Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

oliv21, le 25/04/2020 a écrit :

B/ Le ratio LTV (Loan To Value) mesure l’endettement (Loan) par rapport à l’actif net.

Le ratio d’endettement de 38% publié par URW semblerait se rapporter à la valeur totale de patrimoine et non pas à celle de l’actif net  (exemple pour 2019, dettes portant intérêt (24810M€) / actif total (65003 M€) = 38.2%, en divisant par l’ANR on serait à plus de 80%). Confirmez-vous votre définition du ratio LTV, ou bien les deux approches sont-elles possibles ? Pardon de perturber la file avec une bête question technique, j’ai bien sûr commencé par effectuer plusieurs recherches (j’ai plutôt trouvé des exemples où l’on divisait la dette par la valeur totale de patrimoine), mais j’avoue que je n’ai pas vu de définition formelle claire en matière de foncières.

oliv21, le 25/04/2020 a écrit :

A/ NAV : Net Asset Value
1. On calcule la valeur actualisée des actifs (Asset Value).
Dans le cas d’une foncière, la valeur des actifs dépend du taux de capitalisation.

La valeur d’actif ainsi calculée correspond-elle bien au prix de vente des biens sur le marché (que l’on peut vérifier par exemple lors de la cession d’actifs par la société) ? Il est bien naturel que le prix que serait prêt à débourser un investisseur pour un bien rapportant un revenu de loyers connu  puisse se modéliser par un taux "attendu" intégrant une prime de risque, et mon propos n’est aucunement de critiquer ce qui a été développé. C’est plutôt sur le sens général de la démarche que je suis en quête d’éclaircissements : les experts estimant la valeur d’un actif le font-ils en appliquant systématiquement un taux d’actualisation fourni en donnée d’entrée, ou bien estiment-ils l’actifs par une analyse complexe fonction des caractéristiques du bien,de son usage, du secteur d’activité, etc …? Je suis plus à l’aise avec la 2nde hypothèse (ce qui n’interdit nullement d’estimer ou de comparer des taux de capitalisation à un instant donné pour un type de bien, un secteur…) La question ne se veut pas polémique, elle est simplement motivée par un raisonnement qui revient très régulièrement sur la file ces derniers mois : des scenarii catastrophiques sont exposés pour URW en partant d’hypothèses d’entrée sur ce taux de capitalisation, et même si les calculs et conséquences qui en découlent sont exacts, je n’ai aucune façon de juger du bien-fondé de ces variations de taux appliquées en entrée, alors qu’elles conditionnent tout. C’est encore plus perturbant quand il est précisé que ce taux de capitalisation et la NAV sont complètement indépendants des loyers, ce qui n’est généralement pas exact, au moins à long terme. Pourquoi asseoir ainsi certaines analyses sur une hypothèse arbitraire de taux de capitalisation indépendamment de tout autre considération, comme si ce taux était uniquement "piloté" par une entité exogène ?
Par ailleurs, le taux de capitalisation considéré dépend significativement du point de vue de l’investisseur : le parcours de l’action ces derniers mois "price" un scenario très négatif pour URW, dit autrement, l’investisseur en bourse attend manifestement une prime de risque très élevée sur le titre. Pour autant, la valeur d’actif publiée par l’entreprise correspond à un taux de capitalisation beaucoup plus faible pour l’investisseur qui souhaiterait acquérir un actif cédé par URW.
Il n’est pas simple de poser ce genre de question sans passer pour un actionnaire ancré à sa thèse qui réfute par principe les analyses négatives qui pourraient lui être opposées. C’est pourtant bien le contraire qui me motive, essayer de progresser sur la compréhension d’un scenario catastrophe d’URW à partir d’hypothèses qui me parlent plus qu’un taux de capitalisation qui semble tiré du chapeau pour un investisseur novice.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

1. Oui, vous avez raison, LTV se rapporte au patrimoine brut. Merci d’apporter la correction.

2. Le taux de capitalisation est le facteur le plus important qui va influer sur la NAV. Comme BGL l’indique, les analystes peuvent également retraiter la NAV en fonction des baux et de la solidité de leurs locataires.

Exemple :
les taux de capitalisation passe de 4% à 5% (+20%) -> la NAV va alors baisser de 20%.
Ensuite, si le bailleur a des baux d’une durée moyenne de 10 ans signées avec des locataires avec une notation crédit au top, alors on peut corriger la valeur de ce contrat en rajoutant à la NAV calculé le surplus des loyers sur le bail résiduel. IMO, ce n’est qu’un bonus que l’on rajoute au dessus du calcul de la NAV obtenu car le jour au bail arrivera à échéance, si l’environnement économique reste constant, le bailleur devra accepter une baisse sensible de son loyer pour le remettre au prix du marché.

En chiffres, je vois le mécanisme comme suit :
loyer 50k€/an avec bail avec une valeur résiduelle de 5 ans
taux capitalisation : 5%
NAV : 50k€/5% = 1000 k€

Ce qu’il risque de se passer :
loyers de marché 40k€ / an, 5 ans de bail résiduel à 50k€ / an
taux de capitalisation : 6%
NAV : 40k€ / 6% = 750 k€ -> correspond à la valeur marché du bien immobilier

Ensuite on rajoute la valeur du bail résiduel : durée (5 ans) x sur-valeur de marché (50-40=10) = 50k€
NAV ajustée : 750k€ (NAV de marché) + 50k€ (valeur résiduelle du bail) = 800k€
-> la valeur résiduelle du bail permet seulement un léger amortissement de la chute !

Le gros problème en cas de crise est l’effet de ciseaux entre la baisse des loyers et la hausse du taux de capitalisation qui crée un effet levier très important sur la NAV. La valeur résiduelle des baux peut seulement assurer un léger amortissement.

Dans un travail de correction rigoureux, il faudrait également regarder la part des locataires les plus fragiles qui seraient susceptibles de faire faillite et appliquer une période de vacances sur leur locaux dans le futur (donc une correction à la baisse sur le calcul de base de la NAV).

A mon avis, le risque de faillite équivaut au moins à la "survaleur" de certaines baux.

Il faudrait analyser au cas par cas chaque locataire pour déterminer si ces retraitements ont une réel impact positif au négatif in fine sur la NAV. Pour qu’il y ait un véritable impact positif de ce retraitement, il faudrait qu’URW à 80% de ses surfaces louées sur des baux 10 ans à des locataires type : "apple store". J’exagère un peu mais c’est pour illustrer que dans la réalité, il y a toujours une part de locataire prime, d’autres non prime, des durée de baux plus ou moins longs.

A noter également que les enseignes les plus solides sont parfois des "ancres" pour les centres commerciaux et ont des loyers préférentiels car ils permettent d’attirer du trafic pour le reste des locataires qui ont des loyers comparativement plus élevés. Hors ce sont justement ces derniers qui sont plus susceptibles de faire défaut … Donc il y a également beaucoup à perdre si on doit retraiter la vacance future (temporaires) de leurs emplacements.

A mon sens, cela n’a que peu d’importance car le principal driver de la NAV restera le taux de capitalisation.

3. L’immobilier est avant tout basé sur l’emplacement, l’emplacement, l’emplacement.
Cependant, il ne faut pas oublier que le taux de capitalisation pré-covid d’URW tenait déja compte du caractère premium de ses propriétés avec un taux de capitalisation du groupe sous 4% dans mes souvenirs.
Pour faire la comparaison, les mall américains de moindre qualité (et sujet à une plus grande vacances donc plus risqués) ont des taux de capitalisation au dessus de 10%… voire 20% quand ils sont vraiment pourri.
Le taux d’URW était déjà probablement descendu à des niveaux anormalement bas pré-crise.  La prime de risque était extrêmement réduite. Les investisseurs avaient totalement oubliés TOUS les risques au motif que la société avait des emplacements "prime"… On voit aujourd’hui qu’URW peut être touché par un black swan comme toutes autres sociétés de son secteurs (et de l’économie au sens large).

Vu que le taux de capitalisation impacte aussi fort l’avenir de la société, et qu’il est assez obscur, j’ai la même interrogation.
J’ai trouvé ça sur les résultats 2019: "URW’s Shopping Centre portfolio’s GMV decreased by -1.3% on a like-for-like basis. This decrease was driven by the yield impact (-3.3%)as appraisers increased Exit Capitalization Rates (“ECR”) and Discount Rates (“DR”) for a number of assets in the portfolio. This was partly offset by a positive rent impact (+2.0%). "
Ce sont apparemment ces "Appraisers" qui determinent le taux de capitalisation. Probablement en tout cas je le suppute une obligation des foncieres de faire évaluer la valeur de leurs biens régulièrement par des professionnels, mais Oliv21 va probablement nous éclairer de manière plus pros

Taux de capitalisation : taux sans risque (basé sur emprunts d’états) + prime de risque (qui dépend du bon vouloir des investisseurs).

Taux sans risque :
Le taux sans risque a été orienté à la baisse depuis plusieurs années et a "peu" de chance de se remonter dans un avenir proche sinon les états auront de gros problèmes de financement… Néanmoins, le taux US 10 ans avait frolé les 3% l’année dernière ce qui avait provoqué une vague de dégagement sur les foncières (pourquoi acheter une foncière avec 3% à 4% de rendement "risqué" alors que l’on peut avoir du 3% sans risque avec l’état ?).
On voit donc que le taux sans risque n’est pas forcément aussi stable qu’il en a l’air…

Prime de risque :
Quand le marché est optimiste (avec une super paire de lunettes roses), il réduit sa prime de risque et peut oublier certains risques inhérents au sous-jacent.
Il était impossible de prévoir spécifiquement le black swan covid 19 l’année dernière … mais il pouvait néanmoins apparaître imprudent de demander une prime de risque de seule 3% / 4% même pour des actifs immobiliers prime.

Le marché est (trop ?) souvent irrationnel. Il peut être stressé et demander des taux démentiels à plus de 20% un jour (cf Grece ou Argentine il y a quelques années) mais ensuite se raviser et demander des taux beaucoup plus bas quelques années après.
La palme revient quand même à l’argentine qui a réussi à lever des obligations à 100 ans au pic d’optimisme en 2017 alors que le pays a déja fait défaut plusieurs fois au cours du siècle précédent. Deux ans plus tard, l’argentine est revenue à un niveau plus proche de la faillite que de la souscription des obligations à 100 ans !

On s’éloigne du cas URW et des foncières mais cela montre que la prime de risque accordée peut énormément fluctuer dans le temps (avec des variations probablement encore plus importantes que le taux sans risque) et atteindre parfois des niveaux totalement irrationnels.
C’est justement parce que le marché est irrationnel qu’il est impossible de prévoir comment va évoluer la prime de risque à CT.

haha, l’"insight bias" ? quelle drôle de nom !
A vrai dire, Non je ne crois pas être victime d’une telle faille cognitive… je n’ai jamais été attiré par ce secteur qui me semblait très confortablement valorisé par rapport à mon terrain de jeu sur les nano cap françaises…
De la même manière, il ne viendrait pas à l’idée d’acheter un appartement à Paris avec des rentabilités locatives (=taux de capitalisation) à 3%. J’y vois beaucoup plus de risques à la baisse qu’à la hausse.
Je suis d’accord par contre que le black swan covid n’était pas envisageable (ce qui précisément la définition des black swans).
Par contre, j’ai bien acheté du Akwel à 20€, du Guillin à 20€ sur la base de rentabilité estimée supérieure à 15% / an. Aujourd’hui, je suis également dans le rouge sur ces valeurs mais je suis extrêmement confiant sur le LT étant donné la solidité de leurs bilans.
URW n’est pas une boite pourrie, je réfléchis même à en prendre une louche actuellement. Mais pré-cise, le levier était bien réel et les taux de capitalisation au plus bas. Le downside était bien réel. Le covid a seulement été le black swan qui a bouleversé leur business. Le levier s’est occupé du reste …

Edit : En bonus, mise à jour du conseil Boursier.com

Boursier.com a écrit :

Unibail-WFD : des prix qui défient toute concurrence

Commerce. La situation est aujourd’hui très difficile pour les foncières de commerce. Le confinement de la population a conduit à la fermeture des centres commerciaux qui constituent le coeur de métier d’un groupe comme Unibail-Rodamco-Westfield. Les enseignes entendent bien renégocier les loyers alors que les magasins ont fermé leurs portes. Le millésime 2020 sera très perturbé ce qui a conduit Unibail a annulé ses estimations de résultat. Pour réduire la sortie de cash, le dividende versé pour le dernier exercice ne sera finalement que de 5,4 Euros ce qui procure tout de même une rémunération de 10%. Même si la position de liquidité d’Unibail apparaît plutôt robuste, la société vient de lever 1,4 Milliard d’Euros dans des conditions intéressantes. Elle ne devrait ainsi avoir aucun mal à faire face aux refinancements prévus sur l’année en cours.

Maturité. La maturité moyenne de la dette est de 8 ans tandis que les intérêts payés chaque année sont seulement de 1,6%. Le levier financier d’Unibail se situe aujourd’hui à 37% de la valeur de ses actifs, soit dans la fourchette cible fixée par le management entre 30% et 40%. La société a eu de la chance en parvenant à céder la majorité des parts de cinq centres commerciaux juste avant la décision de confinement prise par les pouvoirs publics. C’est en effet le 12 février qu’Unibail annonçait la cession de ces centres non stratégiques situés en France avec un produit net vendeur de l’ordre de 1,5 Milliard d’Euros… Par ailleurs, le parc d’Unibail est réparti dans un grand nombre de pays. Par ordre décroissant d’importance, il s’agit de la France, des Etats-Unis, du Royaume-Uni… Cette diversification s’avère bien utile en ce moment. Enfin, le groupe de Christophe Cuvellier a entrepris de diversifier son activité. En dehors des commerces, il installe des entreprises, des espaces de congrès ou des hôtels dans ses centres commerciaux…

Décote. Tout l’enjeu des prochaines semaines portera sur la réouverture des magasins avec des règles différentes selon les régions. Il faudra également être vigilant quant aux chiffres de fréquentation pour voir si la population reprend bien ses habitudes de consommation datant d’avant la crise. Un basculement vers le digital sera évidemment très pénalisant pour les foncières de commerce. La dernière indication fournie par Unibail concernant son actif net remonte à la fin 2019. La société estimait alors cet indicateur clé à 213 Euros par action tandis que le cours de bourse est aujourd’hui 4 fois plus bas… Même si le prix de l’immobilier commercial a vraisemblablement corrigé dans le sillage de la crise, la décote actuelle d’Unibail apparaît tout de même extrême. On en profite pour faire ses courses et acheter une ligne de cette grande foncière dont les prix défient aujourd’hui toute concurrence… La braderie actuelle permet de se constituer une position en Unibail à des prix très faibles…

avis perso :
L’arrivée des 1,5 Mds € a en effet été parfaitement timée
Il manque une réelle analyse sur la sensibilité d’URW aux taux de capitalisation. "Un prix qui défie toute concurrence" n’est pas d’une réelle rigueur intellectuelle. Il leur faudrait approfondir / chiffrer / prouver

Dernière modification par oliv21 (29/04/2020 14h43)

Un peu à l’image de klepierre, le T1 est sauvé, mais le T2 risque d’être très compliqué.
J’apprécie la transparence:

As at April 24, URW had collected circa 20% of the April retail rent, despite having extended payment terms for
most of the April and May rent without applying penalties.

En gros, au 24 avril, seuls 20% des loyers du mois ont été payés, alors même que des délais supplémentaires avaient été accordés, sans pénalités.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

@Norman
Il y a un peu plus d’infos sur cette activité à partir de la page 290 du rapport 2019 avec une répartition géographique mais sans beaucoup plus de détails.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Remarque sans fondement : si vous êtes une pharmacie et que vous etes resté ouverts pendant le confinement, il paraît normal de devoir payer.
Même remarque pour l’alimentaire

Dernière modification par sinwave (30/04/2020 11h11)

La question est : est-ce que le local a été réduit à10% de sa surface pendant le confinement ? Je pars du principe que le bien est loué, ce que le locataire en fait est son problème si le contrat ne le fait pas. L’inverse (explosion du chiffre d’affaire donc du loyer) vous semblerait-il normal ?

Je suis aussi d’avis qu’il faut mieux abandonner un trimestre de loyers, et garder ses locataires à la reprise de l’activité.

Le risque est que si cette reprise se fait très mollement, et que la fréquentation reste durablement 10 ou 20% en dessous de ce qu’elle était avant (à cause des mesures de distanciation, et de la peur des gens), les locataires vont demander une renégociation à la baisse de leur loyer. Ou alors partir. Et la relocation se fera sur la base de cette fréquentation en moins. Car ce que viennent chercher les locataires dans ces centres, c’est justement la foule ! C’est la contrepartie des loyers élevés.

Et je ne parle même pas d’une deuxième vague du virus, avec nouvelle fermeture des centres. Mais restons optimiste, et espérons que cela n’arrive pas.

Geoges a écrit :

La question est : est-ce que le local a été réduit à10% de sa surface pendant le confinement ? Je pars du principe que le bien est loué, ce que le locataire en fait est son problème si le contrat ne le fait pas. L’inverse (explosion du chiffre d’affaire donc du loyer) vous semblerait-il normal ?

La clause qui lie le montant du loyer au CA existe, est pratiquée dans les lieux premium… notamment par URW (ce sont des baux dits "binaires")

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je partage ci-dessous un article du 28 avril 2020, publié dans le journal Le Monde, au sujet de la réouverture des commerces le 11 mai. Cet article contient les réactions de Jacques Ehrmann, président du Conseil national des centres commerciaux (CNCC) ainsi que celles d’un représentant de la société Unibail-Rodamco-Westfield. Je le publie dans cette file de discussion car je trouve que le dernier communiqué de presse « Note d’information financière au 31 mars 2020 » diffusé le 29 avril est vraiment très léger…

Le Monde a écrit :

Dès le 11 mai, la majorité des commerces pourra rouvrir

Les restaurants resteront fermés, tout comme quelques grands centres commerciaux qui seront soumis à autorisation préfectorale.

***

« Tous, sauf les cafés-restaurants, pourront ouvrir à compter du 11 mai. » Le premier ministre, Edouard Philippe, a donné, mardi 28 avril, le coup d’envoi à la réouverture des commerces « non essentiels ». A la suite des indications du président de la République, les enseignes non alimentaires avaient déjà commencé à s’organiser pour ouvrir leurs portes dès le 11 mai, en achetant ou confectionnant des équipements en prenant exemple sur les pratiques mises en place par la grande distribution : mise à disposition de gel hydroalcoolique, installation de plexiglas devant les caisses, marquage au sol pour réguler les flux, et visières et masques pour leur personnel.
« Nous avons aussi prévu d’installer des panneaux où il sera écrit : « Merci de ne pas trop toucher les objets ». Cela ne sera pas facile, mais je pense que les gens vont faire attention », explique Jacques Guillemet, président fondateur de Pylones. Et pour les clients, « un commerçant pourra subordonner l’accès de son magasin au port du masque », a indiqué Edouard Philippe.

Mouvements de population

Mais le 11 mai ne sera pas réellement un feu vert pour tous. Le premier ministre a précisé qu’il y aurait « une exception pour les centres commerciaux qui ont une zone de chalandise qui va au-delà du bassin de vie et qui génère des déplacements et des contacts que nous ne voulons pas encourager ». Pour eux, « les préfets pourront décider de ne pas laisser ouvrir, au-delà des fonctions alimentaires déjà ouvertes, les centres commerciaux de plus de 40 000 m2 qui risquent de susciter de tels mouvements de population ».
Une stigmatisation regrettée par les acteurs concernés. « Si on comprend bien, les préfets pourront faire exception à la règle si cela fait trop de brassage de population, indique Jacques Ehrmann, président du Conseil national des centres commerciaux (CNCC) et directeur général d’Altarea Cogedim. Mais c’est une idée surannée que de penser que les gens font encore aujourd’hui 100 km pour aller dans les centres commerciaux. Ils en font 3, 5, 7, parfois 20, mais pas plus. Surtout, fermer des centres commerciaux dans certains territoires, comme par exemple à Créteil, avec Creteil Soleil, c’est envoyer les gens sur les routes pour aller faire leurs achats. »
« En général, à part dans certains Länder en Allemagne, les pays n’ont pas fait de différence de calendrier entre les centres commerciaux et les enseignes classiques », explique-t-on chez Unibail-Rodamco-Westfield (Les Halles, les Quatre-Temps…)
Pour les centres, la crainte est aussi financière. En France, « les centres de plus de 40 000 m2 ne sont pas très nombreux, puisqu’ils représentent moins de 10 % des centres commerciaux sur le territoire, mais environ 20 % en surface. Mais surtout, ils représentent une grosse part de l’activité économique, avec 40 % du chiffre d’affaires du secteur », poursuit M. Ehrmann, tout en ajoutant : « Cela laisse la possibilité de dialoguer avec le préfet. »
Chez Unibail-Rodamco-Westfield (Les Halles, les Quatre-Temps…), on y compte bien. La décision concerne tous ses ensembles commerciaux en France, sauf quatre. Le plus grand, en France, celui de la Part-Dieu, à Lyon, fait 125 000 m2. « On va être en contact avec les préfectures suite aux annonces du premier ministre pour partager avec les services de l’Etat toutes les informations nécessaires afin de déterminer quels centres pourraient être concernés par les décisions de fermeture potentielle », indique-t-on chez Unibail-Rodamco-Westfield.

Paiement des loyers

Les foncières regrettent surtout qu’une différenciation soit faite en France entre commerces et centres commerciaux, contrairement à d’autres pays. « En général, à part dans certains Länder en Allemagne, les pays n’ont pas fait de différence de calendrier entre les centres commerciaux et les enseignes classiques, explique-t-on chez Unibail-Rodamco-Westfield. Ils ont plutôt édicté des limites sur la taille des commerces qui peuvent ouvrir, et qui s’appliquent à tous. Ce n’est visiblement pas l’option du gouvernement. »
M. Ehrmann pense que « les préfets n’apprécieront probablement pas de la même manière le sujet selon que le centre commercial se situe en Occitanie ou dans le Grand-Est ». A moins que n’entre en considération leur empathie sur l’épineuse question du paiement des loyers des enseignes aux centres, qui fait l’objet d’un bras de fer important.

EDIT : Modification en début de message suite à la remarque de GoodbyLenine.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par delta (01/05/2020 13h25)

delta a écrit :

…/… Cet article contient une réaction de Jacques Ehrmann, président du Conseil national des centres commerciaux (CNCC) ainsi que d’Unibail-Rodamco-Westfield.

Je crois que vous vous trompez de personne. Ce Monsieur a été (pour Mercialys et Carmila) et est actuellement dirigeant d’autres foncières (actuellement DG d’Altarea-Cogedim), mais ne fait partie d’aucune des instances de direction d’URW (si on en croit Gouvernance).