Bassac (ex-Les Nouveaux Constructeurs) : un promoteur immobilier bien géré

@oliv21,
En 2012, ils avaient une marge ROC à 19%.

Vous êtes sûr que vous ne confondez pas marge brute et marge ROC (% de ROP). Ce sont 2 choses très différentes. Il faut raisonner sur les 2 niveaux.

Peut-être la forte augmentation du taux de marge brute à partir de 2014 est venue avec la montée en puissance des filiales étrangères? Passage de la marge brute de 21% en 2013 à 25% en 2014 pour le Groupe.
Réponse sur le rapport annuel 2014 :
21% en 2013 à 23% en 2014 pour LNC France hors immobilier d’entreprise.
Par contre l’Allemagne hors ZAPF de 18% à 26% et l’Espagne de 15% à 20%.

On pourrait faire une analyse complète par zone à partir des rapports annuels mais à mon avis l’amélioration de la marge brute globale du Groupe provient principalement des activités Allemagne et Espagne. Avec bien entendu un contexte plus porteur en Europe pour le cycle immobilier à partir de 2014 avec des taux d’intérêt très bas.

Dernière modification par etzanas (01/10/2020 16h16)

@oliv1

- je parlais bien de % de ROP et pas de marge brute dans mon commentaire. Ne pas confondre.
- j’ai mentionné les taux d’intérêt pour évoquer la tendance du cycle immobilier.  Cela peut expliquer la montée de la marge brute mais effectivement pas le différentiel entre les concurrents en France. La marge brute des promoteurs peut augmenter simplement avec la hausse de la demande (hors effet du foncier).
- En 2019 :
marge brute de Bassac vs. Kauf = 24% - 19% = 5%
% EBIT de Bassac vs. Kauf = 14.8% - 8.7% = 6.1% donc au final Bassac serait légèrement plus efficient.

Vous n’êtes pas d’accord pour dire que la sur-profitabilité des résultats du Groupe Bassac par rapport à ses concurrents français provient des filiales étrangères à partir de 2014?
Pourquoi ces marchés nationaux (l’Allemagne et l’Espagne) ne seraient pas d’avantage profitables dans la durée par rapport à la France? Il est bien possible que Bassac se positionne sur des niches plus rentables sur ces 2 pays. C’est d’ailleurs le cas je pense avec l’immobilier premium en Allemagne.

Il faudrait un comparatif historique des résultats de la France / Allemagne / Espagne de Bassac. Mais je n’ai pas le courage de le faire.
Par exemple en 2019 :
Pour l’Espagne : Marge opérationnelle courante élevée: 21,2%. Contrepartie d’un business-model plus risqué et d’une forte intensité capitalistique.
Pour l’Allemagne : Marge opérationnelle courante très élevée permise par un cycle immobilier favorable: 28,2%

A mon avis pour la valo, il faut aussi savoir si Bassac va réussir à remonter à moyen terme le niveau de profitabilité de Marignan (7% de marge brute) vers celui de LNC-France (19%). Parce que dans ce scénario, ça serait vraiment le jackpot sur les 500 millions de CA additionnels non consolidés aujourd’hui!

Dernière modification par etzanas (01/10/2020 17h19)

@cat :
1. malheureusement, sans moat (ce qui est IMO le cas des promoteurs qui doivent en permanence renouveler leurs programmes), les principes élémentaires du capitalisme et de la concurrence abaissent les marges jusqu’à un niveau qui n’est que légèrement supérieur au cout du capital.
Les seuls marchés où les marges peuvent être plus important sur le LT sont les marchés où les risques sont beaucoup plus importants comme sur les pays émergeants, la chine, etc … Je ne crois pas que l’Allemagne ou l’Espagne puisse être comparé à ces geographies exotiques.

@Etzanas :
2. les cycles peuvent expliquer l’expansion et la réduction des marges dans le temps mais pas la différence latente entre les différents acteurs d’un même secteur.

3. j’ai pas creusé sur l’origine des marges (sur)élevées. Cela peut provenir de l’espagne ou l’Allemagne. Mais si on considère que les marges en France sont étales vis à vis de la concurrence, alors il faut que les activités à l’étranger aient une rentabilité astronomique pour faire gagner 6 points de marge au niveau consolidé…

4. L’écart de rentabilité entre Marignan et LNC est énorme. Marignan sous performe, alors que LNC surperforme. Marignan a surement une marge de progression mais il y a peu chance que la marge monte au niveau de LNC. S’ils arrivent à rejoindre le niveau du marché, cela sera déja bien…

_

5. Perso, tant que j’ai pas une explication rationnelle et étayée de l’écart de marge et sa soutenabilité dans le temps, je table sur une normalisation à plus ou moins brève échéance… et reste à l’écart du dossier. Mais chacun est bien sûr libre d’être en désaccord avec moi

La page 41/233 du rapport financier 2019 indique que la marge brute est à 37,64% pour ZAPF (garages préfabriqués en Allemagne), 28,19% pour Concept Bau (résidentiel en Allemagne) et 26,97% pour l’Espagne.
Contre 20,43% pour le résidentiel en France, donc effectivement l’écart est important mais même la marge brute en France est bonne.

Dans la conférence téléphonique des résultats 2019, ils restaient flous sur ce qui leur permettait de maintenir cette marge élevée ("c’est une culture, une alchimie entre les équipes") et indiquaient que le relèvement de la marge de Marignan au niveau de celle de LNC ne serait "ni immédiat, ni évident, ni certain". Ils restent également modestes dans la lettre aux actionnaires en répétant comme dans la conférence téléphonique que le capitalisme fait son œuvre en réduisant les marges.

S’il y a un risque de baisse de marge chez LNC, je pense qu’elle peut également fortement augmenter chez Marignan, et comme l’a dit etzanas, avec un CA 2019 de 548 M€ chez Bayard Holding (en base 100%), le potentiel est important.

Cela me paraît en bonne voie car la marge brute de 2021 de Bayard Holding ne devrait plus être plombée par les -35,6 M€ de "passage en charge progressif de l’écart d’évaluation affecté aux stocks" de 2019, puisque le rapport du S1 2020 indique un "montant résiduel au 30/06/2020 : 8,1 m€".

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

wulfram, le 01/10/2020 a écrit :

Avez-vous regardé du côté de la part de CA issue des ventes en bloc de logements sociaux chez KOF ? Si bien plus importante que chez Bassac, vous pourriez avoir un début d’explication sur un territoire identique.

Par curiosité, puisque c’était notamment un des arguments avancés par Investir, j’ai regardé ce qu’il était écrit dans les résultats 2019 de Kaufman et de Bassac concernant les ventes en blocs dans leur activité "résidentiel France".

Voici ce que l’on peut y lire :

Kaufman (dans son communiqué) a écrit :

Sur 2019, les réservations en valeur (HT) des primo-accédants représentent 16,8 % des ventes, soit 1,1 pt de moins qu’en 2018. Les second-accédants ont aussi reculé de 1,5 pt et représentent 8,0 % des ventes. Les réservations réalisées auprès des investisseurs ont, quant à elles, augmenté de 3,0 pts représentant 34,2 % des ventes (dont 26,0 % pour le seul dispositif Pinel). La part des ventes en bloc est stable, à 41,0 % dont plus de 49,2 % de résidences gérées (tourisme, étudiants, affaires et séniors).

et

En volume, les ventes aux particuliers représentent près de 84% des réservations, le solde de 16% étant constitué des ventes en bloc, principalement à des bailleurs sociaux. Au sein des ventes aux particuliers, les investisseurs individuels ont représenté 35% des ventes au détail de 2019, contre 39% pour l’année 2018.

Sur l’année 2019, la vente en blocs était donc au moins deux fois plus importante chez Kaufman que chez Bassac.

Bien à vous,
cat

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Vous pouvez attendre longtemps (indéfiniment ?) les multiples de Bassac ne rejoindront jamais la moyenne du secteur, la décote structurel se justifie par le flottant famélique.

Bonjour,

Un check rapide sur zonebourse :


A priori le flottant est autour de 5%.

A comparer aux ~60% de KOF/NXI.

Bonne journée,

Fabipm

D’où vient la décote des multiples de Bassac par rapport aux concurrents alors que ses fondamentaux sont bien meilleurs ? Simplement du très faible niveau de flottant déclaré : 5.4%. Ce qui veut dire que les fonds pensent qu’ils ne peuvent pas rentrer.

Inutile de faire des théories de manipulation de cours ou de complot pendant des années contre un management qui en réalité est excellent et foncièrement honnête. La communication financière vers les minoritaires est même très étendue, voir la dernière video des résultats et tous les rapports financiers disponibles sur le site (même précédent la crise de 2008).

Alors certes, en réalité le flottant devrait être déclaré à 8.4% (en incluant les salariés). Sur le long terme, les anciens dirigeants finiront naturellement par laisser leurs fonctions. Ils ne seront plus considérés par MSCI comme actionnaires stratégiques et le flottant déclaré deviendra automatiquement de 16.4%.

Il suffit d’être patient, les fonds entreront alors et même la gestion passive. Les volumes d’échange quotidien augmenteront considérablement. 1Miadsx16% = 160M. Mais à mon avis, le flottant sera bien plus élevé vu le potentiel de croissance de la société (avec la consolidation à venir de Marignan).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

On apprend sur le rapport annuel que bassac a investis 10m€ sur le S1 2020, investissement qui vaut 14m€ à fin décembre et qui a été vendu pour 17m€ en février 2021 !

Curieux de savoir de quoi il s’agit d’une part, et si ce type d’investissements est amené à se répéter à l’avenir, confirmant alors une transformation progressive de bassac en holding.

Je poserai la question pour l’AG

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

etzanas, le 29/03/2021 a écrit :

D’où vient la décote des multiples de Bassac par rapport aux concurrents alors que ses fondamentaux sont bien meilleurs ? Simplement du très faible niveau de flottant déclaré : 5.4%. Ce qui veut dire que les fonds pensent qu’ils ne peuvent pas rentrer.

Inutile de faire des théories de manipulation de cours ou de complot pendant des années contre un management qui en réalité est excellent et foncièrement honnête. La communication financière vers les minoritaires est même très étendue, voir la dernière video des résultats et tous les rapports financiers disponibles sur le site (même précédent la crise de 2008).

Alors certes, en réalité le flottant devrait être déclaré à 8.4% (en incluant les salariés). Sur le long terme, les anciens dirigeants finiront naturellement par laisser leurs fonctions. Ils ne seront plus considérés par MSCI comme actionnaires stratégiques et le flottant déclaré deviendra automatiquement de 16.4%.

Il suffit d’être patient, les fonds entreront alors et même la gestion passive. Les volumes d’échange quotidien augmenteront considérablement. 1Miadsx16% = 160M. Mais à mon avis, le flottant sera bien plus élevé vu le potentiel de croissance de la société (avec la consolidation à venir de Marignan).

etzanas

Ce qui compte pour les fonds et donne la vraie étendue du flottant, c’est la liquidité du titre. Sur Bassac, il s’échange env. 1000 titres soit 50k EUR par jour, ce qui n’est absolument rien. Un fonds de disons EUR 400m qui voudrait mettre 2% dans Bassac, donc 8m, aurait besoin de 700 jours de bourse soit trois ans pour construire sa position en faisant 20% du volume journalier. C’est comme ça qu’un institutionnel calcule. Bassac pourrait seulement intéresser un tout petit fonds qui s’apparenterait plus à de la gestion patrimoniale, et encore (pour 40m, ça fait tjrs 70 jours, et quid de la sortie ?).

Autrement dit, c’est totalement impossible. I&E est actionnaire parce qu’ils le sont depuis toujours. Sur Bassac les seuls acheteurs potentiels sont des particuliers.

A part cela, le dossier a l’air très intéressant. Multiples bas, pas de dette, levier sur Marignan (dont les résultats sont artificiellement abaissés par la comptabilité post acquisition)… Ca fait rêver de prime abord, dans une logique purement value.

Le hic : la question a été posée avant sur le forum, mais la sur-rentabilité de Bassac par rapport à ses pairs est un souci, puisque je ne vois pas comment elle peut être pérenne sauf s’ils sont des magiciens. A un moment donné, leur réserve foncière sera remise aux prix de marché et les marges se normaliseront, non ? Ou ont-ils un avantage concurrentiel ou un positionnement particulier qui m’échappe ? Je suis preneur de tous les éclaircissements de ceux qui ont de l’historique sur le dossier (j’avais regardé quand ils ont eu de gros problèmes en Allemagne après l’acquisition de Zapf, mais plus depuis).

Dernier point : je suis favorablement surpris par l’effort de communication de la société alors qu’il n’y a aucun enjeu (vidéo de la conf mise en ligne). C’est extrêmement rare.

Cordialement

@srv

C’est correct on peut faire des blocs comme institutionnel. Mais ne rien ne garantit de trouver une contrepartie quand on veut ressortir. La liquidité "naturelle" hors bloc est donc très importante. Pas pour Bouygues quand ils achètent du Colas (ou Bolloré/Odet) parce qu’ils ne vont plus jamais vendre, mais pour un fonds externe à la société. Ces exemples sont mal choisis.

Une autre façon de dire la même chose : que le vrai flottant de Bassac soit 5% ou 10%, ça reste trop faible pour un institutionnel. Ca fait entre 50m et 100m de flottant seulement, qui en plus tourne très peu (ce qui en soit est un bon signe).

Rien de ceci ne diminue l’intérêt potentiel de Bassac comme investissement patrimonial pour des particuliers. Mais même un particulier devra faire attention, ou faire preuve de patience, pour construire sa ligne.

Dernière modification par colonel92 (08/05/2021 17h40)