Ratio Loan-to-Value (LTV) des foncières cotées ?

spiny · #1

Bonjour à tous,

où peut on trouver le LTV des foncières? Comment le calcule-t-on?

D’autre part, sur les foncières française, quelle est votre analyse de Cegereal et Acanthe? Qui en possède? Etes vous satisfait?

Merci d’avance.

Mots-clés : endettement, loan-to-value, ltv

Rodolphe · #2

On trouve les LTV sur les rapports annuels (ou trimestriels). Je ne connais pas exactement le mode de calcul, mais en gros c’est : credits / valeur du patrimoine.

En ce qui concerne CEGEREAL, j’en ai eu, mais je les ai revendu pour plusieurs raisons :

* baisse du dividende en 2010 : de 1.95 à 1.70
* patrimoine très concentré : 3 immeubles à la Défense
* risque d’augmentation de capital liée à une eventuelle operation d’achat de nouveaux immeubles

Pour ACANTHE, il s’agit d’une foncière gérée par Alain DUMESNIL, qui ne m’inspire pas confiance (cf ADT SIIC). De plus le paiement du dividende optionnel a été annulé au dernier moment. Trop sulfureux pour moi.

parisien · #3

J’ai déjà donné quelques éléments de réponse sur un autre fil, que je reprends ici:

LTV= Valeur de marché de l’Endettement Financier Net (EFN)/ Valeur de marché du patrimoine.

Les foncières françaises le publient:
- toutes, à l’occasion des résultats annuels
- et presque toutes à l’occasion des résultats semestriels (les rares qui ne le font pas, comme Selectirente, n’évaluent en effet la valeur de marché du patrimoine qu’une fois l’an, et non 2 fois comme les autres foncières)

Mais il faut toujours recalculer soi même le LTV, car de nombreuses foncières, pas forcément par malhonnêteté, le calculent d’une manière trop flatteuse et aboutissent à un pourcentage trop bas par rapport à la réalité.
Le problème est que la définition du LTV ci-dessus n’est pas standardisée.

Quelques points à vérifier (non exhaustif):
- utiliser toujours la valeur hors droit (HD) et non droit inclus du patrimoine immobilier
- rajouter à l’endettement financier net la dette d’exit tax et aussi toutes les dettes que les sociétés font semblant d’assimiler à de l’equity et excluent donc à tort de l’EFN (ex: TSDI chez Affine, prêt actionnaire chez Affiparis ou Klémurs, Obligations convertibles, etc.)
- prendre la dette et ses instruments financiers de couverture à leur valeurs de marché et non leurs valeurs comptables

- quand la société a, en plus de son activité de foncière, une autre activité (promotion chez Altarea, gestion d’actifs chez Paref, ..) regarder comment la valeur de cette autre activité a été calculée (valeur comptable? multiple d’Ebit ou d’Ebitda, …) pour être ensuite rajoutée au patrimoine immobilier. Parfois cette autre activité est sur-évaluée ( ou bonne surprise, sous-évaluée par excès de prudence).

- quand une foncière a une participation minoritaire (donc non consolidée) dans une autre foncière, comment cette participation a été évaluée et incluse dans la valeur du patrimoine? avec ou sans décote sur l’ANR HD de cette autre foncière? avec ou sans décote sur le cours de bourse de cette autre foncière (il est rare que cette autre foncière ait un cours égal à son ANR HD)

- etc.

guillon · #4

zParisien, je m’intéresse à affine pour sa décote mais d’après ce que vous dites, cette décote serait justifiée par un LTV plus élevé que celui annoncé par la société. Pouvez vous être plus explicite sur votre calcul de LTV ? J’avoue que l’analyse que vous préconisez avant d’acheter une foncière est un peu compliqué pour moi (recalcul du LTV, de l’ANR) surtout dns le cas d’affine qui a des filiales.
Enfin, est ce que vous conseillez une foncière en particulier ? Merci

InvestisseurHeureux · #5

Je me permets une remarque sur le sujet, car le ratio LTV peut être trompeur dans le contexte actuel.

Normalement, un ratio LTV autour de 35-40% est considéré comme une bonne pratique, et autour de 30% on considère que la foncière a un bilan solide.

En terme de ratio dette nette/EBITDA, cela varie selon les secteurs, mais autour de 5-6 peut être considéré comme une bonne pratique et autour de 4-5 on considère que la foncière a un bilan solide.

Or, je constate pour les foncières européennes qu’il y a souvent une dichotomie, avec un ratio LTV apparemment bon (autour de 40%), mais un ratio dette nette/EBITDA plus élevé (8-10).

Sur les foncières résidentielles allemandes, on a même un LTV de 40% pour un ratio dette nette/EBITDA monstrueux, autour 13 !

Ceci s’explique parce que les valorisations immobilières en Europe sont très élevées, du fait des taux longs très bas, voire négatifs.

Tant que la valeur de l’immobilier en question est relativement stable/en hausse et liquide (cas de l’immobilier résidentiel allemand), peu importe le ratio dette nette/EBITDA, c’est le ratio LTV qui prévaut.

Par contre, il suffit que la valorisation de l’immobilier diminue, ou que la liquidité se grippe, et dans ce cas le ratio LTV peut rapidement augmenter (comme on l’a vu avec Intu Properties) et le ratio dette nette/EBITDA prend toute son importance.

-

Dit autrement, alors qu’en temps normal le ratio LTV est le principal critère pour juger de l’effet de levier financier d’une foncière, dans le contexte actuel, il faut aussi regarder le ratio dette nette/EBITDA, qui peut nuancer le LTV.

A titre de comparaison, d’après Zonebourse, la foncière de bureaux Boston Properties (BOSTON PROPERTIES, INC. : Données Financières Prévisions Estimations et Attentes | 0HOX | Zone bourse) a un ratio dette nette/EBITDA de 6-7 vs 13 pour Gecina (GECINA : Données Financières Prévisions Estimations et Attentes | GECFF | Zone bourse) !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

GoodbyLenine · #6

Ne faudrait-il pas aussi tenir compte de la durée de remboursement de la dette, pour évaluer la solidite d’une foncière selon son ratio dette/ebitda ?

Entre une fonciere dont la dette est exigible dans le cas en moyenne, et une autre qui a des emprunts longs et une dette exigible en 10 ans en moyenne, ce n’est pas la même chose…

Twanou · #7

Corrigez moi si je me trompe, mais je vois assez souvent qu’on utilise le ratio dette nette sur EBITDA pour évaluer la capacité de la société à rembourser ses prêts. Est-ce que ce ne serait pas intéressant d’utiliser aussi le ratio dette nette sur EBIT ?

L’EBITDA permet d’exclure les amortissements et dépréciations qui ne sont pas réellement - sur le court terme - des dépenses dans le sens où il n’y a pas de sortie cash. Cependant, sur le long-terme, l’utilisation de l’EBITDA exclut les CapEx du ratio, ce qui peut induire en erreur surtout pour des foncières où les CapEx (ou d’autres sociétés ayant beaucoup de CapEx) peuvent être important…

InvestisseurHeureux · #8

GoodbyLenine a écrit :
Ne faudrait-il pas aussi tenir compte de la durée de remboursement de la dette, pour évaluer la solidite d’une foncière selon son ratio dette/ebitda ?

Bien sûr : de la durée, de la proportion de dette à taux variable, des échéances à venir, de la dette sécurisée ou non…

Simplement l’idée du message était de nuancer le LTV avec un autre ratio simple.

Twanou a écrit :
Corrigez moi si je me trompe, mais je vois assez souvent qu’on utilise le ratio dette nette sur EBITDA pour évaluer la capacité de la société à rembourser ses prêts. Est-ce que ce ne serait pas intéressant d’utiliser aussi le ratio dette nette sur EBIT ?

En fait l’EBIT est rarement utilisé, car il est "trop" faux. Les amortissements comptables ne correspondent jamais aux dépenses de maintenance et d’investissement.

Du coup, en général, on regarde plutôt la dette nette/Ebitda, selon les secteurs (murs de magasins, centres commerciaux, bureaux…), avec le prisme, parfois erroné, que les sociétés d’un même secteur ont des dépenses de maintenance et d’investissement similaires.

Alex25803559 · #9

Afin d’étudier la solidité financière d’une foncière, un ratio que je trouve intéressant est le ratio : net debt / AFFO

En effet je trouve le ratio dette nette / EBITDA moins pertinent en terme d’évaluation de la solidité financière, car L’EBITDA est plus éloigné du free cash flow, lequel permet de rembourser les échéances arrivant sans émettre de titres ou lever de la nouvelle dette

L’EBITDA est avant paiement des intérêts, des taxes qui sont pour le coup des "vraies dépenses" en cash pour arriver au FFO

Ensuite retrancher les capex habituels pour arriver à l’AFFO

Le critère ultime pour évaluer la capacité des flux à rembourser la dette consiste à retrancher de l’AFFO les obligations de distribution SIIC, qui sont aussi nécessaires pour conserver le statut SIIC et ne peuvent pas être utilisées pour rembourser la dette

Doit également être pris en compte l’étalement de la dette dans le temps, pour éviter l’effet "mur"

Donc finalement un ratio intéressant serait (AFFO - obligations de distribution SIIC) / échéances à venir sur les 12 prochains mois

Dernière modification par Alex25803559 (19/02/2023 15h05)

InvestisseurHeureux · #10

Tout à fait.

Mais l’AFFO n’est pas toujours simple à calculer.

Notez que si on utilise votre méthode, l’endettement d’Unibail en terme de flux est probablement encore plus élevé, puisque les centres commerciaux (comme les bureaux) nécessitent bcp de dépenses de maintenance.

Par contre, les foncières triple net sont moins endettées qu’elles ne paraissent (en comparaison), puisque l’EBITDA est très proches de l’AFFO.

Alex25803559 · #11

Oui, par contre "l’avantage" d’Unibail en matière de liquidités réside dans le fait que ce n’est pas une SIIC dans tous les pays où la société opère

Ainsi concernant l’activité en Europe Continentale, l’obligation de distribution se situe à environ 50% du FFO (cf présentation investisseurs 2022) pour conserver le statut SIIC

Ce qui donne de la flexibilité en terme de cash que l’on peut retenir tout en gardant le statut SIIC (je ne parle pas de la situation particulière d’en ce moment de non-distribution des revenus SIIC du fait des résultats statutaires négatifs)

Une foncière triple net comme realty income a un FFO plus "représentatif" du cash généré

Le pire pour les Capex étant les bureaux

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