Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée

Webmaster : Je centralise dans cette file, les échanges liés à la newsletter #45, dont l’édito évoquait l’ajustement de survaleur récent sur HP.

En passant, vraiment ravi qu’un sujet technique comme cela suscite discussion !

Sergio a écrit :

Bonjour Philippe,

Quand je lis ta newsletter, j’ai le sentiment, peut être à tort, que tu dis qu’HP n’a pas perdu d’argent.
Sur l’exercice, c’est peut être vrai, mais pourquoi ne pas compter cette dépense “stratégique” qu’est l’acquisition en question en tant que capex de maintenance sur plusieurs années ? On a l’impression que ces sous ne sont jamais perdus.
Pourtant, dans la réalité, il est évident que si HP fait des deals Autonomy chaque année, elle ne fera en pratique que des pertes.

IH a écrit :

Hello Sergio, merci pour le commentaire pertinent !

Pour moi la “perte” liée à l’acquisition a déjà eu lieu au moment de l’achat, avec une diminution de la trésorerie et une hausse de la dette. En reparler aujourd’hui c’est la “comptabiliser” deux fois.

En plus, elle est subjective, car qui sait maintenant vraiment qu’elle est la valeur d’Autonomy ? Qui ne dit pas que Meg a chargé la barque pour récupérer des stock-options avec un strike avantageux ?

Je vous rejoins totalement sur le capex de maintenance, et dans le cas d’une entreprise qui serait serial acquéreur, les acquisitions sont définitivement une forme de capex. Et clairement ça a été le cas de HP ses dernières années, avec de la R&D en baisse et plusieurs acquisitions catastrophiques : EDS, Palm, Autonomy.

Meg Whitman a cependant explicitement dit que les grosses acquisitions, c’était fini, priorité à la R&D interne. Sur cette hypothèse, je ne comptabiliserais donc pas les acquisitions passées en capex de maintenance future, même si le faire pourrait être parfaitement légitime compte tenu de l’historique…

Sergio a écrit :

Je suis d’accord sur le fait qu’il n’est pas pertinent de tout comptabiliser comme CAPEX de maintenance sur 1 an. Sur ce point vous avez tout à fait raison. En revanche, capitaliser un certain montant sur 10 ans en se basant sur la taille du goodwill lié aux acquisitions passées (une sorte de R&D si l’on veut, comme le dit Chanos) me paraît tout à fait prudent pour une hypothèse de pire cas (celle que je retiens dans mes thèses d’investissement généralement).

Je suis le premier à espérer que Meg Whitman arrêtera les serials acquisitions pour pouvoir rentrer à un cours suffisament bas par ailleurs. Ainsi, l’hypothèse de pire cas n’aura pas lieu et on aura alors une très bonne surprise à l’upside. Il s’agit juste pour moi d’être conservateur.

Bonjour IH,

Merci pour vos newsletters que je lis avec intérêt !
Je poste ici mon commentaire car le lien dans votre précédent message ne fonctionne pas chez moi.

Je suis moyennement d’accord avec vous lorsque vous dites en gros que l’amortissement du Goodwill n’est pas grave et qu’au final ça n’a pas vraiment d’impact pour les actionnaires.

Vous dites que l’amortissement du Goodwill n’a pas d’impact sur les flux de trésorerie générés sur l’année en cours, ce qui est parfaitement exact.

L’impact en termes de flux de trésorerie se fait au moment de l’acquisition (en 2011 dans le cas d’Autonomy). En termes de flux de trésorerie, HP a bel et bien dépensé 10 Mds $ pour acheter  Autonomy (qui en fait en valait beaucoup moins).

HP a donc dépensé inutilement plusieurs Mds $ ; déprécier les écarts d’acquisition permet de traduire comptablement cette réalité économique (avec un an de décalage).

Le tableau des flux de trésorerie d’HP est assez parlant (Source : Business Week).

http://investing.businessweek.com/resea … ncy=native

On constate qu’HP a dépensé en 2010 et 2011 respectivement 8 Mds $ et 10.5 Mds $ en "Cash acquisitions". Il faudrait vérifier dans les rapports annuels mais il y a fort à parier que les 10 Mds $ en 2011 correspondent à l’achat d’Autonomy.

Pour financer ces acquisitions, HP a émis respectivement 7 et 12 Mds d’$ de dettes LT en 2010 et 2011 (l’émission nette des remboursements de dettes est plutôt autour de 6 et 8.5 Mds $ en 2010 et 2011).

Ainsi, les propriétaires d’HP se retrouvent avec des dettes supplémentaires à rembourser (non compensées par les flux de tréso générés par Autonomy), ce qui pèsera sur les flux de trésorerie disponibles dans le futur pour payer des dividendes ou faire des rachats d’actions.

Je ne vois pas comment on peut dire que cela est sans impact pour les actionnaires.

On retrouve le même problème quand Microsoft surpaye une société mais déprécie quelques années plus tard les écarts d’acquisition.
Du point de vue des actionnaires, il y a bien eu destruction de valeur : la trésorerie ayant servi à l’achat de la société aurait mieux fait d’être utilisé pour payer un dividende exceptionnel ou faire des rachats d’actions.

AMF : je n’ai pas d’exposition sur HP (à la hausse ou à la baisse) et ne compte pas en avoir dans un futur proche.

Mots-clés : goodwill, écart d'acquisition