Tesco : 1er distributeur et épicier britannique

Ci-dessous la brève analyse des Echos :

Tesco pénalisé par ses investissements et la mauvaise conjoncture

C’est amusant car j’ai fait la même chose ce matin.

J’ai effectué la comparaison avec Kroger, Rallye, Metro et J Sainsbury PLC.



En me basant sur les derniers résultats, j’ai surtout abaissé le bénéfice par action de 8% comme vous, augmenté le CA de 1.6%, indiqué une marge opérationnelle de 4.8% et un EBIT diminué de 6.6%.

J’ai gardé le beta de Damodaram et j’ai estimé une croissance négative de 5% pendant 5 ans. Par rapport à votre estimation de croissance de -10% sur 3 ans, ça ne modifie la valeur intrinsèque que de 2 gbx.

En revanche, quelles données avez vous prix pour la valorisation par les multiples historiques?
Je n’ai rien trouvé de probant de mon côté. Du coup j’ai sous pondéré légèrement cette partie.
J’arrive à une valeur intrinsèque de 342 gbx avec un seuil d’achat à 274 bgx



Mon scénario n’est guère plus pessimiste que le votre mais la différence se fait vis à vis des sociétés paires choisies.

En modifiant ma pondération et en privilégiant la valorisation par DCF, j’obtiens un résultat nu peu plus positif:

Dernière modification par Saydji (05/10/2012 15h51)

Chers Sylvain, Saydji, pourriez-vous utiliser les distributeurs suivants pour votre valorisation qui me semblent plus proches de Tesco dans la taille, la stratégie et l’effort de restructuration : Ahold, Casino, Carrefour, Safeway. Cordialement

Pour ma part en comparant avec Carrefour Casino et Métro je trouve :

Valeur d’achat : 4,110
Valeur intrinsèque : 4,570
Valeur vente : 5,480

kmo a écrit :

Je ne suis pas sur que les ratios financiers capturent le risque que les gens regardent un jour dans leur caddie s’ils en ont pour leur argent.

Je vous rejoins, les ratios financiers ne peuvent pas traduire non plus le fait que des investissement en cours soit de mauvais investissements, que la stratégie ne soit pas "bonne".

Donc juste un tout petit bémol de ma part : attention à ne pas laisser les chiffres nous aveugler.

invite-365 a écrit :

Hello,
Je ne comprends pas pourquoi tesco alors que Casino est plus interessante ?

J’ai la même question.

Tesco est encore très (trop) centré sur le UK (de mémoire environ 66% du CA et de l’EBIT) alors que Casino est plus diversifié dans les pays émergents (de mémoire environ 50% du CA et de l’EBIT).

En regardant un bête ratio VE / EBITDA, Tesco n’est pas moins cher que Casino ( 6.2 contre 4.7 pour Casino d’après Infinancials). Même conclusion avec le ratio CFO / VE.

J’ai noté que Tesco est quand même beaucoup moins endetté que Casino et est un poil plus rentable.

AMF : j’ai des actions Rallye et j’envisage éventuellement d’acheter des actions Tesco.

InvestisseurHeureux a écrit :

Pour les comparables, je pense qu’il faut plutôt prendre :
- WM Morrison Supermarkets (distributeur britannique)
- J Sainsbury PLC (distributeur britannique)
- Carrefour (2e distributteur mondial, juste devant Tesco)

J’en prends bonne note et je m’y essaye avec ces sociétés ! Merci !
Par contre n’est il pas intéressant tout de même de faire des comparaisons avec ce qui peut se faire sur d’autres continents?
Certes le secteur en question dépend grandement des habitudes locales et la comparaison "mondiale" sera sûrement moins pertinente que sur des smartphones ou des PCs où l’utilisation est quasiment la même de partout.

InvestisseurHeureux a écrit :

Je n’en parle pas dans le guide d’utilisation d’Xlsvalorisation car en général la différence est marginale mais pour un résultat plus fiable :
- Pour le taux sans risque, il faut prendre le taux à dix ans britannique
- Pour la prime de risque, on peut la pondérer. 70% à 6,35% (Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran) et 30% à 7,85% (6,35%+1,50% pour tenir compte de l’activité dans les émergents Damodaran Online: Home Page for Aswath DamodaranNe … yprem.html).

C’est bien noté également! Je vous remercie pour le conseil.
En revanche, j’ai remarqué d’après kles derniers résultats une proportion beaucoup plus faible pour les pays asiatiques de l’ordre de 14-15% du CA.
J’ai pris la liberté de choisir cette pondération.
Pour le taux britannique, on est sur du 1.74% à 10 ans (Latest bond rates, interest rates, Libor and interbank rates - FT.com)

InvestisseurHeureux a écrit :

Il y a aussi un travail à faire pour prendre en compte le patrimoine immobilier (qui peut être conséquent chez un détaillant, cf. Sears) et les leasings. Mais peut-être que les deux s’annulent.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

J’ai repris la valorisation avec la nouvelle version d’xlsValorisation :

Concernant les valeurs utilisées pour la valorisation par les multiples historiques, je me suis calqué sur celles de Sylvain qui sont plus réfléchies que les miennes à l’origine. Cette partie est largement perfectible et je reste preneur d’infos surement plus élaborées en la matière



Concernant les valeurs ajustées 2012, j’ai gardé les mêmes que pour la précédente valorisation.

Histoire de tester la nouvelle fonctionnalité de pondération du Beta, j’ai effectué une pondération très légère (et totalement inutile) entre le secteur détaillant (pondéré à 98.6%) et le secteur financier (pondéré à 1.4%) le tout basé sur les derniers résultats, Tesco Bank représentant moins de 2% du CA global :


Suite à la remarque d’IH, j’ai modifié le taux sans risque et la prime de risque selon la pondération indiquée plus haut:


Et enfin, le résultat en gardant une sous pondération de la méthodes des multiples historiques vu la fiabilité relative des données (20%) et une sur-pondération du DCF (45%).



A noter que je ne fais là dedans aucune étude approfondie sur la viabilité du business de Tesco. A chacun de se forger ses propres convictions.
A titre personnel, je serai acheteur à un seuil encore plus bas que le seuil d’achat issue de ma valorisation mais je n’achèterai pas plus haut dans l’immédiat.

Saydji a écrit :

J’en prends bonne note et je m’y essaye avec ces sociétés ! Merci !
Par contre n’est il pas intéressant tout de même de faire des comparaisons avec ce qui peut se faire sur d’autres continents?
Certes le secteur en question dépend grandement des habitudes locales et la comparaison "mondiale" sera sûrement moins pertinente que sur des smartphones ou des PCs où l’utilisation est quasiment la même de partout.

Vous répondez vous-même à la question… Mais c’est du bon sens, je ne connais pas spécialement le secteur de la distribution.

Saydji a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

Il y a aussi un travail à faire pour prendre en compte le patrimoine immobilier (qui peut être conséquent chez un détaillant, cf. Sears) et les leasings. Mais peut-être que les deux s’annulent.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

C’est partiellement comptabilisé.

Les biens immobiliers sont comptabilisés à leur coût d’acquisition et subissent une dépréciation comptable chaque année. Donc si le bien est acheté l’année dernière, la valeur comptable sera proche de sa valeur de marché. S’il a été acheté il y a 30 ans, sa valeur comptable sera artificiellement faible par rapport à sa valeur de marché.

Pour les leasings, parfois ils sont comptabilisés en dettes (et donc apparaissent au bilan) d’autres fois non. C’est un sujet sur lequel je suis en train de me former.

Saydji a écrit :

Histoire de tester la nouvelle fonctionnalité de pondération du Beta, j’ai effectué une pondération très légère (et totalement inutile) entre le secteur détaillant (pondéré à 98.6%) et le secteur financier (pondéré à 1.4%) le tout basé sur les derniers résultats, Tesco Bank représentant moins de 2% du CA global :

Nickel ! Damodaran serait fier de nous ! ;-)

Saydji a écrit :

Et enfin, le résultat en gardant une sous pondération de la méthodes des multiples historiques vu la fiabilité relative des données (20%) et une sur-pondération du DCF (45%).

Notez que les 3 méthodes de valorisation donnent maintenant des valeurs bcp plus serrées que dans votre première évaluation, ce qui est plutôt rassurant sur sa pertinence.

Ainsi, un terrain acquis il y a 50 ans pourrait être comptablisé 0 dans les compte…

De mémoire un terrain ne s’amortit pas, sauf si il s’agit d’une mine, ou d’une carrière.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

Les immobilisations corporelles (dont les immeubles) sont à l’actif du bilan. Les capitaux propres eux sont au passif.

En gros, l’actif c’est ce que l’entreprise possède (immeubles, brevets, stock, trésorerie, dettes clients) et le passif, c’est comment elle a pu obtenir tout cela (capitaux propres, dettes bancaires, dettes fournisseurs).

La messe est dite :

Tesco, rapport annuel 2011 a écrit :

Property, plant and equipment is depreciated on a straight-line basis to its residual value over its anticipated useful economic life. The following depreciation rates are applied for the Group:
- freehold and leasehold buildings with greater than 40 years unexpired – at 2.5% of cost;
- leasehold properties with less than 40 years unexpired are depreciated by equal annual instalments over the unexpired period of the lease;
- plant, equipment, fixtures and fittings and motor vehicles – at rates varying from 9% to 50%

Page 113, le détail du poste "Property, plant & equipments" du bilan :

Je fais confiance à Tesco et les prends en première estimation à leur valeur de coût : 34 772 m£.

Maintenant, je remplace la valeur du poste PPE dans le bilan : 25 710 m£ par 34 772 m£. Je fais aussi quelques ajustements conservateurs, plus mineurs : autres créances à 17% pour éliminer compter à 0 les dérivés, goodwill à 10%…


J’arrive à une valeur d’actifs ajustée de 2.7 GBP par action. A ce prix là, il semble qu’il n’y ait aucune marge de sécurité. Et pourtant, il y a un détail qui compte : le poste PPE est repris à sa valeur d’acquisition, ici 34 772 m£. Il est évident que tous les biens immobiliers dont Tesco est propriétaire n’ont pas été acquis ces dernières années. On peut se douter qu’ils valent bien plus compte tenu de l’évolution du prix de l’immobilier depuis 10, 15 ou 20 ans. Ce serait à creuser pour des chiffres plus précis.
Une simple majoration de ce poste de 20% montre une valeur d’actifs de 3.5 GBP. Je pense que c’est une des raisons qui ont poussé Berkshire Hathaway à y investir.

sergio8000 a écrit :

Tesco a un joli moat et Buffett doit penser qu’ils vont pouvoir repartir après un petit temps d’arrêt aux UK.

Justement j’ai du mal à voir le moat chez les distributeurs…

Il n’y a pas de coût de changement et les clients vont au moins cher…