UP Fintech Holding : mise en garde sur cette société cotée au Nasdaq

J’ouvre cette file car je vois apparaître cette valeur dans des portefeuilles, or elle a toutes les caractéristiques d’un pump & dump.

Eléments suspects :
- Boîte enregistrée aux îles Cayman, fondée et dirigée par des Chinois
- Aucun 10-Q n’est disponible pour 2020, ni sur leur site investisseurs, ni sur le site de la SEC (j’y reviendrai)
- Graphiquement, depuis juillet, on a 3 soufflets qui retombent, notamment le dernier en novembre à la publication des derniers résultats où le marché a fait un grand "meh". Pourtant, le 22 décembre, sans aucun newsflow ni de l’entreprise, ni d’analystes, ni des usual suspects (fool, seekingalpha), le cours prend 33% dans des gros volumes. Depuis, la hausse semble inarrêtable ; Twitter s’est emparé du phénomène



Au-delà du phénomène de construction de bulle, qu’est-ce qui pourrait justifier une telle explosion du cours ? Après tout, ce ne serait pas le premier stock sous-évalué longtemps, puis découvert, ce qui révèle sa valeur.
Voici les éléments mis en avant par le management et repris en choeur par la twittosphère :

Financial Highlights for Third Quarter 2020

Total revenues increased 148.2% year-over-year to US$38.0 million.
Total net revenues increased 151.9% year-over-year to US$35.2 million.

Operating Highlights for Third Quarter 2020

Total account balance increased 188.1% year-over-year to US$10.9 billion.
Total margin financing and securities lending balance increased 109.4% year-over-year to US$2.0 billion.
Total number of customers with deposits increased 110.7% year-over-year to 214.7K

“Total revenues were US$38.0 million, a 148.2% increase from the third quarter of 2019. Our platform attracted a record number of new clients as we continued to innovate and add new features to enhance the user experience. I am delighted to announce that in late October 2020 we opened our one millionth client account, a major milestone for our firm. In the third quarter, we added 46,800 funded accounts, 7X the quarterly growth rate in the same period last year. Total funded accounts reached 214,700, an increase of 110.7% over the same period last year. Clients also continued to allocate more of their assets to our platform, and as of September 30, 2020, total account balance reached US$10.9 billion, a 188.1% year-over-year increase.”

In the third quarter we expanded our brokerage capabilities as we began to facilitate clients trading equities listed in Singapore and Australia. We continued to increase our capability to self-clear U.S. cash equities, and user acquisition in the U.S. & Singapore proceeded at a nice rate. We now have licensed operations in the U.S., Singapore, New Zealand, and Australia and our internationalization strategy is demonstrating good progress; overseas clients now account for 20% of newly funded accounts.

Très bien, voilà une société en hypergrowth avec un TAM qui semble immense, a priori que du bon. Mais alors pourquoi diable, face à cela, le titre n’a pas fait +30% le jour de la publication, mais s’est vu répliquer "thanks but no thanks" ?

Pour cela, regardons les comptes, et, notamment, plutôt que le YoY, le QoQ, que le management nous fait la gentillesse de nous exposer directement.



1er commentaire : la hausse séquentielle du chiffre d’affaires ne s’explique pas tant par le core business, l’ouverture de nouveaux comptes et l’augmentation des transactions, que par les "Other Revenues"
Voici l’explication :

Other revenues were US$8.8 million, up 585.6% from US$1.3 million in the same quarter of last year, primarily due to higher revenue from IPO distribution services

Problème : cette source de revenus est très aléatoire, et dépend essentiellement des conditions de marché et de facteurs quasiment intégralement exogènes aux actions de la société

2ème commentaire : l’augmentation marginale du business de base (l’exécution de transactions) n’est pas ou plus rentable. C’est très clair dans les chiffres, puisque les commissions augmentent de $600k alors que le poste "Execution & clearing" augmente d’$1M. Cela n’est pas forcément un problème, puisque cela sert de support à la vente au business réellement profitable d’un courtier, qui est le financement et le spread dépôts des clients/placements. Celui-ci augmente d’$1M (Interest income), donc on est encore bon de $600k. Sauf que le poste "Communication & market data", qui est strictement proportionnel au nombre de clients, bouffe les 2/3 de ces $600k ; ça commence à ne plus faire beaucoup de profit incrémental

3ème commentaire : comme le business de base incrémental n’est pas (plus) profitable, seul l’augmentation du poste "Interest income" nous intéresse en tant qu’actionnaire. On vient de le voir, QoQ il se monte à $1M. Or, pour générer ce $1M incrémental, il a fallu en dépenser quasiment autant en "Marketing & branding", et probablement un peu aussi en Employee compensation. Ca, c’est un énorme red flag : c’est le signe d’une entreprise qui achète son chiffre d’affaires. C’est hélas une pratique extrêmement courante en Chine, je l’ai expérimenté au sein même de mon ancienne entreprise. C’est l’origine de la fraude sur Luckin, et la thèse principale du short de Muddy Waters sur Joyy Inc ; j’en profite pour glisser que vous verrez la même chose dans les comptes de Bilibili, que je conseille donc de manier avec une extrême précaution, même si la double imprimatur Tencent & Alibaba leur donne le bénéfice du doute.

4ème et dernier commentaire : l’évolution de la trésorerie au bilan est extrêmement curieuse.



La société a brûlé $40M de cash en 9 mois. Pourtant, nous sommes dans un business à très faible intensité capitalistique, et la société a dégagé un profit GAAP avant impôts de $15M sur 9 mois (dernière colonne)



Peut-être la société a-t-elle investi en R&D capitalisée ou en software. Raté, les immo n’ont pas bougé d’un iota :



Bon, pas grave, allons voir plus bas le flux de trésorerie, il nous apprendra où est parti le cash. Ah, il n’y a pas de tableau de flux de trésorerie dans le communiqué de presse. Bizarre.
Bon, on est donc parti pour aller voir dans le 10-Q, dans lequel la présence de ce tableau est obligatoire. Ah, le 10-Q n’est pas mis en ligne sur le site de la société.
Bizarre bizarre, allons donc voir sur le site de la SEC, il y sera forcément. Ah, ben, non.

Voici mon analyse. Je ne suis pas short, parce que j’ai en face de moi des montagnes d’argent qui ont largement le temps de me mettre à poil avant que je n’aie raison (la cap n’est toujours que de $2B). Je suis curieux d’entendre l’avis des bulls sur ce titre.

Mots-clés : fintech, pump, tigr, up