Jardine Strategic : holding de la holding Jardine Matheson

Louis Pirson · #1

Je propose de vous présenter un de mes plus mauvais investissement de ces 10 dernières années …

Avec les remous à Hong Kong, les actions de ce coin sont mises sous pression. Même si la liberté de cette cité-état est menacée, le président chinois a encore rappelé cette semaine le principe mis en place par Deng Xiaoping : « un pays, deux systèmes ». Je pense qu’Hong Kong restera un pays capitaliste et libre encore quelques temps. C’est évidemment sur ce postulat que je pars et je peux me tromper totalement.

Mon plus mauvais investissement, c’est donc Jardine Strategic.

Il s’agit d’un holding lui-même membre de la « galaxie » Jardine Matheson. Ce groupe a été fondé il y a près de 200 ans. La difficulté dans l’analyse de la société, c’est que Jardine Strategic détient 58 % de Jardine Matheson qui détient elle-même 85 % de Jardine Strategic. Il a donc fallu trouver une solution pour démêler cet entrelac.

Je constate qu’année après année, chaque société renforce sa position dans l’autre société, de là à penser qu’un jour, peut-être, une fusion entre les deux entités se fassent, il n’y a qu’un pas. Si ce cas de figure se concrétisait, ce sont les actionnaires de l’entité la plus décotée qui devraient faire la meilleure opération, en l’occurrence, les actionnaires de Jardine Strategic.

Je suis parti du postulat que la valeur de Jardine Strategic était équivalente à la valeur de ses participations « industrielles » augmentée de la valeur de la quote-part des participations industrielles détenues par Jardine Matheson à l’exception de la participation que Jardine Matheson détient dans Jardine Strategic (vous suivez ?).

Jardine Strategic est cotée à Hong Kong mais aussi sous forme de certificat ADR. Ce sont les certificats ADR que je détiens et c’est donc le certificat ADR (qui représente ½ action) que je valorise.
Je valorise les participations cotées à leur cours de bourse et les non cotées à leur valeur comptable.

D’abord Jardine Matheson. On y trouve :

- Une participation de 100 % dans la société non cotée « Jardine Pacific ». Celle-ci a une présence en Chine et Asie du Sud-EST dans les domaines suivants : ingenierie, frêt aérien, services aéroportuaire, distribution d’engrais, TIC, location d’immeubles résidentiels, master franchisé Pizza Hut et KFC pour le Pacifique, Joint-Venture avec les ascenseurs Schindler pour le Pacifique, services au transport maritime et agences de voyage.

- Une participation de 100 % dans la société non cotée « Jardine Motors ». Cette société exploite des concessions Mercedes au Royaume-Unis, à Hong Kong et en Chine.

- Une participation de 42 % dans la compagnie d’assurance et de réassurance cotée à Londre « Jardine Lloyd Thompson ». Elle a une présence prépondérante au Royaume-Unis mais est présente dans 34 pays.

Pour valoriser ce premier poste, j’ai calculé la valeur totale des fonds propres de Jardine Matheson de laquelle j’ai déduit la quote-part des fonds propres qu’elle détient dans Jardine Strategic. J’obtiens 4.60 USD par certificat ADR.

Les participations opérationnelles à présent …

Hong Kong Land : une foncière active dans l’immobilier commerciale et de bureau à Hong Kong (surtout), Singapour, Thaïlande, Vietnam, Macao et Indonésie. Elle est aussi présente dans le résidentiel à Hong Kong, Chine, Macao, Singapour et Philippines. Elle est détenue à 50 % par Jardine Strategic. Au cours actuel de 5.50 USD, elle représente 5,7 USD par certificat ADR.

Si je l’évalue à la valeur de ses fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 20 %, j’obtiens 13,2 USD.

Dairy Farms : Une sorte de Wal-Mart asiatique actif dans la grande distribution à Hong Kong, Taïwan, Vietnam, Singapour, Malaisie, Indonésie, Brunei, Inde et Chine. Elle exploite également la franchise IKEA à Hong Kong et à Taïwan ainsi que la chaine de restauration Maxim à Hong Kong. Elle est détenue à 78 % par Jardine Strategic et, au cours actuel de 6,12 USD, elle représente également 5,70 USD par certificat ADR.

Cette société a généré au cours des 10 derniers exercices un ROE moyen de 32 % mais celui-ci a été décroissant pour s’établir à seulement 6 % lors du dernier exercice, en raison, entre autre, de provisions exceptionnelles et de réductions de valeur actées par la direction. Les marges d’exploitation sont, elles aussi, en diminution. Par contre, on constate un historique de création de valeur : au cours des 10 dernières années, la distribution des dividendes et l’augmentation des fonds propres ont permis de générer une augmentation de la valeur pour les actionnaires de 302 %. Les free cash flow sont, eux aussi, assez stables dans le temps à une moyenne de 0,30 USD par action.

Si j’évalue la société en actualisant ce free cash flow moyen à 10 %, j’obtiens une juste valeur de 3 USD par action, soit une valorisation pour la position de Jardine dans Dairy Farm de 2,79 USD.

Jardine Cycle and Carriage : c’est un holding dans le holding détenu pour 75 % de son capital. La société exploite des concessions automobiles ou des activités liées à l’automobile à Singapour, en Malaisie, au Vietnam et en Indonésie, détient 26,6 % dans Truong Hai Auto Corporation, un constructeur automobile vietnamien et 10,6 % de Vinamilk, un producteur laitier vietnamien .

Mais surtout, elle détient à son tour 50,1 % de Astra International, la plus principale capitalisation boursière indonésienne active, en vrac, dans la distribution automobiles et motos, les financements bancaires, la banque de détail, les plantations d’huile de palme, la distribution d’équipement d’extraction minière et agro-forestier et une mine de charbon, 24,9 % dans Refrigeration Electrical Engineering Corporation ( un groupe vietnamien actif dans l’enginierie mécanique et électrique, la fabrication de climatiseur, le développement immobilier et la distribution et le traitement des eaux) et 25,5 % dans Siam City Cement (le 2e plus gros producteur de ciment en Thaïlande).

Pour les besoins de l’exercice, je déconsolide Jardine Cycle and Carriage pour attribuer à chaque branche d’activité sa valeur directe dans Jardine Strategic.

Astra représente 6,1 USD par certificat ADR Jardine Strategic au cours actuel de 6 425 IDR. Si je l’évalue à la valeur de ses fonds propres amputées d’une marge de sécurité de 20 %, j’obtiens une valeur de 7,55 USD par certificat Jardine.

Siam City Cement représente 0,3 USD par certificat ADR Jardine Strategic au cours actuel de 207 bath.
Refrigeration Electrical Engineering Corporation représente 0,1 USD par certificate ADR Jardine Strategic au cours actuel de 37 300 Dong.

Les autres activités de Jardine Cycle and Carriage (concessions automobiles, dans Truong Hai Auto Corporation et Vinamilk) représente, à leur valeur reprise dans les comptes, 0,3 USD par certificat Jardine Strategic.

Enfin, Jardine Strategic détient des intérêts dans Zhongsheng, un distributeur automobile actif en Chine continentale. A cours actuel de 25,3 HKD, cette position représente 0,7 USD par certificat Jardine Strategic.

Le solde des actifs de Jardine Strategic amputé de ses dettes représente une position négative de -0,1 USD par certificat ADR.

En additionnant le tout, j’obtiens :

Une valeur de 24,88 USD par certificat ADR en valorisant les participations cotées au cours de bourse
Une valeur de 30,92 USD par certificat ADR en valorisant les participations cotées selon mon « intuition ».
Le certificat ADR est coté à 14,75 USD.

Perso, je ne m’attends pas à une remontée fulgurante du cours de Jardine Strategic. Je détiens la position depuis une dizaine d’années et j’ai renforcé de temps à autres. Je continuerai à renforcer si le cours se replie encore mais ce sera raisonnablement parce que les aléas géopolitiques sont encore fréquents dans cette partie du monde.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : asie, holding, jardine

pvbe · #2

Belle analyse Louis,

Je note toutefois que Jardine est investi dans les secteurs traditionnels et est absent des secteurs techno à croissance élevée.

JesterInvest · #3

Une de mes valeurs favorites, j’avais même acheté le livre des 175 ans de la société. Une société au sang écossais qui est intimement lié à l’histoire d’Hong Kong, mais pourtant domicilié aux Bermudes et coté à Singapour.

Et puis la société tire au canon tous les jours dans la baie de Hong Kong.
.

Jardine Lloyd Thompson a été cédé cf ici.

Après, je rejoins pvbe, c’est une belle endormie. La famille détient les 3 postes les plus importants, on est plus dans les traditions que dans le capitalisme. Après, c’est pas très cher.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

BulleBier · #4

Voici mes notes sur l’entreprise après avoir eu Jardine Matheson en portefeuille.

la société est pas très chère mais pas donnée. Les activités dans l’immobilier et les escalators à hongkong et les ventes de voitures dans l’Asie du Sud est sont très cycliques et de mauvaise qualité. Hong Kong Land fait aussi de la location qui est une activité défensive.

Dairy farm a quelques difficultés sur des hypermarchés mais devrait continuer a croitre a long terme.

Le bijou est sans doute pour moi Jardine Cycle and Carriage et Astra. Astra est cyclique mais vend beaucoup de machinerie liés aux matières premières (bas de cycle) et de scooters (moins cycliques que les voitures car moins chères). Ces dernières sont plus concentrés sur les pays en forte croissance que Jardine Matheson et Strategic.

Je ne trouve pas l’activité de très haute qualité et trouve de meilleures affaires en Asie, moins chères et moins cycliques. C’est une action a acheter en bas de cycle.

De manière générale mes actions asiatiques n’ont pas eu de grandes performances récemment, souvent cela est dû aux monnaies et au manque d’appétit des investisseurs. Il ne faut pas trop s’en inquiéter je pense car les fondamentaux sont solides.

Louis Pirson · #5

pvbe a écrit :
Belle analyse Louis,

Je note toutefois que Jardine est investi dans les secteurs traditionnels et est absent des secteurs techno à croissance élevée.

oui, perso, je n’y accorde que peu d’attention. Toutes les entreprises profitent de la technologie. De mon point de vue, ce qui importe, ce n’est pas que les entreprises du groupe Jardine découvrent des nouvelles technologies mais plutôt qu’elles investissent suffisamment dans ces nouvelles technologies pour améliorer leur productivité.

BulleBier a écrit :
Je ne trouve pas l’activité de très haute qualité et trouve de meilleures affaires en Asie, moins chères et moins cycliques. C’est une action a acheter en bas de cycle.

Sur l’aspect "qualité", je suis assez d’accord. Perso, j’ai aussi analysé les comptes consolidés de Jardine Strategic comme une entreprise industrielle. Le ROE moyen sur 8 ans est de 6,50 %, le bénéfice par action ne croît que de 2,5 % par an et la création de valeur pour les actionnaires (augmentation des fonds propres consolidés et distribution des dividendes) n’est que de 8,27 % par an.

Par contre, sur le prix, je suis moins d’accord : le ratio price to book est actuellement de 0,53 (vs une moyenne de 1.59) et le per 2018 (hors impact des variations de la juste valeur des immeubles) est de 9,4 (vs 25 en moyenne). Le free cash flow moyen sur 8 ans est de 0.95 par certicat ADR, ce qui est correct comparé au cours actuel de 14,75.

Harricana · #6

Je suis tombé sur Jardine Matheson Holdings en faisant une recherche sur Rotschild & Co.
Et en regardant la structure du capital j’ai vu que Jardine possèdait un peu plus de 5% de Rotschild & Co.
Ceci depuis un accord entre les deux familles datant de 2005.
J’ai donc découvert l’histoire passionnante et l’envergure du conglomérat Jardine Matheson en Asie.
Certains le surnomment le BRK de l’Asie.

J’ai investi en pensant que:
C’est une ouverture « contrôlée » sur l’Asie à travers un Groupe qui y est très implanté depuis 2 siècles
L’Asie se sort beaucoup mieux de la crise COVID que l’Occident
C’est une ouverture diversifiée en terme de pays et de métiers
C’est la même famille européenne aux commandes depuis 2 siècles (Keswick est la branche héritière des Jardine et Matheson)
Les liens avec la famille Rotschild sont rassurants
Le dividende est consistant et régulier

Le lien proche avec Honk Kong est sûrement un risque à considérer quoi que la famille en contrôle est bien informée et anticipe depuis longtemps
La structure du capital en boucle permet à la famille Keswick de garder le contrôle avec seulement 10%

Investisseur ou pas ça vaut le coup de découvrir ce groupe.

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Harricana · #7

Jardine-Matheson a pris plus de 9% hier.
La perspective des vaccins relance les émergents en Asie et l’Indonesie en particulier où Jardine-Matheson est présent au travers de sa filiale ASTRA.

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Harricana · #8

Jardine-Matheson holding familiale historique en Asie du Sud-Est simplifie sa structure en rachetant le flottant de Jardine Strategic Holdings et met fin à la structure de participations croisées.
L’action prend plus de 15%
Article de Bloomberg ci-dessous expliquant le mouvement et aussi confirmant un discount de 19% sur la valorisation cumulée des filiales.
Cet holding est une belle ouverture diversifiée sur l’Asie avec l’assurance de la continuité familiale et la garantie de liens forts avec la famille Rothschild. Jardine-Matheson possède plus de 7% de Rothschild &Co.

Bloomberg a écrit :
Jardine Group’s Stocks Soar After $5.5 Billion Buyout of Unit
(Bloomberg) -- Stocks linked to Jardine Matheson Holdings Ltd., Singapore’s biggest conglomerate by market value, rallied after saying it will delist the group’s second-largest unit in a $5.5 billion buyout to simplify its structure.

Jardine Matheson, whose businesses range from automobiles and hotels to supermarkets, surged 15% after it said in a filing that it will acquire shares that it doesn’t already own in Jardine Strategic Holdings Ltd. for $33 in cash per share. Shares in the latter jumped as much 37%, the most on record before closing 19% higher. Both were among the top gainers in Asia Pacific and contributed the most in the Straits Times Index’s 1.9% surge.

The deal, coming in the wake of the global pandemic, marks a significant effort to untangle the structure of an almost two-centuries old company, one of Hong Kong’s last remaining British trading houses. The Jardine group, the inspiration for James Clavell’s novel Noble House, moved its Hong Kong listing to Singapore in the early 1990s, a few years before Britain returned the city to China.

On completion, Jardine Matheson will become the single holding company for its subsidiaries, a move the group said will result in a “ conventional ownership structure and a further increase in the group’s operational efficiency and financial flexibility.” The deal is expected to become effective by the end of April.

The origins of the current structure, in the form of cross-holdings in dual holding companies and majority interests in listed subsidiaries, lie in a series of restructuring in the 1980s, the company said.

The group was founded in 1832 in Canton as a tea and opium trader. It eventually became one of the “hongs,” or trading houses, that shaped Hong Kong’s development. After moving its stock listing to Singapore, the group shifted focus toward Southeast Asia, where it now runs restaurants, hotels, and Mercedes-Benz dealerships.

“Taking full ownership of Jardine Strategic is consistent with our policy of investing further in the growth prospects of our existing businesses,” Ben Keswick, executive chairman of the group said in the statement. The deal “also highlights the benefits of consistently maintaining the Group’s financial strength,” he added.

Fair Price?

While the deal is proposed to be executed at a 20% premium to Friday’s closing price of Jardine Strategic, it is still a 19% discount to the value of its listed assets, according to United First Partners, a company that specializes in advising on special situations in equity markets. “Shareholders can dissent for a fair price,” said UFP’s Head of Asian Research Justin Tang.

Some have already started raising that point. Patrick Millecam, a founding partner of Belgian boutique asset manager Value Square NV, said he “cannot be very enthusiastic” about the deal.

“Although we can grasp a nice short term gain, we are deprived as long term shareholders of the future profits of the Jardine group,” said Millecam whose company holds at least 396,510 shares of Jardine Strategic as of Monday’s close. Jardine Strategic was already quoting at a higher than average discount to its value so the price of $33 per share “does not really include a takeover premium,” he said.

A simplification of corporate structure can also “create a virtuous cycle” and see some of the group’s other stocks rallying, which will further raise the fair value of Jardine Strategic, United First’s Tang said.

The group’s other units in the Straits Times Index also rose. Jardine Cycle & Carriage Ltd. gained 4.2% and Hongkong Land Holdings Ltd. rose 1.2%. Dairy Farm International Holdings Ltd. jumped 8%.

Potential Replacement

The delisting of Jardine Strategic also means that Singapore’s national equity gauge will have to get a new member in its place. Frasers Logistics & Commercial Trust is the most likely stock to replace Jardine Strategic, Brian Freitas, a New Zealand based analyst at Smartkarma wrote in a note.

Following the acquisition, Jardine Matheson will consolidate all of Jardine Strategic’s profits as a wholly-owned subsidiary. On a pro forma basis, this would have resulted in Jardine Matheson’s 2020 underlying net profit increasing by approximately $83 million, the company said in the statement.

J.P. Morgan Securities Plc, Simon Robertson Associates LLP and Hongkong and Shanghai Banking Corp. acted as the financial advisers to Jardine Matheson for the deal.

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Louis Pirson · #9

Petite mise à jour de cette société qui a été fusionnée avec Jardine Matheson, sa maison-mère. Je me suis donc retrouvé avec des actions Jardine Matheson que j’ai conservé précieusement.

Le statut de "plus mauvais investissement" n’a pas changé depuis ma présentation et pourtant, sur le plan opérationnel, on ne peut pas dire que la société n’ait pas été performante.

Petit tableau reprenant les bénéfices (hors variation de la juste valeur des immeubles,), la book value et les dividendes.

En moyenne, la création de valeur pour les actionnaires (que je détermine par l’augmentation de la book value augmentée des dividendes distribués) a été de 10,5 % par an ces 12 dernières années. Ca n’empêche pas la société d’être cotée à seulement la moitié de ses fonds propres et 9 X ses bénéfices (moyenne des 12 dernières années, respectivement 0,95 et 14,3) . Le rendement sur dividende est intéressant (4 % brut).

L’avantage d’un groupe aussi diversifié sectoriellement que Jardine, c’est que la cyclicité de certaines activités est compensée par d’autres, plus porteuse.

Ainsi, Daily Farms qui est active dans la distribution et la restauration dans toute l’Asie du Sud-est mais avec une grosse prédominance sur la Chine et Hong a connu un premier semestre difficile. Mais ce semestre a été compensé par l’Indonésienne Astra (extraction, industrie automobile, agro business, finance) qui voit ses bénéfices semestriels augmenter de plus de 60 %.

Mon portefeuille est déjà bien garni en actions Jardine Matheson mais elle reste malgré tout sur ma watch-list en cas de correction importante.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Betcour · #10

Jardines fait partie d’une catégorie, les holdings Hong-Kongaises, qui sont très très décotées. Dans le genre on peut aussi citer Swire Pacific, CK Hutchison, First Pacific (que j’ai en portefeuille) dont les valorisations sont absurdes. La seule consolation c’est qu’on a typiquement des dividendes+rachat assez correctes, mais comme on a souvent affaire à un groupe familial qui se contrefout des actionnaires, on risque d’attendre très longtemps un réveil de la valorisation.

(dans le genre on a Peugeot Invest en France)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Louis Pirson · #11

Perso, je n’ai pas trop confiance dans First Pacific (que j’ai détenu mais n’ai pas conservé) et je ne connais pas les 2 autres que vous citez (j’irai y jeter un coup d’oeil à l’occasion). Mais je pense que ces holdings fonctionnent, comme pour les marchés émergents en général, par cycle long, avec des cycles de sous évaluation et des cycles de surévaluation.

Quand on regarde l’historique des 12 dernières années, on constate tout de même que Jardine a coté, en moyenne, aux alentours de sa BV alors qu’aujourd’hui, nous pouvons l’acheter largement sous cette BV. Même chose pour le PER : le per moyen (hors variation de la juste valeur des immeubles) a été de 14 alors qu’aujourd’hui, il est de 9. J’ai donc l’impression qu’outre la création de valeur pour les actionnaires que j’ai relevé (10 % par an tout de même, pas extraordinaire mais légèrement mieux que n’importe quel ETF "asie-pacifique"), on peut tabler sur un retour à la normal des valorisations.

Si je me place à horizon de 10 ans, je peux escompter une augmentation moyenne de la BV de 6 % par an et un retour à une valorisation normale de 1 X la BV. La BV actuelle étant de 100, je vais donc escompter un cours de 358 dans 10 ans avec, pour patienter, le paiement d’un dividende de 4 %.

Risque : qu’Hong Kong soit annexé et "communisté" par la Chine de Xi Jinping
Opportunité : qu’on entre, comme je le pense, dans un cycle porteur pour la Chine et que la croissance soit nettement supérieur à 6 %

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Jardine Strategic : holding de la holding Jardine Matheson

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#5 07/10/2019 20h35

pvbe a écrit :

BulleBier a écrit :

#6 01/11/2020 09h03

#7 11/11/2020 08h52

2 #8 08/03/2021 11h54

Bloomberg a écrit :

#9 17/12/2022 13h35

1 #10 18/12/2022 02h51

#11 18/12/2022 09h02

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