Piotroski F-Score : quels critères sont les plus importants ?

InvestisseurHeureux · #1

Nous avons déjà évoqué le F-Score Piotroski, du nom de l’universitaire qui dans un papier a créé un score basé sur 9 critères, permettant d’anticiper la faillite d’une société cotée.

Par la suite, il est apparu dans certains backtests que ce score pouvait être utilisé pour surperformer le marché (en général il s’agit de backtest sur la dernière décennie, donc je ne suis pas sûr que ça puisse avoir valeur de preuve).

Les 9 critères sont détaillés dans cet article de Spiny : Piotro…quoi?.

Jae de OldShoolValue s’est amusé à tester des combinaisons des 9 critères et voir les performances obtenues par les actions issues de ceux-ci sur 10 ans.

Source : The Best Piostroski Screen Combination

Voici les 3 critères qui s’avèrent particulièrement juteux sur les dix dernières années.

6. Amélioration du current ratio (ratio de liquidité générale) d’une année sur l’autre
9. Diminution du nombre d’actions d’une année sur l’autre (= l’entreprise rachète des actions)
1. L’entreprise fait du profit : Bénéfice Par Action > 0

Difficile de faire plus simple. :-)

Je ne sais pas ce que les calculs de Jae valent et s’ils tiennent compte du biais du survivant , et dix ans c’est un peu court. D’autre part, on voit que les résultats diffèrent sur 3 et 5 ans.

Donc ce post est surtout un prétexte pour vous donner une raison supplémentaire de préférer les actions profitables, avec un bilan solide et qui rachètent des titres. :-)

spiny · #2

J’étais justement en pleine lecture…

J’adore quand c’est plus simple!

Dernière modification par spiny (15/02/2012 07h31)

Spiritoo · #3

Cette étude est super, typiquement le genre de choses que j’aimerais faire avec une bonne base de données historique !

Un bémol toutefois : l’étude de Piotroski demande bien de choisir des entreprises avec un P/B faible, ce qui n’a pas été fait dans le test.
Joseph Piotroski a fait son étude avant tout en se basant sur les études précédentes qui montraient que le ratio P/B faible (en fait Book to Market élevé) était le ratio le plus discriminant pour séparer le bon rendement du moins bon (cf. P/B ratio - Wikipedia, the free encyclopedia). Oublier ce critère rend donc le test un peu bancal.

Le F-score permet aussi d’étudier le risque de faillite d’une société? A ma connaissance il fut créé pour séparer les sociétés ayant un potentiel de rendement élevé des autres.
(le sous-titre est : Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers).
Les backtests font partie intégrante de l’étude (cf. mon blog). L’étude originelle porte sur 21 ans, ce qui est bien représentatif, 10 ans c’est moins fiable.

Ceci dit, les 3 critères en résultats semblent très pertinents. Plusieurs autres études ont montré que les rachats d’actions sont un bon critère.

Il serait intéressant de refaire les calculs en appliquant bien tous les critères de Piotroski (qui, bien que non définis formellement, sont évoqués dans l’étude : société dans les 2/3 plus petits en capitalisation, et les 20% de P/B les plus bas)

InvestisseurHeureux · #4

Spiritoo a écrit :
Le F-score permet aussi d’étudier le risque de faillite d’une société? A ma connaissance il fut créé pour séparer les sociétés ayant un potentiel de rendement élevé des autres.
(le sous-titre est : Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers).

Vous avez raison, j’ai confondu avec le Altman Z-Score.

pvbe · #5

Remarquable étude de Jae Jun. Améliorations des résultats en séparant les critères gagnants des perdants pour paraphrasé Piotroski.
Résultat d’autant plus remarquable que la bourse pendant ces 10 ans à connu une succession de crises.
Le 4è critère est également très intéressant op. cash flow > net income, une combinaison tel que 6,9,4 ou 6,9,4,1 ne semble pas avoir été étudié.
Actuellement tous les critères sont équipondérés, une pondération différente de chaque critères devrait également permettre d’amélioré la performance.

Sinclair · #6

Spiritoo a écrit :
Un bémol toutefois : l’étude de Piotroski demande bien de choisir des entreprises avec un P/B faible, ce qui n’a pas été fait dans le test.
Joseph Piotroski a fait son étude avant tout en se basant sur les études précédentes qui montraient que le ratio P/B faible (en fait Book to Market élevé) était le ratio le plus discriminant pour séparer le bon rendement du moins bon (cf. P/B ratio - Wikipedia, the free encyclopedia). Oublier ce critère rend donc le test un peu bancal.

Oui, d’ailleurs les screeners IH ne reprennent pas, me semble-t-il, le P/B (Piotroski ne retenait que le dernier quintile). Je suis aussi intéressé par le calcul exact des critères et la source des données, car j’ai fait des calculs d’après des données MSN avec parfois un écart.

pvbe · #7

Le site Anglais Investopia vient de publier le Top 10 de ses stratégies mécaniques pour le 3è trimestre 2012.
3 des 4 première stratégie sont basée sur le F-Score de Piotroski et si on rajoute Beddard, Formule Magique + Piotroski) cela fait 4/10.
Le F-score de Piotroski permet de séparer les gagnants des perdants, et améliore grandement la qualité d’une sélection .

Top 10 best performing strategies in Q3 2012
Strategy    Style    Q3 Return
Piotroski Low Price to Book    Value    22.70%
Piotroski Low Price to Earnings Value    22.30%
Piotroski High F-Score    Quality 19.50%
Graham NCAV    Bargain    18.70%
Dreman Low Price to CashFlow Value    18.10%
Martin Zweig    Growth    17.50%
David Dreman High Dividend Income    17.00%
John Templeton    Bargain    15.00%
Richard Dreihaus    Momentum    15.00%
Richard Beddard Nifty Thrifty Bargain 14.90%

GoodbyLenine · #8

La réflexion que ça m’inspire : faire un tel classement en se basant sur la performance durant un trimestre semble absurde, non ?

crosby · #9

Le plus intéressant serait d’avoir l’autocorrélation de la sur-performance de chaque type de stratégie. Si elle du genre -0.5 (un coup ça monte un coup ça baisse) ça permettrait de remettre en perspective l’utilité de ces résultats.

sergio8000 · #10

S’ils font le test sur plusieurs années, c’est intéressant… En l’état, franchement, on ne peut rien tirer de ces résultats. Trois mois, en bourse, c’est rien du tout (et même 3 ans) : je pense que vous savez cela aussi bien que moi.

Super_Pognon · #11

Ça ne me viendrait pas à l’idée de donner le temps au 100m d’un marathonien au 10ième kilomètre…

pvbe · #12

Pour les Saint-Thomas voici le classement de Stockopedia (et non investopedia) sur un an.
Cette fois c’est David Dreman qui place 3 sélections.

David Dreman High Dividend Screen Value Investing YTD Return: 36.0%
Richard Driehaus Screen Momentum Investing YTD Return: 33.8%
Piotroski F-Score Price to Book Value Screen Value Investing YTD Return: 28.2%
David Dreman Low PE Screen Value Investing YTD Return: 27.6%
David Dreman Low Price to Cash Flow Screen Value Investing YTD Return: 26.9%
Bill Miller Contrarian Value Screen Value Investing YTD Return: 26.5%
Philip Fisher Growth Screen Growth Investing YTD Return: 24.9%
Naked Trader-esque Screen Growth Investing YTD Return: 24.5%
Best Dividends Screen Income Investing YTD Return: 23.6%
Neglected Firms Screen Value Investing YTD Return: 23.4

InvestisseurHeureux · #13

Ces différentes variations montrent bien la non pertinence de ce type de classement…

spiny · #14

Sur le site, les performances "since inception" sont indiquées…sauf que nous ne connaissons pas la date d’inception…

Il serait bon de faire ce classement complet avec un historique d’une dizaine d’années, même si’ l’on sait déjà, par le biais de backtests, que certaines de ces stratégies sont efficaces.

Le plus dur n’étant pas de définir, ou de choisir, une stratégie mais bel et bien de s’y tenir dans les tumultes des sautes d’humeur de Mr Market.

sergio8000 · #15

Je précise juste, sur le plan logique, qu’un backtest, c’est cool, mais ça montre que ça marchait bien dans le passé. Rien ne garantit qu’à l’avenir, l’adoption massive de la méthode ne la tue pas.

C’est la plupart du temps la raison pour laquelle j’aime bien choisir des bonnes valeurs qui ne passent pas en screening pour les analyser (cf. Alexander et Baldwin / Matson pour un exemple récent), ou les financières / maisons de gestion mentionnées soit dans mon portefeuille, soit dans un autre post. Bien que j’ai du mal à envisager que tous se mettent soudain à acheter du Graham NCAV ou autres trucs du genre type Dreman High div ou Dreaman low PB/PE/PFCF, rien ne l’exclut a priori.

InvestisseurHeureux · #16

spiny a écrit :
Il serait bon de faire ce classement complet avec un historique d’une dizaine d’années, même si’ l’on sait déjà, par le biais de backtests, que certaines de ces stratégies sont efficaces.

Cela existe plus ou moins déjà, c’est compilé dans le livre What Works On Wall Street : The Classic Guide to the Best-Performing Investment Strategies of All Time de James P. O’Shaughnessy dont la 3e 4e édition est parue récemment.

Mais les meilleurs stratégies ne sont pas constantes dans le temps, à part quelque classiques (low PE, low Price/Sale, etc).

marcopolo · #17

Non, 4ème édition.
En Europe, nos amis belges de value investing ont fait aussi de superbes études sur le sujet.

gil · #18

Bonjour,

Pour compléter un peu le fil, je pense qu’il y a d’autres critères a utiliser pour affiner le score de piotroski. Ces critères ne sont probablement pas tous publics d’ailleurs.

Après quelques travaux, en voici quelques un :

-Les action devraient avoir au moins un analyste.
-Les actions dont l’historique de cotation des 4 dernières semaines présente certains jours des volumes à zéro doivent êtres éliminées.
-Le volume moyen des 4 dernières semaines de cotation doit être conséquent (j’ai fait quelques tests en le fixant à 200000 euros par jour).
-La réussite du score peu varier selon les industries (financières à exclure par ex)
-Il faut en effet utiliser les 20% des P/B les plus faibles extraits d’une liste ou ils sont > 0.

Cordialement
gil

Sinclair · #19

Pourquoi un analyste ?

spiny · #20

Bonjour Gil,

dans le backtest de Value Investing Europe, un critère de liquidité a été pris en compte ainsi qu’un minimum de capitalisation : 404

De même, les financières ne sont pas prises en compte dans ce bactest, ni d’ailleurs dans un certains nombre de backtest quantitative sur la base du PB, ainsi que des stratégies plutôt orientées deep value (net-net).

Quant à avoir un PB >0 effectivement, c’est le minimum syndical.

Par contre, et je suis bien d’accord avec Sinclair, le suivi ou non par un analyste n’a absolument aucun fondement (surtout que plusieurs études démontrent largement le niveau de médiocrité de leurs prévisions et objectifs de cours, le plus souvent court-termiste).
A titre personnel, cela m’inciterai plutôt à suivre la valeur !

gil · #21

Bonjour,

Le suivi par un analyste ne sert pas en tant que tel, il permet d’éviter des sociétés oubliées.
Toutes ne peuvent d’ailleurs pas s’offrir les services d’un analyste. Il y a plus de chance que des bons ratios soient vus si elle est suivie.

On constate dans les backtests du momentum que ce critère est important sans toutefois pouvoir expliquer vraiment pourquoi.

voir les portefeuilles du site superstockpicker au canada, je lui fourni des données euronext mais par contre une pondération des analystes est utilisée. Tout n’est pas retenu.

Super Stock Picker: Our Canadian Stock Portfolios Pick The Best Canadian Stocks.

Quand à la capitalisation, il semble que cela marcherait mieux sur des small et mids caps d’après ce que j’ai lu. Je n’ai pas encore utilisé ce critère mais la encore, plus il y a d’analystes, plus la cap est grosse.

Cordialement

pvbe · #22

Quelques suggestion pour améliorer la performance d’une sélection Piotroski.

- Éliminé les trop faibles capitalisations ainsi que les volumes trop faible, me semble évident.

- Les petites capitalisations performent mieux que les grosses capitalisations.

- Il vaut mieux investir dans des sociétés ayant une tendance haussière que dans des sociétés venant de subir une baisse importante ou dont le cours stagne depuis longtemps, un critère momemtum permet d’éviter les « value trap ».

- Eliminer les valeurs de mauvaises qualités Z-score d’Altman, M-score de Beneish.

- Eliminer les 1-3% ayant le P/B le plus bas.

- Au lieu du P/B vous pouvez également choisir d’autres ratios tels que l’EV/EBITDA ou la Formule Magique de Joel Greenblat.

spiny · #23

Justement, un peu de lecture complémentaire sur le sujet : Utility of Piotroski F-Score for predicting Growth-Stock Returns

gil · #24

Bonjour,

A noter aussi que piotroski ne cherche pas la diminution des oustanding mais seulement leur non augmentation (risque de dilution).

Cordialement

spiny · #25

gil a écrit :
Bonjour,

Le suivi par un analyste ne sert pas en tant que tel, il permet d’éviter des sociétés oubliées.

Et bien justement, on cherche justement des sociétés oubliées…
Il y a aussi des critères taille et de flottant à prendre en considération
Aucune boîte ne va dépêcher un analyste pour suivre une capi de 100M€ avec 20% de flottant…par contre pour investisseur individuel…

Il faut bien soulever l’effet pervers de la démarche de l’analyste dans certaines sociétés. Ils produisent des analyses, pour pouvoir vendre la société à une clientèle par la suite ainsi récupérer des commissions.
Dans le même ordre d’idée, les analystes prix dans leur ensemble un fort biais bullish. Je n’ai plus les chiffres sous la main mais ce facteur a été étudié.

Il y a aussi le problème d’"image" à prendre en considération : par les temps qui courent il est beaucoup mieux perçu de suivre Apple qu’AIG..et il y a 2 ans, je n’en parle même pas.

gil a écrit :
Quand à la capitalisation, il semble que cela marcherait mieux sur des small et mids caps d’après ce que j’ai lu. Je n’ai pas encore utilisé ce critère mais la encore, plus il y a d’analystes, plus la cap est grosse.

Cordialement

Votre propos apparaît paradoxal ?!

Oui les test Piotroski affichent des résultats supérieurs avec les small qui sont effectivement moins suivies par les analystes (cela semblant assez logique car cela augment l’inefficience potentielle).
Donc pourquoi rechercher des sociétés avec des analystes ?

J’ai du mal à comprendre le fond de votre pensée sur ce point.

En ce qui concerne les actions en circulation, l’équipe Value-Investing a par exemple pondéré le score des actions = 0,5 si le nombre d’actions est stable et 1 s’il diminue.
Au final je ne sais pas si ce demi-point d’écart est utile.

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