Ryman Hospitality : un nouveau REIT spécialisé en salles de réunions

Merci Sergio.

De ce que je comprends, Ryman Hospitality, possède 4 énormes hôtels qui sont utilisés pour l’organisation de séminaires ou conférences.

Et donc la gestion est externalisée depuis peu à Marriott. Il faudrait connaître exactement les modalités de cette externalisation, car c’est là qu’il peut y avoir un possible conflit d’intérêt.

Le positionnement sur les dividendes et des rachats d’actions est top par contre.

IH, pour ce qui est de Marriott et des management fees, c’est une excellente question à laquelle nous n’aurrons pas de réponse précise je le crains, car l’info est confidentielle aussi bien chez Marriott que chez Ryman (l’avoir serait trop bon pour les concurrents et les autres clients de Marriott).

En revanche, je puis vous assurer que le track record de Marriott en gestion des propriétés est excellent et que généralement, les deals sont win/win pour les clients. Souhaitons simplement que ce soit le cas ici.

Kapitall, je vous avoue que je ne sais pas pourquoi il y a autant de short interest (qui est un indicateur que je ne regarde pas dans mes thèses). Une explication possible est que la compagnie était une C-corp et n’étais pas un investissement attractif sous cette forme. En tant que REIT, la donne change significativement à mon sens, avec des chiffres qui n’auront plus grand chose à voir avec les précédents, puisque le CAPEX de croissance va s’en aller, les arrivées de cash se normaliser, et les retours sur capitaux des actionnaires devraient être alors boostés. Mon challenge est ici de déterminer une société que le marché ne comprend pas, qui cote sous la valeur de remplacement des actifs, et qui est profitable. Le rachat d’actons me semble très intelligent en tout cas.

Ah oui, vous avez raison de préciser que c’est un investissement très proche de ce que le fonds de Gabelli peut rechercher comme le confirme son actionnariat en l’occurence. Dit simplement : En-dessous de la valeur de remplacement des actifs et profitable.

Je m’étais déjà retrouvé dans le même bateau que Gabelli par le passé sur le spin-off de Madison Square Garden, et ça a plutôt bien tourné (j’ai vendu un peu trop tôt à mon sens pour privilégier d’autres opportunités). Cela ne veut pas dire que c’est une règle générale et il appartient à chacun de faire sa dilligence.

Je dirais aussi que j’ai rarement été déçu par une conversion en REIT, qui est une situation spéciale fonctionnant relativement bien par expérience. La raison fondamentale de la chose est, à mon sens, extrêmement simple : une transformation en REIT annonce une volonté d’agir dans l’intérêt des actionnaires et de garantir une allocation de capital conservatrice.
Pour être un peu poétique, disons que cela peut être interprété comme une déclaration d’amour aux actionnaires : et l’amour, c’est beau !

Pour tout vous dire, je me suis toujours très peu intéressé à ce que pensait le marché.

Ben Graham a écrit :

Le marché a ses raisons que la raison ne peut comprendre

Par ailleurs, je répète qu’il n’est pas dans mes habitudes de vérifier le short interest. Etes-vous allé contrôler l’info donnée ?
Et puis, pourquoi voulez-vous absolument vous mettre dans la tête du marché ? Je vous souhaite bien du courage dans votre démarche… Moi, si je faisais cela, je deviendrais fou !

Bonsoir à tous,
Quelle surprise, en début de semaine je suis tombé par hasard (naviguant de lien en lien) sur ce titre et finalement j’ai poussé un petit peu plus la lecture (seekingalpha et Yahoo finance donc rien d’extraordinaire non plus) et finalement hier soir j’ai placé un petit ordre d’achat histoire de suivre plus sérieusement ce REIT (au pire je pensais faire un petit À/R).
Je pensais que les bourses allaient baisser ce jour donc l’ordre à 42,50$ n’est pas passé.
Voir Sergio8000 nous faire part de cette société et les infos complémentaires que j’avais pu lire sans être certain de leurs portées me confortent dans l’idée de rentrer dessus (la semaine prochaine peut être).
J’hésite presque à supprimer mon ordre d’achat qui patiente depuis quelques semaines sur Intel pour me concentrer sur RHP pour le moment.

Bonjour à tous,

En fait, dans ma remarque sur le marché, je voulais plutôt vous inviter à challenger factuellement la thèse ("là c’est faux ce que tu racontes, là il y a une incertitude, etc…") plutôt que chercher à comprendre le marché. Je veux bien avoir tort (je serai même ravi que l’on me pointe une erreur pour que je m’améliore), mais je trouve qu’il est plus simple de se concentrer sur les faits que sur les humeurs du marché :-).

Ce qui me dérange dans le dossier RHP est son P/B > 2, alors même que des véhicules similaires tels que HST affichent un ratio sensiblement inférieur (p.ex.: 1.7 pour HST). J’ai toujours tendance à considérer que le P/B d’un REIT doit tendre vers 1, voire moins pour constituer une affaire intéressante. Je peine à comprendre une telle évaluation dans le cas de RHP, car en cas d’hypothétique liquidation, les pertes pour les actionnaires seraient conséquentes. Ma seule explication est que les biens immobiliers qui composent ce REIT sont fortement amortis (donc artificiellement sous-évalués), ce qui rendrait l’indicateur P/B non-pertinent dans ce dossier.

Dernière modification par HannibalSmith (24/02/2013 17h53)

Merci pour les questions pertinentes que vous soulevez par rapport à cette thèse pour la challenger.

@BBCD - Concernant la marge d’EBITDA, elle est dans le haut du panier pour RHP : a priori je ne vois donc pas pourquoi on aurait un discount par rapport à cette métrique opérationnelle donnée (je peux vous donner les différentes marges si le détail vous intéresse).
Pour ce qui est de l’EPS et du FCF négatif, c’est une excellente remarque et je pense (cela ne signifie pas que c’est vrai !) que c’est la raison principale du discount aujourd’hui. En fait, je prétends implicitement dans ma thèse que le CAPEX était principalement de croissance pour la C-Corp, qui avait pas mal de projets de développement (qui en a d’ailleurs abandonné un gros en passant REIT), et que ce CAPEX va être réduit par la suite en passant quasi-exclusivement en CAPEX de maintenance. C’est ainsi que la capacité bénéficiare, masquée par les investissements, devrait apparaître au grand jour. Il est souvent difficile d’isoler la partie maintenance de la partie investissement ; or le vrai FCF (ou la vraie capacité bénéficiaire) doit être exclusivement calculée en retirant le CAPEX de maintenance et en ignorant le CAPEX de croissance (sauf dans des cas où celui-ci est structurel et récurrent -> je pense par ex à HP et DELL qui doivent investir pour se transformer). L’AFFO depuis la transformation en REIT tend à aller dans le sens de cet argument. Qu’en pensez-vous de votre côté ?

@ HannibalSmith et Pacyfiq : La dépréciation est en effet assez redoutable pour rendre le ratio un ratio PB caduque. Dans le cas des immeubles, il me semble intéressant de regarder leur valeur par rapport à leur rentabilité locative plutôt que par un simple PB. Ici, on a 4 à 4,5 USD par action de rentabilité locative pour une Book de 20 USD environ, ce qui me semble pointer vers la thèse que la BV est quelque peu sous-évaluée dans notre cas de figure (j’ai rarement vu des immeubles se vendre à 20% de rentabilité locative). Est-ce que cela vous paraît crédible ?
En prenant les coûts de construction pour remplacer la BV et en comptant les start-up costs pour 0, on est plutôt à plus de 50 USD pour la valeur des actifs nette de dette à mon sens.

Dernière modification par sergio8000 (24/02/2013 23h33)

Serge, vous prenez quelle valeur d’EBITDA pour calculer vos ratios?
Une estimation perso ou l’estimation de l’adjusted EBITDA 2013 fourni dans le communiqué qu’a mis Sylvain en lien?

@Hannibal Smith : j’ai estimé une capacité à générer de l’EBITDA entre 300 et 310 millions à long terme en me fondant sur les données des rapports passés. Cet estimé supute que les coûts de friction liés au passage en REIT sont dissipés (ce qui sera nécessairement le cas à LT) et que le contrat avec Mariott est légèrement accrétif au niveau du taux d’occupation des conference centers (croissance de 5-10% de l’EBITDA à terme environ).
Je trouve la guidance du management conservatrice, mais elle concerne 2013. Mon estimé est plutôt la capacité à génerer de l’EBITDA indépendamment de l’année dans une conjoncture similaire à celle d’aujourd’hui (qui ne me paraît pas particulièrement géniale sans être pour autant un désastre, mais,e en 2009, la société a montré une belle robustesse).

@BBCD : Merci pour ces remarques.
Je pense de mon côté que l’impact des pensions sera limité ici, et, même si on avait des surprises. Je veux dire que, dans 10 ans, l’impact ne devrait pas être significatif, même si on déboursait 50 millions vu ce qu’on aura généré en EBITDA.
La dette est une préoccupation légitime par rapport à toute compagnie d’investissement. Je trouve le levier de Ryman très modéré par rapprot à la concurrence, mais toutes les échéances ne sont pas, en effet, hyper favorables. Cela étant admis, est-ce qu’une société qui a de superbes actifs et des opérations robustes et génératrice de cash aura du mal à se refinancer en étant sous léveragée par rapport à ses concurrents ? Très honnêtement, je ne pense pas : ils peuvent proposer un coupon un peu plus élevé contre une extension de maturité sans trop se faire mal dans le pire cas, refinancer à bons taux dans le meilleur des cas. Sur du vrai LT, je pense que l’impact ne devrait pas être significatif non plus.
Le risque de dilution est existant, je ne peux le nier. Cela étant reconnu, je serais étonné de voir le management laisser convertir la totalité des obligs aujourd’hui. Cela mettrait un sacré coup à la crédibilité du management.

rapport annuel a écrit :

We may elect, at our option, to deliver shares of our common stock, cash or a combination of cash and shares of our common stock in satisfaction of our obligations upon conversion of the Convertible Notes. We intend to settle the face value of the Convertible Notes in cash.

Vous avez en tout cas raison sur le fait qu’il faut penser à ce risque dans le pire cas ! Merci beaucoup pour cette remarque fort pertinente !

Ryman Hospitality Properties, Inc. (RHP) vient d’annoncer le refinancement de ses facilités de crédits ($925 millions, maturité Août 2015) pour passer à $1 billion et maturité Avril 2017 dans de très bonnes conditions : Libor + 1,75%.

Le lien:
http://seekingalpha.com/news-article/62 … ty-to-2017

On observe attentivement en ayant nos possibles points d’entrée en tête, comme pour pas mal d’autres opportunités.

On évaluera évidemment la pertinence de l’investissement par rapport aux nombreuses alternatives que nous avons encore en portefeuille et en watchlist (dont RHP fait évidemment partie). Les difficultés à exécuter les plans sont pour moi des choses tout à fait normales (cf. BAC en particulier). Ne rien faire est toujours plus facile :-).