Investissement comportemental : biais cognitifs de l'investisseur

Salut à tous,

Je viens de mettre en ligne un nouvel épisode de mon podcast / chaine youtube. Je vous mets le transcript ici:

Bonjour et bienvenue dans l’épisode 7 du podcast trading masters. Aujourd’hui on va parler psychologie, et notamment ce qu’on appelle en économie la finance comportementale. Plus concrètement, on va comprendre pourquoi notre cerveau nous fait prendre des décisions irrationnelles, à la fois dans notre quotidien et en bourse.

L’anecdote du jour : sur le desk on avait une position d’event driven sur une fusion entre deux titres. Long la cible et short de l’acquéreur. Finalement la fusion ne se fait pas et on doit sortir de la position. Donc on revend la position longue et le chef du desk dit « je m’occupe de la position en Amgen » et il a joué avec pendant plusieurs semaines, peut être même des mois. Ce qui est fou c’est qu’il n’y avait pas de rationnel, c’était une position subit. Si on lui avait demandé de prendre une position, il n’aurait pas dit je vais shorter Amgen, mais comme il s’est retrouvé avec cette position sur les bras, il n’a pas voulu sortir avant d’avoir gagné de l’argent dessus. Je vous parle là d’un trader très expérimenté mais qui s’est fait un peu avoir par le coté émotionnel de la position. Bon après je vous rassure, c’était une toute petite position comparée à la taille de tous les books du desk mais même sur une position de $2m on aurait pu prendre une perte totalement irrationelle.

Donc justement aujourd’hui, on va parler de l’impact des émotions et de pourquoi nous ne prenons pas toujours des décisions rationnelles.
Ce qu’il faut comprendre, c’est que l’être humain est pré-programmé et à ce qu’on appelle des biais cognitifs. Pourquoi a-t-on ces biais qui déforment la réalité ?

Une des raisons c’est quand on doit agir vite. Si des gens se mettent à courir pour fuirent un danger, vous allez courir aussi et dans la même direction. A l’époque où on se faisait manger par des lions ça pouvait nous sauver la vie, on ne passait pas notre temps à analyser ce qui se passait. Et des milliers d’années plus tard ça reste ancré en nous, même sur les marchés financiers, d’où le comportement moutonnier des investisseurs qui crée des bulles et des krachs tous les 10 ou 20 ans.

Une autre raison c’est quand on fait face à trop d’information. Par exemple instinctivement on considère que plus un bien est cher plus il est de qualité. Ce n’est pas vrai tout le temps, mais ça doit marcher dans 80% / 90% des cas donc on l’applique pour ne pas passer 10 jours à détailler un objet avant d’acheter. Il n’y a que dans de très rares cas comme l’achat d’une voiture ou d’un produit high tech qu’on va vraiment se renseigner. Dans tous les autres cas on applique cette règle : pas besoin de qualité : on prend un produit pas cher, mais si on a besoin de qualité on prend un produit plus cher, mais c’est très rare qu’on regarde réellement la qualité car on ne va pas détailler toutes les ingrédients et la provenance de tout ce qu’on mange ou utilise.

Dans son livre Influence et manipulation, que je vous conseille fortement, Robert Cialdini donne l’anecdote d’une de ses amies, bijoutière, qui l’a appelé un jour pour tenter de comprendre un fait inexplicable : elle désespérait de réussir à vendre des bijoux en turquoise, elle avait donc laissé un mot à une de ses vendeuses disant « tout ce présentoir, prix x 1/2 », puis elle est partie en voyage.
A son retour quelques jours plus tard, le présentoir était vide : tous les bijoux étaient partis. Elle était très contente de s’être débarrassé de ce stock et elle s’apprêtait à calculer le montant de ses pertes quand elle s’aperçut d’un fait vraiment bizarre : la vendeuse s’était trompée et avait lu « tout ce présentoir, prix x 2 », et tous les bijoux étaient partis en un rien de temps au double de leur prix. Cialdini lui a alors expliqué ce lien entre prix et qualité.

Une autre raison de cette préprogrammation c’est pour combler un manque de sens. Une chercheuse en psychologie sociale Ellen Langer a ainsi mis en évidence une forme d’action automatique humaine à travers une expérience simple, visant à prouver l’existence d’un principe bien connu, qui est que, pour obtenir quelque chose, il est préférable de fournir une raison. L’expérience était la suivante : quelqu’un s’avançait vers une photocopieuse dans une bibliothèque et demandait à la file de personnes qui attendaient si elle pouvait passer devant eux dans la file d’attente.

- CAS 1 : « Pardon, je n’ai que cinq pages. Est-ce que je peux prendre la machine, parce que je suis pressé ? ». 94 % des personnes acceptaient.
- CAS 2 « Pardon, je n’ai que cinq pages. Est-ce que je peux prendre la machine ? ». Dans ce cas seuls 60 % des personnes accédaient à la requête. On pourrait croire que les 34 % d’efficacité supplémentaires venaient de la raison « parce que je suis pressé » . Mais pas du tout. la preuve avec le CAS 3…
- CAS 3 : « Pardon, je n’ai que cinq pages. Est-ce que je peux prendre la machine, parce qu’il faut que je fasse des photocopies ? ». Cette raison est bidon, et n’apporte aucune information complémentaire. Pourtant 93 % des personnes acceptèrent.

Incroyable comme expérience non ? On se demande pourquoi on essaye de trouver de super raison pour éviter une invitation ou justifier un retard. En fait n’importe quelle raison suffit. L’important n’est pas la qualité de la raison mais juste d’en donner une.

Si je prends les raisons que j’ai évoqué jusqu’ici, donc le besoin d’agir vite, de faire face à beaucoup d’information, à donner du sens à ce qui se passe… ça vous dit quelque chose ? Et oui, s’il y a un domaine où il faut faire très attention à son instinct et à la manière dont notre cerveau fonctionne, c’est le trading, ça peut vous ruiner. Pour ceux qui utilisent l’analyse technique, notamment les figures chartistes, notre cerveau peut nous jouer des tours. Quand on était dans la savane à regarder dans les herbes hautes s’il y avait une bête sauvage, on cherchait une forme d’animaux dans le paysage et plus on en trouvait même si dans certains cas c’était faux plus on avait de chance de survie. Aujourd’hui si vous chercher sur un graphique boursier une figure connue comme des zones de résistances ou de supports ou n’importe quelle autre figure chartiste vous aller en trouver. Surtout si vous rajoutez le biais de confirmation dont on va parler plus tard vous allez en fait voir plein de figures sur le chart qui vont uniquement confirmer votre supposition de départ. Si vous regarder le bitcoin en pensant qu’il va monter, vous allez reculer le graphique pour le montrer sur 5 ans et montrer une belle tendance à la hausse, si vous voulez faire parler le graphique différemment vous zoomez sur la période récente et montrer qu’on vient de casser un support important.

La finance comportementale cherche à combiner les théories psychologiques comportementales dont on vient de voir quelques exemples avec l’économie traditionnelle pour comprendre ce qui influence les investisseurs qui prennent des décisions irrationnelles.

Pourquoi la finance comportementale est-elle nécessaire ?

Car les théories rationnelles et logiques, comme le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM ou MEDAF en français) et l’hypothèse des marchés efficients supposent que les gens, pour la plupart, se comportent de façon rationnelle et prévisible. Hors on se rend compte régulièrement que ce n’est pas le cas, les êtres humains étant très influencé par leurs émotions. Le meilleur exemple reste les krachs boursiers.

Parlons du biais d’ancrage, très présent en bourse : Le concept de l’ancrage s’appuie sur la tendance à attacher ou "ancrer" nos pensées à un point de référence, même s’il n’a aucune pertinence logique.
Le phénomène peut paraitre improbable, mais l’ancrage est assez répandu dans les situations où les gens sont aux prises avec des concepts qui sont nouveaux.

En 1974, Kahneman et Tversky ont mené une étude dans laquelle une roue contenant les numéros 1 à 100 a été tournée. Ensuite, les sujets devaient dire si le pourcentage de pays africains membres de l’ONU était supérieur ou inférieur au nombre de la roue. Les scientifiques ont constaté que le nombre affiché sur la roue a eu un effet important sur la réponse que les sujets ont donné. Par exemple, lorsque la roue atterrissait sur 10, l’estimation moyenne donnée par les sujets était de 25%, tandis que lorsque la roue atterrissait sur 60, la moyenne était de 45%. Comme vous pouvez le constater, le nombre aléatoire a eu un effet d’ancrage sur les réponses des sujets alors que les deux n’avaient aucun lien.

L’ancrage est également très présent dans le monde financier ou les investisseurs sont censés fonder leurs décisions sur des données pertinentes et des statistiques. Par exemple, certaines personnes investissent dans les actions de sociétés qui ont considérablement chuté dans un très court laps de temps. Dans ce cas, l’ancrage de l’investisseur porte sur le dernier plus haut de l’action, l’investisseur estime que la baisse des prix est une bonne occasion d’achat.

Il est vrai que l’inconstance de l’ensemble du marché peut entrainer la baisse de certaines actions, ce qui permet aux investisseurs de profiter de cette volatilité à court terme. Mais en général la valeur d’une action diminue très à cause de changements dans les fondamentaux du sous-jacent.
Par exemple, supposons que l’action XYZ a réalisé un bon chiffre l’année dernière, le prix de l’action est poussé vers le haut de 25 $ à 80 $. Malheureusement, l’un des principaux clients de l’entreprise qui représente 50% du chiffre d’affaires de la société XYZ décide de ne pas renouveler son contrat d’achat avec XYZ. Ce changement d’événements provoque une chute du cours de l’action de 80 $ à 40 $.

En ancrant le record précédent de 80 $ et le prix actuel de 40 $, l’investisseur croit à tort que XYZ est sous-évalué. Mais c’est peut être vrai, comme dans la cas d’un krach, ou non si la baisse est du à une baisse des fondamentaux de l’entreprise et dans ce cas il faut complètement oublier le record précédent qui ne fait aucun sens.

C’est ce biais d’ancrage qui crée des supports et des résistances souvent utilisés en analyse technique. Par exemple si beaucoup d’investisseur ont acheté du bitcoin à $12’000, quand le cours remontera à ce niveau on aura une résistance car on aura beaucoup de vendeur qui seront content d’être revenu à leur prix d’achat vont vendre soulagé de ne pas faire de perte. Le prix d’achat est un ancrage très fort.
On a aussi l’exemple de la moyenne à la baisse, c’est-à-dire quand on a une position dans une action qui baisse, on rachète pour baisser notre prix moyen d’achat. Cette approche a comme principal inconvénient de nous faire entrer en mode espoir au lieu d’analyser froidement et rationnellement l’information à notre disposition. C’est assez classique chez les débutants car en plus du biais d’ancrage, il y a un biais d’engagement. On s’est investi dans la décision d’achat, on suis l’entreprise depuis des mois ou des années et c’est douloureux de se séparer d’un titre
Il y a une fameuse photo ou l’on voit Paul Tudor Jones à son bureau avec un papier sur le mur avec marqué : Losers average losers. Donc les traders perdants font des moyennes à la baisse sur leurs titres perdants.

Dans l’idéal, on doit regarder son portefeuille sans penser à son prix d’achat. Si on a du Apple qui a doublé, le fait qu’elle ait doublé ne doit pas nous inciter à vendre ou acheter, on doit juste se demander, est-ce que j’en achèterai aujourd’hui. Et pareil à la baisse. Mais presque aucun trader ne résonne comme ça, quand on a une position perdante on a un biais qui nous incite à conserver la position pour recouvrer nos pertes.

Un autre biais s’appelle l’illusion du joueur.

Dans l’illusion du joueur, le trader croit à tort que l’apparition d’un événement aléatoire est moins susceptible de se produire suite à un événement ou une série d’événements. C’est faux parce que les événements passés ne changent pas la probabilité que certains événements se produiront dans l’avenir.

Par exemple, considérons une série de 20 lancés avec une pièce de monnaie qui sont tous tombés sur "face". Avec l’illusion du joueur, une personne pourrait prédire que le prochain tirage au sort sera plus susceptible d’atterrir sur "face". Ça représente une mauvaise compréhension de la probabilité, car la probabilité du pile ou face est toujours de 50%. Chaque tirage est un événement indépendant, ce qui signifie que tous les lancés précédents n’ont pas d’incidence sur les futurs. C’est la même chose si pendant la guerre vous vous cachez dans un trou d’obus en pensant qu’un autre ne retombera pas au même endroit. Bon c’est pas un bon exemple parce que franchement je me mettrais dans un trou d’obus quand même.

Un autre exemple courant de l’erreur du joueur peut être trouvé dans la relation des gens avec les machines à sous. On a tous entendu parler de joueurs qui restent sur la même machine pendant des heures. La plupart de ces personnes croient que chaque coup perdant les rapproche du jackpot. Ces joueurs ne réalisent pas que les machines à sous sont programmées pour que les chances de gagner un jackpot soient toujours les mêmes (comme le pile ou face), les chances de gagner sont toujours identiques même si une machine a récemment versé un jackpot.

J’ai une autre étude qui a montré que nous ne traitons pas l’information de manière rationnelle. En 1979, Kahneman (prix Nobel en 2002) et Tversky ont présenté une idée appelée la théorie des perspectives qui soutient le fait que les gens jugent les gains et les pertes différemment. Ils fondent principalement leurs décisions sur les probabilités de gains plutôt que sur les éventuelles pertes, même quand ils obtiennent le même résultat économique.

Selon la théorie des perspectives, les pertes ont un impact plus important sur les émotions des traders qu’une quantité équivalente de bénéfices. Par exemple, dans un mode de pensée traditionnelle, le montant de « plaisir » gagné avec un bénéfice de 50 € doit être égale à une situation dans laquelle un trader gagne 100 € et perd 50 €. Dans les deux cas, le résultat final est un bénéfice net de 50 €.
Mais même si les traders se retrouvent toujours avec un gain de 50 €, la plupart considèrent qu’un seul gain de 50 € est plus favorable que de gagner 100 € et de perdre 50 €. C’est une preuve d’un comportement irrationnel.

Kahneman et Tversky ont mené une série d’études dans lesquelles les sujets ont répondu à des questions qui impliquaient des jugements entre deux décisions monétaires avec des pertes et des gains potentiels. Par exemple, les questions suivantes ont été utilisées dans leur étude :
Lorsque l’on propose à un groupe d’individus de choisir entre deux alternatives (soit une probabilité de 50 % de gagner 1 000 €, soit un gain certain de 500 €), 84 % des sujets choisissent le gain certain. Par contre, si on demande à ces mêmes personnes de choisir entre une probabilité de 50 % de perdre 1 000 € et une perte certaine de 500 €, près de 70 % des traders opteront pour le choix risqué de perdre 1 000 €.

Les gens sont donc sont plus disposés à choisir un niveau raisonnable de gains (même s’ils ont une chance raisonnable de gagner plus), mais sont prêts à s’engager dans des comportements à risque pour limiter leurs pertes.

En d’autres termes, les pertes ont plus de poids qu’une quantité équivalente de bénéfices. Ainsi, à la suite d’une grosse perte latente, le trader subit souvent un choc émotionnel important. Il est comme paralysé et au lieu d’agir en coupant immédiatement sa position, il se met à espérer et reste en position d’attente. Il pense qu’en ignorant l’information communiquée par le marché, il sera protégé. Il oublie que « ne rien faire » peut s’avérer extrêmement dangereux et équivaut à une prise de décision.
La théorie de la perspective peut être utilisée pour expliquer quelques comportements financiers illogiques. Par exemple, il y a des gens qui ne veulent pas mettre leur argent à la banque pour gagner un intérêt ou qui refusent de faire des heures supplémentaires parce qu’ils ne veulent pas payer plus d’impôts. Ces personnes pourraient bénéficier de d’argent supplémentaire après impôt, mais la théorie de la perspective suggère que l’avantage de l’argent supplémentaire n’est pas suffisante pour surmonter le sentiment de perte encourus par le paiement des impôts. Donc dans le fait de gagner 100 de plus et de payer 40 d’impôts, les 40 de pertes ont plus d’importances que les 60 de gain nets après impôt.

Un autre biais qu’on va étudier est l’excès de confiance

L’excès de confiance renvoie à notre tendance à surévaluer nos capacités (intellectuelles ou autres) qu’elles ne le sont en réalité. 82% des personnes affirment ainsi faire partie des 30% des personnes les plus prudentes au volant, par exemple. De plus, lorsque les gens affirment être sûrs d’une chose à 90%, des études montrent qu’ils n’ont raison que dans 70% des cas. Un tel optimisme n’est pas forcément une mauvaise chose car il faut être sur de soi en trading, mais sans avoir des œillères.
Les études montrent que l’excès de confiance conduit les investisseurs à acheter/vendre plus rapidement car ils sont convaincus d’en savoir plus que leur contrepartie. Il faut pourtant rappeler que les coûts de transaction (commissions, impôts, pertes liées au spread bid-ask) ont une fâcheuse tendance à pénaliser fortement les rendements.

L’un des facteurs qui conduit à beaucoup trader, outre l’excès de confiance, est l’illusion de maîtriser la situation. Le fait d’être plus présent dans le suivi de nos investissements peut nous donner cette illusion de mieux contrôler nos finances.

L’autre danger de l’excès de confiance est la mémoire sélective. Notre mémoire a tendance à isoler les événements pénibles ou douloureux, en particulier ceux qui sont la conséquence de nos propres actions.

Un autre biais bien connu est l’aversion au risque

Ce n’est pas une surprise, mais même si la plupart des lignes d’un portefeuille sont dans le vert, les investisseurs auront tendance à être obsédés par les positions qui perdent de l’argent. Ce comportement est appelé l’aversion au risque. Ils sont ainsi plus enclins à vendre les positions qui gagnent de l’argent plutôt qu’à couper les positions dans le rouge.

Le regret peut aussi jouer un rôle dans l’aversion au risque. Il peut nous conduire à distinguer entre une mauvaise décision et un mauvais résultat. Nous regrettons de mauvais résultats, par exemple lorsqu’un titre baisse alors que nous l’avions choisi pour toutes les bonnes raisons. Dans ce cas, le regret peut nous conduire à prendre la mauvaise décision de vendre, comme vendre un titre sur ses plus bas niveaux historiques au lieu d’en acheter davantage.

Un autre facteur peut jouer sur l’aversion au risque : le coût irrécupérable. Nous sommes incapables d’ignorer le coût irrécupérable d’une décision. Par exemple, si l’on achète des places d’un concert particulièrement chères mais que plusieurs amis nous disent un peu après que c’est complètement nul. Comme les billets ont été payés, on aura tendance à assister quand même au spectacle, ce que nous n’aurions sans doute pas fait si les billets nous avaient été donnés par un ami. Un comportement rationnel devrait amener à choisir d’aller ou pas au concert sur notre seul intérêt, pas sur le fait d’avoir acheté ou pas les billets. Il faut se concentrer sur le futur pour prendre nos décision, pas sur le passé. Au final est-ce qu’on a pris une bonne décision. Bien sûr que non. Le prix du billet est un cout qu’on aurait eu de toute façon, mais en plus on a dû passer 2h à un spectacle pourri, c’est un peu la double peine, on aurait passé une meilleure soirée à regarder des séries.

C’est comme quand on se force à finir un plat au restaurant parce qu’on l’a payé. Payé ou non, c’est plus pénible pour nous de finir le plat que de le mettre à la poubelle donc on devrait s’arrêter de manger.

Deux scientifiques ont testés ça en situation réelle. Ils sont allés à la caisse d’un théâtre qui vendait des abonnements à 5 pièces de théâtres. Les scientifiques ont proposés un rabais à une partie des spectateurs, $8 la place au lieu de $15. Ils ont ensuite suivi pendant toute la saison combien de pièces les gens allaient voir. Ceux qui ont payé plein tarif sont allé voir en moyenne 4.1 pièces sur, alors que ceux qui avaient eu une réduction sont venus 3.3 fois. On se sent obligé de rentabilisé nos dépenses passées.

Ce coût irrécupérable peut nous conduire à conserver un titre en portefeuille même si l’activité économique de l’entreprise se détériore, plutôt que de nous amener à couper notre position. Si l’action qui perd de l’argent nous avait été donnée, on aurait peut être décidé de la vendre il y a bien longtemps. Le point à retenir c’est de ne pas regarder l’effort ou le cout que vous avez dépensez pour quelque chose, regardez le futur. Si sur un projet de $10m vous vous rendez compte après avoir dépensé $8m qu’il ne fait plus de sens, abandonnez le projet ! Dépensez les $2m restants pour ne pas gaspiller les $8 premiers millions peut vous sembler logique mais c’est faux, en fait c’est une perte de $2m.

On va finir sur l’effet de formulation. Supposons, par exemple, que vous décidez d’acheter une télévision. Vous allez dans un magasin mais juste avant de payer 500 euros pour cet achat, vous réalisez que le même modèle est 100 euros moins cher dans un magasin un peu plus loin. Dans ce cas, vous êtes susceptible de vous rendre dans ce magasin pour acheter une télé moins chère. Mais si vous envisagez d’acheter un ensemble de canapés et de fauteuils d’une valeur totale de 5.000 euros, et que vous savez qu’un magasin vous propose le même ensemble pour 4.900 euros, il est peu probable que vous fassiez le déplacement. Pourquoi ? Vous n’avez pas envie d’économiser 100 euros ?
Malheureusement, nous tendons à raisonner en termes relatifs (le poids des 100 euros dans le montant total de l’achat) plutôt qu’en termes absolus (100 euros). Dans le cas du téléviseur, l’économie est de 20%, dans le suivant, de 2%…

Pour éviter les effets négatifs d’un tel biais cognitif, la meilleure disposition mentale consiste à se concentrer sur le rendement total de nos investissements, et de ne pas trop raisonner en termes d’approche trop segmentée, au point où l’on perd de vue que de petites décisions en apparence peuvent avoir un impact au final conséquent. C’est une approche que je viens en ce moment. Je vais bientôt vendre ma maison, et comme souvent, il y a pas mal de travaux de finition à faire qui pourrais faire augmenter le prix de ma maison. Mais comme je n’aime pas bricoler, je n’ai pas envie de bosser une après-midi pour potentiellement augmenter le prix de ma maison de 500 ou 1000 euros car c’est très faible par rapport au prix de vente. Mais si on me proposait 1000 euros en cash pour bosser un samedi  après-midi, je le ferais immédiatement. Donc je me booste et j’essaie de prendre une décision rationnelle en bossant tous les weekends pour faire les finitions alors que mon cerveau me pousse à rester au lit.

Il y a plus de 200 biais cognitifs qui ont été répertorié donc j’en ai parlé que de quelques uns aujourd’hui, mais les connaitre vous permet de vous en prémunir et de faire attention à votre soit disant instinct. En effet, ces biais cognitifs nous font agir de manière automatique et sans utiliser notre cerveau.

C’est un domaine qui m’intéresse beaucoup qui a des applications beaucoup plus large que la finance, donc je pense que je continuerai à en parler dans de futures épisodes.

Merci de m’avoir lu et n’hésitez pas à écouter mes futures podcast sur le chaine Trading masters.

EDIT: Aération du texte pour le rendre plus lisible.

Dernière modification par Biapi (16/04/2018 17h24)