Clipper Realty : immobilier résidentiel à New York

Avant toutes choses, je tiens à signaler que je suis loin d’être spécialiste des REITs (investissant très peu dans ce secteur), ce qui se ressentira probablement dans cette analyse rapide, mais tenais à vous faire part d’une opportunité qui me semble intéressante vu la popularité de ce type d’actifs sur le forum.

Introduction

Clipper Realty est un REIT d’immobilier résidentiel à New York (Brooklyn et Manhattan), avec une capitalisation de $403m au cours actuel de $9.6 et qui paie un dividende de 4.0%.

72% des loyers proviennent d’immobilier résidentiel, le reste venant de bureaux et d’immobilier commercial (respectivement 24% et 4%), pour la majeure partie liés à leurs actifs résidentiels (par exemples, magasins en rez-de-chaussée d’un immeuble d’habitation).

Actifs

Clipper Realty possède un total de 7 propriétés représentant 66 bâtiments:
- Un complexe résidentiel de 59 bâtiments de 6 étages à Brooklyn (Flatbush Garden). C’est clairement l’actif le moins sexy (les avis Google Maps ne donnent pas envie), mais c’est une option de logement à bas coût; le taux d’occupation se maintient à un niveaux élevé et Clipper investit pour l’améliorer.
- Un ensemble de deux immeubles résidentiels dans le quartier de Tribeca à Manhattan (Tribeca House).
- Deux immeubles de bureaux dans le centre de Brooklyn potentiellement convertible en habitation (141 Livingston / 250 Livingston).
- Un immeuble sur la 1st Avenue à Manhattan (The Aspen).
- Un immeuble résidentiel dans le quartier de Brooklyn Heights à Brooklyn (Clover House).
- Un immeuble prime résidentiel proche de Central Park à Manhattan (10 West 65th Street).

Par ailleurs, un immeuble est actuellement en cours de développement à Brooklyn (1010 Pacific Street) et devrait être finalisé d’ici 2 ans. A noter également que Clipper Realty possède des "air rights" sur certaines de ses propriétés, lui donnant l’option de développer des logements additionnels.

L’image suivante donne une bonne idée de la répartition des loyers par type et par géographie:


Pour avoir plus d’informations et des visuels de ces actifs, je recommande de parcourir la présentation investisseurs mise à disposition par la société.

Dette

A fin Q3 2021, la société avait $1.1B de dettes adossées à ses propriétés, et $88 millions de cash. L’endettement peut paraitre élevé (80% de la book value des biens immobiliers avant dépréciation) comparé à d’autres REITs, mais finalement pas si élevé si l’on considère le levier qu’un acheteur privé utiliserait, particulièrement pour de l’immobilier locatif résidentiel dans ce type de ville. Hors un prêt de $21 million pour la construction de l’immeuble en cours de  développement, les  premières maturités ne sont pas avant 2027.

Impact du Covid ou pourquoi l’opportunité existe

Clipper Realty a été négativement impacté par le Covid avec le départ massif des New Yorkais vers les banlieues pour profiter d’un meilleur environnement pour le télétravail. Des remises de loyers importantes ont été concédées par les propriétaires pour maintenir leurs taux d’occupation (entrainant des baisses de loyer plus de 10%), mais au final il y a eu un double impact de taux d’occupations plus faibles et de loyers plus faibles depuis mars 2020.

Le FFO de Clipper Realty est ainsi passé de $15.5 millions en 2019 à $11.4 millions en 2020; l’AFFO est lui passé de $22 millions à $17 millions.

Mais tout change avec la réouverture. Il faut croire que quand les restaurants, les salles de spectacles et les bureaux réouvrent, New York attire encore du monde et le marché immobilier se tend à nouveau:
New York City rents jump 22.8% in November, as the rental market bounces back

C’est une tendance que le management de Clipper Realty observe également, comme souligné lors de la conférence téléphonique du Q3 2021:

Clipper Realty a écrit :

The increase in residential leasing activity that began towards the end of last year continues to date. At the end of the third quarter, all our residential properties were leased in the mid- to high 90s percentage range. As we anticipated last quarter, we are seeing improved rental demand as New York City further reopens, normal activities resume and employees return to required in-office presence.

New rental rates per square foot in October are reaching or exceeding pre-pandemic levels and all achieving present average rates. For example, new leases in October at the Tribeca House property were $76 per square foot, at Flatbush Gardens $34 per square foot and Aspen $48 per square foot.

As per our Tribeca House property, as referenced in prior quarter, our pandemic strategy continues to prove its profile. Our first goal last year was to achieve high occupancy, which we have accomplished. Year-on-year leased occupancy has increased to 96.6% from 80.1%. As occupancy increased to the 90% mark, we were then able to begin achieving higher rent per square foot levels, which have reached 76% in October, 9% higher -- $76 per square feet in October, 9% higher than the pre-pandemic levels. The goal of reaching higher rent levels on average for the whole building, however, will take some time as the lower pandemic level leases work through to full time.

Revenue at Flatbush Gardens Complex in Brooklyn held up growth in the third quarter, level with the second quarter. Throughout the pandemic, the property maintained high occupancy ending the quarter 93% leased. Rent per square foot was $25 per square foot at the end of the quarter, a near record level.

Valorisation

Sur la base du Q3 2021, nous avons un run-rate de:
- Revenues: $123m (vs. $116m en 2019)
- NOI: $64m (vs. $62m en 2019)
- FFO: $12m (vs. $15 m en 2019)
- AFFO: $16m (vs. $22m en 2019)

Il faut noter que Clover House était rénové avant 2019 et n’a commencé à être loué qu’au cours de l’année  2019, et que la partie bureaux de 250 Livingston Street a connu une forte hausse de loyer courant 2020 avec un nouveau bail.

En retrouvant des taux d’occupation et des loyers à leur niveau pré-pandémie, j’arrive à environ $70 million de NOI, auxquels on peut ajouter $5 million pour le projet en cours de développement soit $75m ($13m de plus qu’en 2019), qui pourrait se traduire en un AFFO de $30m environ.

Clipper Realty s’échange actuellement à un cap rate de 4.5% et à un P/AFFO de 25x en annualisant le Q3 2021.
Sur la base de mon estimation du NOI et de l’AFFO en revenant à un environnement normal, j’arrive à un cap rate de 5.0% et 15x l’AFFO d’ici 2 ans.
En ajustant les loyers  au niveau du marché (plusieurs immeubles ont des niveaux de marchés significativement inférieurs au marché d’après le management), j’arrive à un cap rate de 5.7% et un P/AFFO de 10x au cours actuel.

Conclusion

Pour conclure, Clipper Realty me semble une opportunité intéressante et plutôt très bon marché pour une REIT d’immobilier résidentiel dans l’un des marchés immobiliers les plus tendus au monde, si l’on croit à l’avenir de New York et à un retour à la vie pré-pandémie dans un futur pas si lointain (en plus d’être une des rares REITs permettant de s’exposer à l’immobilier résidentiel New Yorkais).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : immobilier, reit (real estate investment trust), résidentiel