Pourquoi la "Surcote belge" des holdings et foncières?

Vous êtes hélas ici hors sujet, à côté de la plaque.
La réponse de cet analyste que vous citez est en effet erronée et hors sujet. Car ici on ne parle pas d’immobilier physique belge, donc de savoir si la richesse des Belges explique pourquoi le m² à Bruxelles est plus cher qu’à Paris (et d’ailleurs, c’est l’inverse: même si l’écart s’est réduit depuis 10 ans, le m² reste bien moins cher à Bruxelles qu’à Paris).

Le point que je soulève est tout autre: pourquoi une société A belge et une société B française ou néerlandaise détenant le même genre d’actifs et qui valent à peu près pareil, pourquoi A cotée en Belgique va valoir en bourse plus que la société B ?

Incidemment, depuis 6-7 ans, je n’admire plus l’analyste "vedette" Benoît Faure-Jarrosson, car même si ses analyses sont souvent brillantes, ses conclusions le sont parfois moins. il a montré son incompétence en recommandant de mauvaises foncières et en déconseillant d’excellentes foncières et pas une seule fois mais en s’entêtant pendant de longues années, non pas par manque d’intelligence et de culture financière, mais parce qu’il souffre ou a longtemps souffert de biais qui l’ont aveuglés .
Lisant régulièrement ses notes d’analyste, et le rencontrant de temps en temps (notamment aux réunions de présentation des résultats annuels ou semestriels de foncières cotées ou autres événements parisiens), j’ai pu me rendre compte dès 2014 que certains de ses biais l’aveuglaient et le poussaient  vers des conclusions totalement fausses.

Exemple1: Il n’a jamais cru dans le potentiel des foncières européennes de logistique, alors que c’est le sous-secteur qui a performé ces 10 dernières années infiniment mieux que les murs de commerce et de bureaux. Jusqu’en 2020, il était resté réservé sur la foncière française Argan et est passé à côté de la plus brillante des SIIC françaises et de la perf boursière la plus époustouflante (cours dividendes réinvestis multiplié par plus de x12 en 12 ans !). Idem pour les autres foncières de logistique europénnes.

Pourquoi? Parce qu’il refusait de reconnaitre le RoE époustouflant et encore mieux récurrent d’Argan, qu’il calculait pourtant fort bien, convaincu qu’il a longtemps été que les entrepôts étaient des actifs vulgaires, qui forcément allaient baisser en valeur au fil du temps, car pour lui pas d’effet de rareté (il a très longtemps cru à cette chimère) comparé au bel haussmmanien de centre-ville et atteint en outre par l’obscolescence technique, qui ferait qu’un entrepôt allait vite se dévaloriser (un exemple comique: réunion après réunion avec le président d’Argan, il était à l’affût de la moindre info pour confirmer ses biais (alors qu’on est meilleur analyste si on est à l’affût des nouveaux faits pouvant remettre en cause les certitudes jusque là acquises, pour déceler avant les autres les moments de rupture et les nouvelles tendances lourdes démarrant et allant longtemps perdurer).

Par ex, à sa question en 2016 puis 2017 puis début 2018 "Quelle est la hauteur moyenne de vos entrepôts?", Réponse d’Argan: 10 m, d’où jubililiation visible de BFJ, qui disait: " des études semblent montrer que la tendance des futurs entrepôts est d’aller vers des hauteurs de 15m minimum, et donc, comme surélever est compliqué, les parcs des foncières européennes comme Argan seront bientôt  obsolètes et les cours baisseront". Il voyait donc en les grossissant les petits risques, qui d’ailleurs ne se sont pas manifestés pour la plupart, et refusait de voir la grande tendance à l’oeuvre: besoin croissant en entrepôts modernes et effet rareté à cause des lois tendant à limiter l’artificialisation des sols notamment autour des grandes villes.

Exemple 2 d’aveuglement: avoir longtemps cru que les foncières europééennes de malls étaient les meilleures foncières tout sous-secteur confondu, pour des multiples raisons exactes au demeurant mais secondaires devant l’impact ravageur du développement du e-commerce. Alors même que dès 2014 les cours des foncières US de malls commençaient leur longue glissade. IL a fait partie de ceux qui se sont longtemps faussement rassurés en clamant qu’Europe et Etats-Unis étaient très différents, car le nombre de m² des commerce par tête d’habitant était en moyenne 5x plus élevé aux Etats-Unis. Il ne voyait donc comme raison de la baisse des cours aux Etats-Unis que l’encombrement commercial et donc que l’Europe ne sera pas atteinte, ou alors juste le UK. Donc ceux qui ont cru dans ses notes n’ont rien vendu de leurs Unibail ou Klépierre ou Hammerson, ratant ainsi la possibilité de réduire ou d’alléger leurs positions, d’autant que la baisse des cours en Europe hors UK s’est enclenchée avec 3 ans de décalage par rapport aux Etats-Unis.

Donc ma question reste toujours sans réponse: pourquoi une société belge détenant des actifs même nos belges surcote-t-elle par rapport à une société comprable française ou néerlandaise? C’est bien de la société et pas de ses actifs dont il est question ici.

Dernière modification par aleph1 (20/05/2022 16h06)

Je suis désolé de devoir le dire, mais personne n’a encore répondu à ma question, y compris ceux qui m’ont mis des -1 stupidement (Plus généralement, rares d’ailleurs sont ceux qui mettent des -1 intelligemment, le seul cas intelligent et justifié quand c’est pour sanctionner celui qui s’inscrit sur le forum pour faire de la pub déguisée en prenant les lecteurs pour des idiots. Ce forum devrait supprimer les -1, qui ont un impact globalement négatif sur ce forum).

L’énigme est que les particuliers belges aiment non seulement l’immobilier belge (biais de localisation classique et qui provoque artificiellement la surcote de certaines foncières belges), mais aussi (et c’est point est incompréhensible et c’est normal que je souligne que vous ne l’avez pas expliqué) l’immobilier non belge si c’est détenu par une foncière belge.
Par exemple, la société belge Aedifica ne détient qu’un quart d’immobilier belge, le reste est dans d’autres pays et pourtant elle surcote fortement. Incompréhensible?

J’ai proposé une hypothèse, à savoir que la valorisation des actifs non cotés par les sociétés belges serait traditionnellement plus conservative que la moyenne, d’où des ratios sur ANR artificiellement plus élevés.
Je ne sais pas dans quelle mesure cela peut s’étendre du private equity aux foncières, mais je trouverais ça braucoup plus logique qu’une inefficience de marché sur des décennies.

aleph1 a écrit :

[b]L’énigme est que les particuliers belges aiment non seulement l’immobilier belge mais aussi l’immobilier non belge si c’est détenu par une foncière belge.

Pour plus de lisibilité, j’ai supprimé les parties inutiles.

Il faut comparer un marché, mais aussi les moyens d’y investir. Je soulignais qu’il n’y a pas en Belgique d’accès à d’autres types de briques papiers, alors que le belge (dont je fais partie) est amateur de briques…
Il y a une culture à la propriété en Belgique, comme on pourrait voir une culture pour les SCPI en France, étant donné qu’à la base, on achète ce qu’on connait, on va d’abord acheter une action belge, même si surévaluée… on ne le sait pas obligatoirement quand on est un petit porteur et on peut "suivre". Typiquement, en Belgique, les foncières logistiques et maisons de repos sur-côtent… et peut-être encore Xior (logements étudiants).

Est-ce qu’on ne se retrouve pas aussi à surpayer par rapport à l’actif lorsqu’on achète une SCPI avec les frais d’acquisition de quelques pourcents ? Certes, on pourrait prendre une foncière qui décote à l’étranger, mais ce qui est important aussi, sur des sociétés REIT, c’est le dividende net réel… et, lorsqu’on ne peut récupérer la retenue à la source, cela joue aussi…  Ces éléments peuvent jouer sur la surcote des sociétés immobilières belges.

A noter que certaines holdings belges décotent, mais elles sont assez rare.
Dans celles que je suis, QFG et GBL décotent.
Ackermans surcote beaucoup (j’ai acheté à un bon prix pendant le covid, donc je garde personnellement la moitié de la ligne achetée à la base);
TINC surcote fin 2021, parfois elle décote, mais très peu.
Sofina, fin mars, surcotait peu par rapport à la valeur annoncée à l’AG, mais surcotait beaucoup sur la majorité de l’année 2021 et essentiellement fin d’année !
GIMV est quasiment à sa valeur d’inventaire (3% de surcote fin mars).

Cofinimmo, Care Property et Aedifica (tous les trois majoritairement ou essentiellement dans l’immobilier de soin) surcotent entre 20 et 40% fin mars. L’immobilier de bureau a tendance à décoter (Befimmo), tandis que le commercial semble être du même style (mais je ne suis plus ces sociétés là).

Concernant les valorisations d’actifs immobiliers, elles sont faites par des experts immobiliers et communiquées dans les rapports annuels / trimestriels / Semestriels.

Je crois, au final, qu’il ne faut pas chercher plus loin qu’une spécificité du marché en Belgique, comme les assurances-vies ou les SCPI en France…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Kepler Cheuvreux est passé à la vente sur Sofina et Brederode qui perdent respectivement 4 et 7% !

Jamais ces 2 holdings n’ont connu une baisse aussi vertigineuse que cette année : on peut légitimement se demander si la fameuse surcote belge n’a pas sombré corps et biens ; on peut aussi penser qu’elle ne réapparaîtra pas de si tôt.

J’ai vendu Sofina en perte, mais je conserve pour l’heure Brederode.

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Louis Pirson, le 25/05/2022 a écrit :

Bref, on a d’une part un rendement de 2,2 % avec un travail de gestion locative et une faible diversification et, de l’autre côté, un rendement de 2,67 % après bénéfice d’un certain effet de levier, sans travail de gestion locative et avec une forte diversification.

Après cette constatation, il est difficile de dire que les SIR belges (du moins les SIR résidentielles) soient réellement surévaluées…

Vos propos me laissent fortement dubitatifs:
Vos actionnaires belges ne peuvent pas être bêtes au point de préférer investir dans des foncières cotées leur rapportant, selon vos chiffres, 0.47% par an de plus qu’un investissement immobilier en direct (2.67% contre 2.2%), quand la volatilité de la bourse peut faire baisser le cours de la foncière cotée lors de la revente de 10%, 20%, 30% ou pourquoi pas 40% ?

A quoi bon gagner 0.50%/an, si on risque de revendre un jour 30% ou 40% moins cher que  le prix à l’achat de bourse, si la bourse est mal orientée le jour de la revente (krach ou tout simplement dégonflement de la surcote, comme cela vient de se passer avec la holding Sofina)?

Gagner 0.50%/an en risquant de perdre 40% à la revente? Les Belges seraient-ils devenus fous? Les Français adaptes de la bourse acceptent parfois de prendre des risques élevés, mais seulement s’ils sont très bien rémunérés.

Autre aberration belge: la foncière cotée VGP (dont ironiquement la grande majorité des actifs immobiliers n’est même pas en Belgique) surcote de 100% par rapport à son ANR: le cours de bourse aujourd’hui est égal au double de l’ANR, avec comme circonstance agravante le contexte de hausse des taux et le dégonflement d’autres surcotes belges comme celle de Sofina.

Autrement dit, si la surcote disparait, juste disparait, sans même envisager qu’elle devienne une décote, l’actionnaire de VGP perdait 50% !

Encore 5% dans la figure ce jour pour Brederode ; au point où nous en sommes ne peut-on désormais parler de décote belge ?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

aleph1 a écrit :

Vos propos me laissent fortement dubitatifs:
Vos actionnaires belges ne peuvent pas être bêtes au point de préférer investir dans des foncières cotées leur rapportant, selon vos chiffres, 0.47% par an de plus qu’un investissement immobilier en direct (2.67% contre 2.2%), quand la volatilité de la bourse peut faire baisser le cours de la foncière cotée lors de la revente de 10%, 20%, 30% ou pourquoi pas 40% ?

A quoi bon gagner 0.50%/an, si on risque de revendre un jour 30% ou 40% moins cher que  le prix à l’achat de bourse, si la bourse est mal orientée le jour de la revente (krach ou tout simplement dégonflement de la surcote, comme cela vient de se passer avec la holding Sofina)?

Gagner 0.50%/an en risquant de perdre 40% à la revente? Les Belges seraient-ils devenus fous? Les Français adaptes de la bourse acceptent parfois de prendre des risques élevés, mais seulement s’ils sont très bien rémunérés.

Vous n’avez peut-être pas bien compris ce que j’ai écrit. 

Je pense au contraire qu’il n’est pas idiot d’investir dans une foncière résidentielle cotée quand celle-ci fournit un rendement net de frais légèrement supérieur à un investissement direct tout en permettant de bénéficier d’un effet de levier dont le coût est inclus dans le rendement (au contraire de l’investissement direct pour lequel il faudrait encore déduire les intérêts payés sur le prêt) ET en évitant tout souci de gestion locative et en bénéficiant d’une certaine diversification. Et j’aurais pu ajouter que l’investissement est possible avec un capital de base nettement plus accessible que pour de l’immobilier direct.

Etant donné qu’il me semble, pour un particulier, très difficile d’obtenir les mêmes rendements, du moins avec du résidentiel, je me pose donc la question sur la valorisation de l’immobilier détenu par les SIR : ne serait-il pas sous évalué par rapport aux prix du marché ?

PS : je précise que je ne détiens pas de foncières cotées (si ce n’est un "fonds fermé de foncières internationales") mais bien quelques appartements en direct.  Loin de moi l’idée de défendre précisément un investissement que je n’ai pas fait.

emilienlar a écrit :

Encore 5% dans la figure ce jour pour Brederode ; au point où nous en sommes ne peut-on désormais parler de décote belge ?

Pour les holdings, comme je l’ai signalé plus haut, contrairement aux foncières, le phénomène de surcote est relativement récent.  Sans doute justement le signe que nous étions "en bulle".

Je pense que j’ai répondu … la réponse n’est peut-être pas correcte mais j’ai beau me relire, je trouve bien une ou plutôt des réponses :

- pas de gestion locative
- rendement net supérieur en ce compris le coût d’un effet de levier
- forte diversification
- investissement accessible même pour des petits montants

et donc

Louis Pirson a écrit :

Etant donné qu’il me semble, pour un particulier, très difficile d’obtenir les mêmes rendements, du moins avec du résidentiel, je me pose donc la question sur la valorisation de l’immobilier détenu par les SIR : ne serait-il pas sous évalué par rapport aux prix du marché ?

Si la réponse à cette question est affirmative, alors, il n’y a peut-être pas de surcote sur les foncières belges …

Concernant les holdings, c’est bien ce que je pensais : le phénomène est très récent et touche surtout le secteur du private equity.  Bref, il s’agissait bien d’un symptôme de bulle et j’aurais sans doute dû y être plus attentif et me séparer de ma ligne en Sofina.

Bref,

Pour Sofina, je suis remonté jusqu’en 2001 et elle a présenté une décote moyenne de 35 % jusqu’en 2016.  La décote a commencé à diminuer à partir de ce moment et elle a disparu courant 2020.  Le phénomène de surcote est donc très récent.

Pour Brederode, Décote de 40 % en 2011 puis de 30-35 % de 2012 à 2015.  Ensuite d’une vingtaine de pourcent jusqu’en 2021, année où elle a commencé à coter à la valeur de ses fonds propres.

Pour GBL, elle a toujours été décotées (à l’exception de brèves périodes fin 2005, début 2006) et la décote actuelle est toujours d’une trentaine de pourcents.

Quest fort Growth que je surveille pour mon portefeuille "disruption technologique" décote pour l’heure de 22 % mais les participations non-cotées n’ont pas été réévaluées depuis le début de cette année … et n’avait pas non plus fait l’objet de grosses réévaluations durant 2021.  De là à penser qu’elles sont évaluées à leur juste valeur, il y a un pas que je ne franchirai pas.

Seule exception que j’aie trouvée, la GIMV qui a toujours présenté un cours plus ou moins équivalent à sa NAV et je ne comprends pas pourquoi, le retour pour les actionnaires sur le long terme n’ayant strictement rien de fantastique.  Un certain "nationalisme flamand" peut-être …

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Louis Pirson (26/05/2022 16h03)

Des éléments possibles :
- REITs Belges : les murs dans la santé attirent une taxe à la source de 15% et non 26% => arbitrage fiscal
- REITs Belges et Suédois : si le particulier a des frais de mutation élevés en Belgique (8% au moins) et cléments en Suède, les REITs peuvent faire un tour de passe-passe et acheter/vendre la société qui détient les murs du bien convoité sans donc avoir de frais de mutation à payer.
Ca fait quelques pourcents d’économie et permet de faire tourner les biens.

il convient toutefois de noter que les résultats de VGP dépendent plus de leur activité de promotion de que de leurs loyers. La promotion représentait 87% de l’Ebitda en 2021. La couverture des intérêts par les gains est de 18.6 si on inclut les gains de l’activité promotion mais de seulement 2.4x si on ne compte que les revenus récurrents. Leur réserve foncière nécessite 1.5mds de capex sur les prochaines années. Leur LTV est de 36% mais si on calcule la LTV seulement sur les actifs productifs, elle est de 59%. Dans leur phase actuelle de développement, il me semble juste de les qualifier de promoteurs plus que de foncière.