.

Les implantations en Belgique, au Bresil, en Norvege et en Suisse sont récentes (2011).

Le groupe ambitionne aussi de s’installer durablement aux USA (pour l’instant seulement 6 magasins) toutefois cette expansion outre-atlantique est sujette à caution - hors automobile, les marques allemandes ont rarement rencontré le succès chez les Américains.

Bijou Brigitte emploi 3319 personnel à plein temps. Friedrich W. Werner, le fondateur et président du groupe (et accessoirement le type sur la photo ci-dessous) possède 50.4% des parts - les intérêts des actionnaires sont donc bien indexés sur ceux du président.

La firme a aussi racheté 2,6% de ses actions.

Les présentations étant faites, passons au sujet qui nous intéresse: le fric, le flouze, la thune, le pognon, le cash, bref, combien ca rapporte ce Bijou machin?

Le business

Bijou Brigitte AG enrengistre un revenu annuel normalisé sur les sept derniers exercices fiscaux de 360 millions d’euros.

La profitabilité est incroyable, avec une marge brute normalisée sur la même période de 85% (Guess: 43%, Metro: 21% et Tiffany: 57%) et une marge opérationelle normalisée de 29% (Guess: 14%, Metro: 3% et Tiffany: 17%)

Toutefois, les marges opérationelles de Bijou Brigitte’s sont en déclin continu depuis 2007, la faute à des coûts de main-d’oeuvre (chinoise) et de matières premières en hausse.

Il est incertain que l’érosion des marges (37% en 2005, 19.6% en 2011) soit imputables à ces seuls élements .

Par ailleurs l’inévitable baisse de l’euro - bien qu’encourageante pour l’Europe, qui retrouvera sa compétitivité à l’exportation) - risque d’altérer encore plus les marges de la société, qui perdra son avantage monétaire à l’importation.

Le management n’aura alors d’autres choix que de relever leurs prix, au risque de faire fuir leur clientèle traditionellement peu disposée à supporter les hausses de prix, et également au risque de perdre leur principal avantage compétitif.

Ces difficultés structurelles ont négativement impactés les retours, remarquables en 2005 (RoE: 46%, RoA: 36%, RoIC: 45%) mais juste satisfaisants en 2011 (RoE: 19%, RoA: 16%, RoIC: 19%).

Notons que la performance demeure très honorable…. Toute la question est de savoir si elle tenable!

Bijou Brigitte présente un magnifique bilan, avec une position net cash de 174 million d’euros (38% de la capitalisation) et zéro dettes.

Ceci signifie que l’actionnaire qui investit 1,000,000 d’€ dans Bijou Brigitte aujourd’hui récupère directement 380,000€ - une marge de sécurité fort appréciable!

La société à 297 millions d’euros à l’actif et 41 millions au passif. Ce bilan en acier est dynamisé par un free cash flow normalisé sur les cinq dernières années équivalent à 64 millions d’euros par an, soit un retour en cash de 15% par an.

Bijou Brigitte puise dans cet abondant FCF pour payer un (trop?) généreux dividende de 6,7% à ses actionnaires.

L’investisseur prudent est en droit de questionner la pérennité des revenus et du dividende si l’érosion des marges s’avérait irréversible. C’est là le point critique du dossier.

A la lecture du rapport annuel, on remarque que le management insiste fortement pour attribuer ces diffultés à la grande crise qui à débuté en 2007 - ce qu’on retrouve effectivement dans les chiffres.

Mais l’alibi est un peu trop facile….

Le prix

Au jour d’aujourd’hui, Bijou Brigitte AG et son business sont à vendre pour 460 millions d’euros, malgré un revenu net normalisé sur sept ans de 70 millions d’euros/an.

En exluant toute croissance future et en assumant que la société parvient à stabiliser ses marges et ses ventes, l’investisseur peut donc miser sur un attractif ROI de 10%/an.

Toutefois, le marché n’a pas manqué de sanctionner Bijou Brigitte pour la dégradation de ses résultats; la capitalisation de la société a fondu de moitié depuis le début des troubles européens en Grèce au début 2010

Bijou Brigitte est valorisée à un P/E de 9 (industrie:18), un P/S de 1.2 (industrie:2) et un P/CF de 6.4 (industrie:16).

Nous rappellons que cette faible valorisation est imputable à (1) la crise en Europe et la demande qui s’affaiblit et à (2) l’érosion des marges opérationnelles au fur et à mesure que les couts de production (main d’oeuvre et matériaux) augmentent - depuis quatre années consécutives maintenant.

Si (1) ne suscite guère d’inquiétudes - même l’investisseur prudent peut parier que les jeunes filles ne cesseront pas d’acheter de la bijouterie fantasie dans le futur - il appartient au management de Bijou Brigitte de prendre les mesures nécessaires pour pallier le problème (2) - et pour l’instant, hormis quelques annonces de réduction du personnel, rien n’est fait.

Garde t-a camelote chinoise garcon, et fais plutôt voir le pognon

B.Graham a écrit :
I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find superior value opportunities.

L’investisseur qui achète une action Bijou Brigitte au prix de 57€ aujourd’hui obtient 32€ en book value (dont 21€ en net cash) et 7€ en free cash flow.

Toute croissance excluse, l’investisseur achète donc les actifs de la société et quatre années d’exercice (32€ + [7€ x 4 ans] = 60€)

Après ces quatre ans, tout le cash qui découlera du business de Bijou Brigitte sera le bonus net de l’investisseur!

Un deal que l’investisseur prudent ne manquera de trouver fort séduisant.

Etablissons néanmoins quatre hypothèses en nous basant sur les éléments suivants: un prix/action de 57€, une position net cash/action de 21€, un FCF/action de 5€ (nous assumons que les marges vont continuer à s’éroder et le revenu net à décliner) et une book value hors cash/action de 3€ - c.a.d, à peine un tiers de la book value hors cash: (32€ - 21€)/3= 3€.

-

(1) court-terme, déclin du FCF, zéro croissance / très conservateur

(Cash par action) 21€ + (FCF par action) 5€ x 5 ans + (33.3% de la book value hors cash) 3€ = 49€

L’investisseur paie une prime de 8€ pour acquérir un titre de propriété du business de Bijou Brigitte.

-

(2) moyen-terme, déclin du FCF, zéro croissance / très conservateur

(Cash par action) 21€ + (FCF par action) 4€ x 8 ans + (33.3% de la book value hors cash) 3€ = 56€

L’investisseur paie une prime de 1€ pour acquérir un titre de propriété du business de Bijou Brigitte.

-

(3) court-terme, déclin du FCF, 5% croissance de la book value / optimiste

(Cash par action) 21€ + (FCF par action) 5€ x 5 ans + (33.6% de la book value hors cash) 3€ a 5%/an x 5 ans = 49.5€.

L’investisseur paie une prime de 7.5€ pour acquérir un titre de propriété du business de Bijou Brigitte.

-

(4) moyen-term, FCF stable, 5% croissance de la book value / optimiste

(Cash par action) 21€ + (FCF par action) 7€ x 8 ans + (33.6% de la book value hors cash) 3€ a 5%/an x 8 ans = 80.80€

L’investisseur obtient une marge de sécurité de 23.80€ à l’achat d’un titre de propriété du business de Bijou Brigitte.

Checklist

(1) Un business que nous comprenons bien - CHECK

(2) ~~Des revenus prévisibles~~ - NON

(3) ~~Un avantage compétitif tangible et durable~~ - NON

(4) Un prix attractif et une ~~marge de sécurité suffisante~~ - INCERTAIN

(5) Un management ~~capable et~~ intègre - INCERTAIN

notes
(5) se base sur les performances passées.

Verdict?

Passer, mais ré-évaluer si l’action côté sous les 40€.

Dernière modification par thomz (08/10/2012 15h45)

Mots-clés : action, allemagne, investir, valorisation

Magic · #2

L’idée est originale et super intéressante mais on me demande de descendre donc je m’y colle  :
Je vous trouve assez optimiste dans vos estimations. Je doute fort en effet que la société puisse maintenir ses profits constants dans les prochaines années. En considérant que les profits baissent de 10%/an pendant 5 ans (ça ma l’air d’être la tendance actuelle), on aura des bénéfices normalisés autour de 3€/action. A un multiple de 10x les bénéfices, j’obtiens 30€ auquel j’ajoute le cash net de dette, soit en tout 52€/action.
Dans votre modèle, le cash est aussi compté 2x si je ne m’abuse: dans la book value puis une nouvelle fois ensuite.
Pour finir, si tant est que votre calcul de valeur intrinsèque tient la route, une marge de 30% est bien trop faible à mon avis.

thomz · #3

100% d’accord avec vos remarques Magic.

J’ai fait une erreur sur le calcul du book value (cash compté x2)… Mélangé mes papiers avec les ratios tout faits donnés par Morningstar. L’erreur est corrigée.

Dernière modification par thomz (26/09/2012 20h07)

JB0660 · #4

thomz a écrit :
La valorisation

Armons-nous de notre crayon à papier et de notre petit carnet Moleskine tout fripé.

En achetant une action Bijou Brigitte aujourd’hui au prix de 55€, on a:

(1) 6€ de revenus net, (j’enlève les 31 centimes, on n’est jamais trop prudent)

(2) 4€ de dividende,

(3) 32€ de book value,

(4) 7€ de FCF

_________

(TOTAL) 49€

Bonjour Thomz,

Je dois être un peu bête mais je ne comprends pas pourquoi vous sommez le RN + les dividendes + le FCF.

Le FCF est constitué du RN + les dotations/amortissements - le Capex (je néglige la variation du besoin en fonds de roulement).
Les 7€ de FCF servent notamment à payer les 4 € de dividendes.

Voici ma question :

Ne comptez vous pas deux fois les mêmes flux dans votre addition?

sergio8000 · #5

Cher camarade,

Je manifeste par la présente mon accord avec les remarques précédentes.

Par ailleurs, lorsque vous analysez un business de retail, il est important de prendre en compte les choses suivantes :
- Les marges importantes sont la marge opérationnelle et la marge nette : ce sont elles qui donnent la qualité de gestion d’un biz de retail.
- Les stocks et leur "roll-over" au fil des années (combien de temps faut-il pour les écouler, combien de fois on les tourne par an ?) : la gestion du stock, c’est la clé du succès dans le retail.
- Dans le calcul de la capacité bénéficiaire, il est important de ne pas tenir compte des investissements de croissance, qui ne seront pas reproduits lorsque votre biz arrivera à maturité.

Par ailleurs, lorsque vous valorisez de manière conservatrice, le plus important est de compter le cash. Ainsi, je vous suggère de prendre cash net + 8,5 x FCF terminal estimé (sans les invests de croissance) pour arriver à qqch de conservateur, mais d’assez réaliste.

Par ailleurs, je ne vois franchement aucun moat. Une connaissance en Russie m’avait proposé de monter un tel biz où ce serait des ukrainiens ou des bielorusses ’au choix) qui vont faire les bijoux. Je ne vois vraiment aucun avantage compétitif et ce qui m’empêcherait de le faire.
Je vous mets en garde aussi sur le fait que la profitabilité ne dénote pas forcément un avantage compétitif : mon business de conseil bancaire est profitable et a un meilleur ROE que Bijou Brigitte, mais n’a objectivement aucun avantage compétitif par rapport à la centaine d’autres cabinets (peut être que les consultants sont bons dans leur travail, mais ça s’arrête là). C’est d’ailleurs pour cela qu’on investit nos cash flows en bourse et sur du private equity, plutôt que dans le business :-).

J’irai visiter qqs magasins à l’occasion tout de même.

thomz · #6

Salut camarade, merci pour toutes ces remarques très intéressantes. Par curiosité, pourquoi cette importance de la marge opé. en retail?

sergio a écrit :
Par ailleurs, je ne vois franchement aucun moat.

D’accord avec vous. Ce sont les marges brutes qui m’ont aveuglé. BB me plait vachement moins du coup. Le bear perpétuel a encore frappé!

JB a écrit :
Voici ma question : Ne comptez vous pas deux fois les mêmes flux dans votre addition?

Merci de votre remarque; c’est moi qui voulais utiliser un modèle maison mais en fait le système ne tient pas la route (drôle d’idée). J’ai édité et gardé le FCF seul.

Dernière modification par thomz (08/10/2012 15h46)

Xan · #7

Héhé, le bear a encore frappé.

Plus sérieusement, en vous lisant cette fois ci thomz, j’ai été convaincu que le business "a été" profitable, mais moins qu’il va continuer à l’être.

Je rejoins mes prédécesseurs sur l’absence de Moat, nous sommes dans les bijoux fantaisies (qui n’ont d’ailleurs de bijoux que le nom ^^), sans barrière à l’entrée et surtout très dépendant de la consommation des ménages et donc indirectement de la croissance économique (ca me semble fort cyclique en d’autres termes, ou du moins sensible au choc) comme mentionné par Rodolphe sur son portefeuille il me semble.

Du coup la marge est effectivement pharaonique, mais le point haut semble d’ors et déja être du passé et l’érosion commence. Au vu de la conjoncture actuelle, je ne me sens pas encore assez "long terme" pour prendre ce genre de business qui risque clairement de souffrir dans les années à venir, sans garantie aucune que ca reparte ensuite si sortie de crise il devait y avoir. Mais ca intéresse peut être davantage un investisseur comme vous complètement long terme

(je vais quand même aller creuser un peu les rapports)

sergio8000 · #8

thomz a écrit :
Salut camarade, merci pour toutes ces remarques très intéressantes. Par curiosité, pourquoi cette importance de la marge opé. en retail?

C’est en fait très simple, vous allez voir. Je vais simplifier à outrance le raisonnement, quitte à introduire quelques imprécisions (il vaut mieux avoir à peu près juste que précisément tort).
Mettons que vous avez acquis un produit à 100€, vous le mettez en vente à 1000 dans votre boutique et le produit est vendu.
Votre COGS (cost of good sold), qui représente le coût d’acquisition de votre stock, est de 100, et votre CA pour le produit est de 1000. Votre marge brute est CA - COGS = 900, soit 90%.

Or, pour générer cette marge brute, vous devez louer des boutiques (ou les acquérir si vous voulez posséder votre parc immobilier), payer votre personnel, faire la promotion des différents produits, payer des factures de téléphone, une connexion à Internet, des licences de programmes pour gérer et réconcilier vos stocks… Ceci à un certain coût, appelé SG&A (Selling, General & Administrative expenses). C’est le centre de coût principal d’un retailler et la marge opérationnelle le prend en compte en le soustrayant de la marge brute.

Ainsi, je dirais en conclusion qu’en soi, la marge brute n’est finalement pas un indicateur hyper important, alors que la marge opérationnelle est vraiment fondamentale.

A titre d’exemple instructif, vous constaterez qu’un business comme Tempur-Pedic, qui est pourtant producteur avec des coûts de mise en vente des produits élevé (50% de marge brute environ) arrive à produire des marges opérationnelles nettement supérieures à Bijou Brigitte. Cela vous montre à quel point les SG&A sont monstrueusement élevés chez les retaillers par rapport à d’autres secteurs d’activité. En contrepartie, les bons retaillers sont supposés faire beaucoup de volumes et tourner rapidement leurs inventaires, ce qui leur permet de dégager des profits monstrueux comme dans le cas de Wal-Mart (où les marges sont faibles). Dans le retail, les SG&A, la gestion des stocks et l’échelle sont importants (notez bien qu’une échelle régionale suffit, comme pour Nebraska Furniture Mart à Omaha, mais une certaine échelle est importante).

thomz · #9

Oui c’est limpide (et logique).

Grosse négligence de ma part :-(

Xan · #10

Ha, ba j’ai à peu de choses près vu ca de façon théorique en cours pas plus tard que cette semaine, mais j’avais pas fait le lien avec ce secteur en l’occurence.

En revanche du coup, ca devient hyper compliqué à calculer cette marge opérationnelle, non? Parce que ca suppose de réallouer une partie (laquelle?) de différents postes, à différents endroits du bilan et du compte de résultat dans cette fameuse marge.

Comment vous y prenez vous sergio? Quels postes principaux venez vous impacter sur cette marge? (je suppose que plusieurs postes sont clairement atypiques, mais il doit y en avoir des récurrents)

thomz · #11

Xan, voir ci-dessous.

Du coup les marges sont nettement moins spectaculaires, et leur érosion plus évidente encore.

Xan · #12

thomz: CQFD en effet, on se retrouve avec un business avec une marge opé de 20%, pas de barrière à l’entrée et un caractère cyclique pas vraiment bienvenue dans la conjoncture actuelle. Je pense que la messe est dite malheureusement …

thomz · #13

Sergio a écrit :
prendre cash net + 8,5 x FCF

Donc,

(cash par action) 21,75 + (années) 8 x (FCF en baisse normalisé) 5€ = 61,75€.

Soit une décote de 6.75€ au prix actuel de 55€?

(?)

Dernière modification par thomz (27/09/2012 00h28)

sergio8000 · #14

Ce n’est clairement pas une science exacte, mais si vous estimez que le FCF va s’éroder de cette manière, oui.

S’il s’érode plus, ce sera moins, s’il reprend des coleurs, ce sera plus, mais notre marge de sécurité n’est pas folichonne… Il s’agit en fait pour vous de savoir si vous êtes prêt à parier sur une recovery du FCF, et quelles actions le management a pris pour redresser la barque (si tant est qu’il n’est pas du genre à se féliciter quel que soit son résultat : trop courant malheureusement). Les recovery sont possible, j’en ai vu plusieurs, mais toujours avec des actions qui ont du sens et dont on peut quantifier les impacts.

Pour tout vous dire, je suis très sceptique sur un management qui blâme la crise depuis 5 ans et ne réduit pas ses SG&A. La consommation discrétionnaire ne se porte pourtant pas si mal, et ils sont supposés être low-cost dans leur domaine…

Dernière modification par sergio8000 (27/09/2012 12h12)

CPaulus · #15

Bonjour Monsieur Sergio8000

Pourriez vous SVP nous indiquer les valeurs que vous détenez dans votre portefeuille et pour quelles raisons ?

Merci d’avance

CPaulus

spiny · #16

il suffit de chercher un peu mon cher CPaulus…
Portefeuille d’actions de Sergio8000

marcopolo · #17

Il existe des boites (pas seulement chinoises) ou le ratio cash net/capi est encore plus élevé que chez Bijou.

**********
Bijou Brigitte remporte la médaille d’or du balance sheet le plus conservateur de l’année, avec une position net cash de 174 millions d’€, soit plus d’un tiers de la capitalisation.

stockjunkie · #18

Bonjour CPaulus,

Spiny a été sympa et m’a évité de chercher le lien (merci beaucoup :-)).

spiny a écrit :
il suffit de chercher un peu mon cher CPaulus…
Portefeuille d’actions de Sergio8000
Par contre, je ne dévoile pas mon portefeuille "professionnel". Je vous informe en toute transparence que je n’alimente plus du tout mon compte perso et il ne bougera pas a priori (sauf pour arrêter lorsque les cours auront rejoint leur fair value). Je ne compte plus investir beaucoup à titre particulier, sauf peut être pour avoir une rente alimentaire dans 8-9 ans.

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Bijou Brigitte AG : un nom très bête + des montagnes de cash !

4 #1 26/09/2012 18h52

B.Graham a écrit :

1 #2 26/09/2012 19h22

#3 26/09/2012 19h26

#4 26/09/2012 19h34

thomz a écrit :

#5 26/09/2012 20h07

#6 26/09/2012 20h22

sergio a écrit :

JB a écrit :

#7 26/09/2012 20h52

#8 26/09/2012 23h30

thomz a écrit :

#9 26/09/2012 23h34

#10 26/09/2012 23h41

#11 26/09/2012 23h44

#12 27/09/2012 00h04

#13 27/09/2012 00h07

Sergio a écrit :

#14 27/09/2012 08h18

#15 27/09/2012 10h02

#16 27/09/2012 10h07

#17 27/09/2012 10h32

#18 27/09/2012 10h50

spiny a écrit :

#19 27/09/2012 10h58

#20 27/09/2012 11h23

1 #21 27/09/2012 11h40

#22 27/09/2012 18h04

#23 28/09/2012 09h38

#24 28/09/2012 09h58

thomz a écrit :

#25 08/10/2012 17h23

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