Orange et autres valeurs télécom en Europe

Sergio,

Les idées qui me font rentrer à 9,5€ sont les suivantes :

D’abord la valorisation actuelle : 4,1x d’Ev/Ebitda et un PER <7 (inférieur à ses plus bas historiques sur les dernières années) : c’est un peu comme si on "pricait" une décroissance à LT des activités de FTE. Même si sur le marché français, Free fait des ravages, d’une part il y aura un point d’équilibre à la prise de part de marché, et d’autre part FTE se déploie hors de France (CA France : uniquement 50% du total Groupe - cf présentation résultats 2011 - pas clair avec la classification de l’activité entreprise, mais moins de 60% du CA est réalisé en France) ; Si FTE veut jouer dans la cour des grands, ils doivent poursuivre leur déploiement export.
Le multiple de valeur actuelle est faible - en FY11 (année difficile pour les deals), la cession d’Orange suisse s’est faite sur un multiple de 6,5x.

Ensuite, le Groupe n’a pas le choix et doit s’adapter : un certain nombre d’initiatives sont lancées (JV avec DT pour les achats, réduction de structure, projets d’optimisation interne réséau etc…); Cela dépendra bien sur de la qualité du management (je n’ai pas d’avis direct et tranché sur le sujet) mais je leur laisse le bénéfice du doute.

Enfin je pense maintenable un FCF autour de 6 Mds (largement inférieur aux résultats passés - cf données d’IH sur le site) ; je prends un impact Free à -15% sur l’Ebitda du Groupe (sans doute fort mais on verra en fin d’année- c’est l’impact estimé par SFR - même si il y a l’accord d’itinerance qui fait un peu tampon comparé à l’impact pour SFR et Bouygues), soit -2,3 Mds€ en moins, l’impact sur le FCF sera de 1,5Mds, si je le répercute intégralement sur le dividende (sans changer le taux de distribution), cela fait un rendement "décoté" du dividende entre 7,5%-8%. Ce que je trouve pas trop mal.

Je ne vise pas un gain en capital x3 etc…, je vise un rendement correct à CT / MT (2/3 ans), sans perte de valeur sur le capital (poche d’investissement des métiers à revenus / cash flows récurrents avec dividendes corrects). Si il y a un retour à de meilleures multiples de valorisation en terme de PER, ce sera la cerise.

Dernière modification par BearBullCarpeDiem (28/09/2012 16h58)

Motus,

Désolé si je ne suis pas assez clair dans mes propos mais je crois avoir évoqué vos points dans le post précédent :

- La dette nette représente 2,2x l’Ebitda 2011, cela montera peut être à 2,5x ou 3x, ce qui me parait  gérable pour ce type de business. Avec un FCF généré (un peu plus de 8Mds/an les années passées), même en baisse de 2 Mds€, le groupe pourra faire face (ce n’est qu’un jugement personnel qui n’engage que moi - pour information de nombreuse opérations capitalistique de rapprochement d’entreprise sont faites avec des multiple de dettes supérieurs à 3x l’Ebitda).

- La baisse du dividende : il me semble avoir écrit que je tablais sur la baisse de l’Ebitda et du FCF , baisse que je répercute intégralement sur le dividende et donc que je table sur un dividende maintenable de 7,5%-8% (sur un PRU de 9,5€ - le rendement actuel sur ce PRU est de 12,5%) : c’est bien une baisse du dividende.

- Le marché : je n’évoque pas de croissance dans mon post : je dis que pense maintenable un FCF à 6 Mds bien inférieur au passé (contre plus de 8 Mds dans le passé). Je ne préjuge pas d’une croissance future mais d’un maintien d’une génération de cash décotée par rapport au passé. Si il y a de la croissance tant mieux !

Comme je l’ai dit, ce n’est pas un investissement value, ni retournement, mais de rendement pour lequel j’estime le rendement correct à 7,5%-8% avec un risque de perte en capital limité sur les 2/3/4 prochaines années (à 9,5€ c’est 4,1x en Ev/Ebitda c’est vraiment pas grand chose pour une boite Telecom - après c’est un avis personnel et le contexte actuel du marché, comme le souligne invite-365, fait qu’il y aura sans doute des soubresauts)

Dernière modification par BearBullCarpeDiem (28/09/2012 18h37)

A noter que le management de FT a indique vouloir sacrifier un peu de dividende pour reduire les ratios de dette autour de 2x

Je serai acheteur pour ma part si le cours descend autour de 9 eur. J’estime la baisse du dividende entre 0.7 et 0,85 euros avant de se stabiliser

Pour expliquer un peu les difference de qualites alors que 90% des communications free passent par le reseau Orange :

Free avait obligation vis a vis de l ARCEP de couvrir 27% du territoire Francais et c est donc fait géographiquement. Cela veut dire quand sur 27% du territoire les reseaux Free et Orange sont eligible aux communications pour les utilisateurs de Free Mobile. Sans rentrer dans les détails, cette double option créer regulierement des problemes pour les clients Free. Surtout marque sur les SMS d ailleurs ( en gros si le SMs est parti via le reseau Free … qui sait quand il arrivera, alors qu une comm, on a commence avec Free ça merde, on rappel en etant passe chez Orange et ca marche grosso modo).

Et donc pour une comm on peut passer la premeire minute sur le reseau Free, au bout d une minute un probleme, on rappelle sur le reseau Orange pour les 9 minutes suivantes de la communication et on dit que 90% du trafic est passe par Orange. C est vrais, mais c est 50% des appels qui sont perturbes quand meme.

Evidemment, petit a petit le reseau Free s améliore.

Sur le compte de résultat de FT€ en fin 2011, il y a près de 1,9 Ms€ de frais fi.

Si le risque évoqué concernant la non déductibilité d’une partie des frais d’emprunt pour le calcul d’impôt était avéré, l’impact se ferait  sentir sur le résultat de FTE.

Un petit calcul coin de table pour voir les enjeux :
- En prenant en compte 40% en taux d’IS (en incluant les 5% additionnels pour les Sté avec CA > 250M€ )
- En considérant une déductibilité limité à 75% en 2014 comme évoqué

on aurait alors un impact de 1.9 * 40% *25% = 190 M€

Le dernier résultat était de 3.8 Md€, la baisse aurait donc était de 5% à 3,6 Md€ si cela avait appliqué sur l’exercice 2011.

Dernière modification par stef (29/09/2012 18h53)

invite-365 a écrit :

A noter que le management de FT a indique vouloir sacrifier un peu de dividende pour reduire les ratios de dette autour de 2x

Je serai acheteur pour ma part si le cours descend autour de 9 eur. J’estime la baisse du dividende entre 0.7 et 0,85 euros avant de se stabiliser

J’ai un peu de mal à comprendre en quoi une décision du management de FTE de distribuer un peu moins de dividende pour se désendetter un peu plus vite, pourrait faire baisser la valeur de l’action FTE.

Si le cash est mieux employé en réduisant la dette qu’en rendant de l’argent aux actionnaires, ça devrait même être le contraire.

Il reste au management à bien l’expliquer (la non déductibilité de tous les intérêts de la dettes est une première piste, et pas mal d’actionnaire français qui paieront un peu plus d’impôts sur leurs revenus -y compris dividendes- prochainement devraient aussi ne as y trouver à redire).

GoodbyLenine a écrit :

La non déductibilité de tous les intérêts de la dettes est une première piste, et pas mal d’actionnaire français qui paieront un peu plus d’impôts sur leurs revenus -y compris dividendes- prochainement devraient aussi ne pas trouver à redire.

Oui. Vous soulevez un point intéressant de la Loi 2013 : la non-déductibilité partielle des intérêts de la dette va inviter les entreprises à privilégier le désendettement (voire la diminution des investissements à crédit) avec la bénédiction des actionnaires qui vont subir l’impôt sur les dividendes (qu’ils soient ou non en plus-value).

La Loi 2013 semble donc inciter à ne plus investir et à se désendetter, ce qui n’a aucun intérêt économique et plombe les rêves de croissance.

Bonjour
  pour rafraichir les mémoires:
"13 janvier 2006 à 20:03
L’action du groupe France Télécom a décroché en Bourse hier, après que le groupe a de nouveau pris de court les investisseurs en révisant à la baisse la veille ses prévisions pour 2005 et 2006, pour cause de «pression concurrentielle». L’opérateur a terminé la séance à ­ 7,98 % à 19,94 euros. (AFP)"

  Je ne sais pas ce que l’on peut tirer d’une lecture du passé. En 2006 quel était la pression concurrentielle ? free dans L ADSL? SFR dans le mobile, on n’avait pourtant pas l’impression d’une concurrence féroce.
bon dimanche
Hervé

Merci IH !

J’avais fait il y a quelques temps de mon coté, de façon rapide et très simpliste, par les PER, en retenant des estimations de BPA (à la baisse en estimation basse et haute par rapport à 2012 pris comme la moyenne), j’étais sur un cours à 10,3€ pour un signal d’achat que j’avais décoté à 9,5€.
(pas encore pris le temps d’utiliser complètement votre outil….).



Mais comme vous dites avec FTE, elle paraît bon marché mais continue de baisser. Mais comme le dit fort justement Jean-Marc :

Dans l’attente d’y voir plus clair, je considère que FTE reste une machine à cash particulièrement stable.

Wait & see…