mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires

Bonjour Crosby, apres une petite etude rapide ARR me semble presenter effectivement une belle opportunite d’achat pour mon premier achat sur lasset class MREITS.

Jai cependant une inquietude sur la taxation des dividendes pour les non residents US.

C’est mon trust personnel qui va acheter et il nest pas resident US. Le trust est base a Jersey. Sauriez vous si une witholding tax va s’appliquer (30%?). Si oui, je vais m’abstenir. Pour mes autres investissements US je nai jamais eu de withholding tax (je remplis un W8 BEN).

Merci

Je compte barbelliser un peu mon premier trade:

prendre ARR pour lexposition agencies avec gros levier et le timing n’a pas l’air mauvais.
et TWO +EFC pour lexposition non-agencies,  du cote subprime du spectre de credit, avec des bons gerants. Je lis des recommandations tres bullish sur le subprime ces temps ci.

Je me dis qu’ainsi je vais pouvoir mieux comprendre les variations de prix, et me faire un petit test and learn.

Je crains que le sujet des Trusts soit vraiment trop complexe et rop vaste pour etre discute sur ce forum et malheureusement aussi trop sensible.
Le fisc francais les abhorre, sans les comprendre, car le concept de Trust nexiste pas en droit francais. Pas trop envie de leur faciliter la tache…

NB : je mets cette réponse séparément si qqun veut bouger la partie juridique dans un autre fil.

Pour les trusts, si je ne m’abuse il existe maintenant les fiducies qui font la même chose non ?

Par ailleurs, le fisc français a le droit de rendre effectivement certaines structures transparentes. Par exemple, vous avez une société dans un pays à faible IS, dans de nombreux cas (société étrangère détenue par personne physique ou morale française) le fisc peut simplement forcer la réintégration de plein de revenus, comme si la société étrangère n’existait pas. Le droit (ce qui permet à une soc d’exister indépendamment de ses associés) ce n’est pas la même chose que la fiscalité.

Donc je suis surpris que par la constitution d’un trust on puisse échapper à Bercy. Si les montages en question ne survivent pas à une poursuite devant un tribunal administratif (après que le fisc vous colle un redressement), leur solidité n’est que virtuelle. C’est comme monter une boîte dans le DE pour facturer des résultats d’un site ou des trucs comme ça. Oui c’est légal, jusqu’au redressement.

CdA -- merci pour les indications sur Volta en effet.
Pour votre barbell -- vous pouvez peut-être vous payer quelques puts OTM au cas où… C’est quand même super volatile. Mais je vous conseille surtout d’éviter des puts sur les ETF mortgage REIT : trop peu de liquidité. Mais sur ARR et TWO les puts sont pas trop illiquides.

Par ailleurs, notez l’existence des preferreds qui peuvent ne pas être mal si vous êtes leveragé. Par exemple sur ARR, vous avez avec la preferred une exposition très senior (grosso modo 10% des equity) mais avec toutefois un dividend yield autour de 8%.

Je le mentionne parce que je commence à réfléchir à une idée :
plutôt que d’être long X d’un certain REIT (disons ARR), être long nX du preferred, avec leverage donc (n-1), et prendre quelques puts (pour couvrir un notionnel équivalent à X). Mais en pratique je voudrais du 3 ou 4X, pas évident à trouver à Libor + pas trop cher.
Donc le risque total ne serait pas forcément plus élevé que d’être long X REIT, mais le return bien plus important.

J’ai fait une analyse assez détaillée de CIM, qui n’a pas publié ses comptes depuis un an, et traite bien en dessous de book value pour un mREIT. L’analyse sort demain à 9AM EST sur Seeking Alpha Pro (accessible par souscription). Mais en résumé, en valorisant les différentes composantes du book (agency, non-agency / Reremics, prêts), la valeur actualisée reflétant les coûts depuis un an ($400m de dividendes), les frais etc est environ 45% au dessus du prix actuel. Les mREITs traitent normalement entre 0.9 et 1.1, et donc j’obtiens une "fair value" de grosso modo 35% de plus que le prix actuel. Pour un dividend yield de près de 14%, c’est pas mal.
Mais attention c’est quand même risqué, car on n’a effectivement aucune info officielle depuis un an.

Lien ici : Chimera’s Fair Value: 35% Upside Potential On A High Dividend mREIT

Dernière modification par crosby (26/11/2012 15h15)

Que pensez-vous de MORT US?

C’est un ETF qui replique lindice MVMORT.

Ca me parait habile de prendre cet ETF pour les novices comme moi en matiere deMREITS. Un seul achat unique et liquide, diversification instantanee. Ca permet deviter une exposition trop concentree sur un gerant particulier, qui peut connaitre des deconfitures, surtout avec les leviers enormes et la convexite negative qui sont consubstantiels a cette activite de carry de credit.

Sa composition actuelle= 18% Annaly, 14% American Capital, 5% MFA, 5% TWO, 5% CIM, 5% ARR entre autres. Div autour de 10%.

Pour tout vous dire je ne suis pas fan des mortgages. :-)

Ce qui me plaît avec Annaly c’est la décote sur fonds propres avec des actifs en quasi-totalité agency.

Les non-agency, je suis vacciné vu le nombre que j’ai vu couler en 2008-2009…

Ici iStar, une hybride qui a "survécu" :

Paradoxalement, IH, c’est bien grâce à votre raisonnement sur la qualité des mortgage (non-agencies) et le blow-up de 2008, que la valeur intrinsèque soulignée par CdA est présente. Si tout le monde les valorisait correctement, il n’y aurait pas de trade attractif.

Je pense que le trade non-agencies est assez limpide. Il y a des risques, certes, mais on peut les analyser à peu près.
Sur les agencies c’est beaucoup plus compliqué en fait. NLY décote par rapport à la BV, certes, mais il faut voir aussi qu’ils sont structurellement plus exposés à des produits très négativement convexes, par rapport à d’autres agency mortgage REITs. En gros ils shortent (naked) plus d’options. Donc si on anticipe un peu de vol, ils devraient avoir une discount sur BV plus important que les autres.

Mais par ailleurs je pense que le stock market est un peu à la rue pour ce qui concerne la valorisation, les risques et les opportunités des RMBS et donc il n’y a pas forcément beaucoup de signal dans le prix de NLY.

Je suis en train de travailler à un vrai modèle de valorisation des REITs (agency REITs pour commencer). C’est en fait assez compliqué car il faut tenir compte de la stratégie, donc c’est comme pricer un option hyper tordue (définie par sa stratégie de réplication), qui dépende d’un panier dynamique d’options tordues (les MBS), swaps, swaptions, d’options sur actions (la stratégie de rachat d’actions), et d’options sur taux court (recours à du repo, plus ou moins). Donc problématique assez ardue de valorisation de dérivés. Ce que j’aime bien, c’est que pour une fois je peux m’atteler à un problème techniquement soluble, même s’il est très compliqué.

Ayant liquidé ma ligne Primaris REIT, suite à l’offre d’achat hostile sur cette foncière, et ne trouvant pas d’opportunité criante sur les foncières canadiennes, j’ai initié la combinaison suivante :
- 1/3 Annaly common stock
- 1/3 Annaly preferred stock D 7,50% (pas de rating, achetée sous le pair)
- 1/3 Kimco preferred stock K 5,625% (BBB-, achetée sous le pair)

Cela nous donne environ 9% de rendement avec, selon toute probabilité, une baisse de la distribution sur l’action NLY mais sans doute un upside intéressant, souligné par IH, à l’occasion de futurs rachats d’actions.
Je suis curieux de voir la volatilité de cette combinaison dans les années à venir, la distribution effective qui en découlera et l’évolution de la valeur de l’ensemble en fonction des aléas habituels (taux d’intérêts etc.).

Bonjour Philippe,

Pour des analyses de pools de mortgage, je vous conseille de ne pas sortir sans votre document préféré (que vous ne connaissez peut être pas encore mais qui va vite le devenir j’en suis sûr :-)) : Selected Asset and Liability Price Tables

Je vous invite à lire tout le doc, qui donne des statistiques absolument passionnantes, mais intéressons nous ici à la page 12 du doc (soit page 14 du fichier PDF) pour répondre à votre question.

Comme vous pouvez le voir, si votre coupon est de 5% pour un mortgage de 30 ans, votre taux de prépaiement est de 17%, ce qui signifie que la mortgage aura une maturité de 100/17 = 6 ans. Le taux de prépaiement est de 19% pour les mortgage de 15 ans.
En 2010, ce taux était à 12% pour les mortgages de 30 ans (de mémoire, vous me direz si elle fait défaut), et cela faisait alors 8 ans. Si Crosby fait différemment, je suis sûr qu’il nous le dira (et je suis très curieux de savoir comment d’ailleurs dans ce cas :-)).

Un article avec pas mal d’infos sur TWO / SBY :

Two Harbors Provides Unique Residential REIT Opportunity To Pass On For Now

Les principales Mortgage-REIT ont été intégrées dans le screener du site :

Stratégie Immobilier : Prêts hypothécaires

Cliquez sur l’entête de colonne Prix/CP pour avoir celles qui décotent le plus sur leur capitaux propres (pas tjs sans raison…).