Gagfah : foncière résidentielle allemande

J’ai parcouru le document :
http://ir.gagfah.com/phoenix.zhtml?c=20 … rtsInterim

Super complet d’ailleurs, on a tout le détail de la dette et les taux.

Je confirme la décote de 50% sur la NAV. Cours actuel : 6,25 € contre 12,52 € de NAV.

Le taux de vacances est contenu autour de 5%.

On peut constater que le LTV est assez élevé de 70% : le patrimoine immobilier est estimé à 9 Md€ et la dette est de 6,25 M€. C’est ce qui doit expliquer la décote.

Le ratio EV/Ebita est autour de 18 :
http://www.infinancials.com/en/market%2 … 054EJ.html

La société n’est pas si bon marché (par rapport à la décote sur la NAV) si on tient compte de sa dette. Mais sinon cette société est sans doute un bon complément à Foncière des Logements.

Après avoir monté rapidement, le cours est brutalement redescendu :


Le dividende est tjs trimestriel, et 0,5 € ont été versé en 2010, donc Rdt Spot de 8%.

L’ANR en septembre 2010 : 12,24 €.

Pour ceux qui s’intéressent à l’immobilier résidentiel côté allemand, à noter l’entrée en bourse de GSW ces jours-ci (dont le patrimoine est centré sur Berlin). Selon certains analystes se basant sur le pay-out ratio de 65%, et sans préjuger du prix d’introduction, on peut s’attendre à un dividende d’environ 5.5%.

Plus d’infos en anglais :

GSW Immobilien AG plans listing on 15 April 2011

Price range for offered shares set at EUR19 to EUR23
Offer period commences on 1 April 2011 and is scheduled to end on 13 April 2011
Expected gross proceeds for the Company of approximately EUR115 million
Shares fully entitled to dividend payments for the fiscal year 2011
Berlin, 31 March 2011 – GSW Immobilien AG („GSW” or “Company”), the leading private residential property company in Berlin, has determined the general terms and conditions for its planned share offering in co-operation with the selling shareholders and syndicate banks. The price range for the offered shares has been set at EUR19 to EUR23. The period during which interested investors can subscribe shares starts on 1 April and is scheduled to end on 13 April 2011. The shares are expected to start trading in the Regulated Market (Prime Standard) of the Frankfurt Stock Exchange and the Regulated Market of the Berlin Stock Exchange on 15 April 2011.

The offering includes a public offering in Germany and Luxembourg and private placements to institutional investors outside of Germany and Luxembourg. In total, the offer consists of 21,402,630 shares (prior to the overallotment). Up to 6,052,630 new shares will be offered from a capital increase, which will generate expected gross proceeds of approximately EUR115 million for the Company. The exact number of new shares to be offered by the Company will be determined at the end of the offer period depending on the placement price. Up to 16,402,630 existing shares will be offered from the holdings of the selling shareholders. The exact number of existing shares to be offered by the selling shareholders will be the difference between the aggregate of 21,402,630 shares to be allocated and the new shares offered by the Company to be placed depending at the final issuance price. Further, the offer comprises up to 3,210,394 additional existing shares from the selling shareholders to cover a potential over-allotment option. After the execution of the offer and prior to the over-allotment, the selling shareholders are expected to hold less than 50 percent of the outstanding shares of the Company. The total issue volume including the expected capital increase of approximately EUR115 million could amount to approximately EUR517 million if all existing shares offered and the shares from a potential over-allotment option are placed at the midpoint of the price range. The selling shareholders have agreed to a lock-up period of six months after the start of trading in the shares.

Thomas Zinnöcker, CEO of GSW: ”Our solid business model was resilient to the difficult market environment in the last years. We sustainably increased GSW’s profitability and efficiency. With our leading corporate platform, we operate in one of the most interesting residential property markets in Europe. The planned IPO will provide us with permanent access to equity financing, enabling us to realise our planned growth. Further, we have long-term financing in place at attractive conditions. We therefore are largely unaffected by potential interest rate movements over the next years.”

Plans for additional growth from the acquisition of residential units in Berlin
Together with the current cash holdings, the expected net proceeds from the IPO will significantly enhance GSW’s financial flexibility for future acquisitions. The Company plans to selectively acquire 5,000 to 6,000 residential units over the next two years, in the attractive Berlin residential property market. The remaining net proceeds from the sale of the new shares will serve general corporate purposes and strengthen GSW’s capital base. In addition, the Company intends to use EUR40.1 million from existing cash to repay the remaining tax liabilities from GSW’s former status as tax-exempt housing Company.

Thomas Zinnöcker, CEO of GSW: ”We aim to combine growth with attractive dividend payments. We plan to distribute dividends amounting to approximately 65 percent of the funds from operations (FFO). The offered shares will carry full dividend entitlements for the fiscal year 2011.”

Successful and efficient business model
GSW is one of the largest private residential property firms in Berlin as measured by the number of owned apartments and the number of apartments managed for third parties. The Company owns a portfolio with approximately 48,800 residential units and also manages approximately 15,800 residential and commercial property units for third parties. With a clear focus on Berlin, GSW operates in one of the largest and most attractive residential property markets in Germany. For a number of years, the Berlin residential property market has been characterised by a growing population, declining vacancy rates, increasing rents and a younger population compared to other German cities. The GSW business model has been designed to benefit in the long run from these demographic trends and economic factors. GSW actively manages its portfolio to consistently increase returns. This includes selected purchases and sales of residential units or properties as well as appropriate value-enhancing maintenance and refurbishment measures. In addition, GSW focuses specifically on tenant requirements in order to further increase tenant satisfaction and, through this, to reduce vacancies as well as costs from tenant changes. This supports consistent rental income growth. Between 2006 and 2010, the net monthly in-place rent in the GSW portfolio grew on a like-for-like basis to an average of EUR4.89 per square metre and month. At the same time, the Company was able to reduce the apartment vacancies to 3.6 percent. Through its efficient operational platform, GSW is able to integrate new residential units in its portfolio without meaningfully increasing administration costs.

Mutual cooperation in Berlin
As a company with a long-standing history in Berlin, GSW is aware of its responsibility for the city and its inhabitants and places great value on cooperating in a spirit of partnership with tenants and the city of Berlin. In doing so, GSW is, for example, supporting numerous neighbourhood activities and social services, offering special residential products aiming at different situations in a tenants’ life and regularly conducting client surveys. This partnership is also reflected in the fact that representatives of the federal state of Berlin sit both on the supervisory board of GSW and in the implementation committee.

Additional details on the offer
Deutsche Bank and Goldman Sachs International are Joint Global Coordinators and Joint Bookrunners. Berenberg Bank, Commerzbank, HSBC, Kempen & Co and UniCredit have been mandated as Co-Lead Managers. Interested investors can submit their purchase offers to the branches of the syndicate banks from the beginning of the offer period on 1 April 2011 until the end of the offer period, which is currently scheduled for 13 April 2011. The offer period is scheduled to end on 13 April 2011 at 12:00 noon CEST for private investors and at 17:00 CEST for institutional investors. GSW expects to communicate the final issuance price of the shares on 13 April 2011 in an ad hoc statement. The shares are expected to start trading in the Regulated Market (Prime Standard) of the Frankfurt Stock Exchange and in the Regulated Market of the Berlin Stock Exchange on 15 April 2011 under the stock symbol GIB. The international securities identification number (ISIN) of GSW will be DE000GSW1111 and the German security code number (WKN) will be GSW111.

The prospectus of GSW has been approved by the German Federal Financial Supervisory Authority (BaFin) on 31 March 2011 and been notified to the competent authority (Commission de Surveillance du Secteur Financier, the “CSSF”) in Luxembourg. The prospectus of GSW Immobilien AG is available from the Company’s homepage (www.gsw.de) for downloading and can also be obtained free of charge from the Company’s registered office in Charlottenstraße 4, 10969 Berlin during regular business hours.

J’ajoute que la souscription est réservée aux résidents allemands ou luxembourgeois, mais que l’action commence à coter à partir du 15 Avril sur Xetra.

C’est le Yoyo sur Gagfah, après être tombée à 4,83 € mercredi dernier, l’action remonte à 5,44 € ce jour.

Gagfah contre attaque contre la ville de Dresde et a créé un site exprès pour expliquer les enjeux et les faits de leur point de vue :
http://www.woba-lawsuits.de/en/

Quelque chose qui m’avait échappé c’est que la plainte de Dresde concerne une filiale de Gagfah :

Gagfah a écrit :

28. Does this mean GAGFAH’s solvency is at risk?

No. The claims made would not threaten the solvency or existence of GAGFAH S.A. or GAGFAH GROUP. These claims are made against the WOBA companies only - a ring fenced subsidiary group of the overall GAGFAH Group.

Dossier intéressant, merci pour le partage ! Il faudrait que je prenne un peu de temps ce week-end pour analyser en détail le bilan et la plainte de la ville de Dresde.

Je commence à sortir des liquidités, il faut commencer à préparer le rebond sur le marché.

En fait je lis la presse Allemande dont je fais traduire les articles par Google.

Mais j’y retrouve la même chose que sur le site publié par Gagfah, les journalistes font surtout de copiés-collés pour le moment…

Merci ! Ça fait plusieurs fois que des valeurs sont partagées sur ce forum et possédées par des gérants value, ça fait très plaisir.

Donc sur Gagfah, ils estiment aussi que le risque juridique lié à la ville de Dresde est surévalué.

Admettons que Gagfah doive financer la remise en état d’une grande partie de son patrimoine, qui aurait été négligée lourdement ces dernières années.

En principe, les évaluateurs doivent avoir pris cela en compte, et donc l’ANR actuel reflète non seulement la valeur des immeubles mais aussi le coût futur des travaux. Il n’y a donc aucune raison d’avoir peur de l’impact de ces coûts futurs sur le cours de bourse. Tout au plus ces coûts pourront expliquer que le dividende puisse rester faible ou nul le temps des travaux, car le cash flow des loyers sera temporairement "mangé" par les lourds travaux.

Il en irait autrement si les évaluateurs (choisis par Gagfah mais en principe indépendants) ont évalué les immeubles sans tenir compte du coût des lourds travaux à venir ou en sous-évaluant allégrement ces coûts. Ce serait une faute professionnelle, mais passons. En tout cas, cela peut expliquer que les immeubles soient surévalués de 15%*, ce qui donnerait (au vu du LTV de Gagfah) un "vrai" ANR baissant de 12€ à un peu moins de 7€/action.

Sur la base de ces 7€ d’ANR, la décote du cours deviendrait alors nettement plus faible, ce qui joint (i) au risque peut-être majeur du litige juridique avec la ville de Dresde, (ii) à un management peut-être coupable de délit d’initié et (iii) à l’absence de dividende, facteur généralement très négatif chez une foncière, expliquerait aisément le cours actuel de 5€ environ et signifierait qu’un rebond rapide est improbable. Et qu’au mieux, l’objectif de cours serait 7€ et non 12€.

*: les 15% sortent de mon chapeau, mais sur la base d’un estimé raisonnable. En effet, la valeur des appartements allemands de Gagfah doit tourner en moyenne autour de 120.000 à 150.000€ (eh oui, ce ne sont pas les mêmes prix qu’à Paris). Du coup, il suffit que les lourds travaux coûtent 20.000€ à 30.000€/appartement, ce qui n’est pas énorme, pour que cela baisse la valeur actuelle des apparts de 12 à 25%.

Commerzbank pessimiste sur Gagfah :

Commerzbank, Google Traduction Allemand-Français a écrit :

FRANCFORT (dpa-AFX Analyseur) - Commerzbank a laissé la cote de GAGFAH de "Hold" avec un prix cible de 5,00 €. La juste valeur dans son meilleur scénario diffère très sensiblement de la pire des cas, un analyste Rothäusler Thomas a écrit dans une étude jeudi. Même si la société immobilière souffrent actuellement de nombreux facteurs de stress tels que le différend avec la ville de Dresde, ou risque même de refinancement, il pourrait très probablement s’aggraver.

Quand à moi j’attends que le cours redescende à 4,6 € pour renforcer. :-)

Oui la décote est très importante alors que le patrimoine est gros. D’habitude, on ne trouve ce style de décote que sur des micro caps ou nano caps, ou sur des foncières dans des pays exotiques (Europe de l’Est, Grèce…), alors que là on parle de résidentiel en Allemagne, qui est très stable.

Les incertitudes, il y en a 3 :
- L’histoire avec la ville de Dresdes
- Le refinancement de 3,5 Md€ de dettes en 2013
- Incertitude sur l’ANR (mais si on calcule le taux de capitalisation [cf. mon post plus haut], l’estimation actuelle ne semble pas excessive)

Précisons aussi qu’il n’y a pas de covenant bancaire sur la dette.

Après ça reste de l’achat spéculatif, c’est pas du Johnson & Johnson ou de l’Unibail-Rodamco ! C’est pour ça que je garde des munitions !

Si ça monte je serai heureux, si ça baisse, je serais heureux de renforcer à bon compte ! Si ça s’écroule, et bien ce sera pour mes frais + l’humiliation sur le forum ! ;-)

Pour info, un autre gérant français embarqué dans cette aventure:
http://www.ccr-am.com/medias/docs-fonds … ensuel.pdf

Mais cette fois, pas de commentaire de gestion. Cependant, peut-être sera-t-il intéressant de suivre leurs futurs rapports, pour voir s’ils parlent de Gagfah ou s’ils révisent leur position.

A titre personnel: pas entré - trop de barrières pour comprendre un tel dossier. Je préfère rester en direct sur les actions françaises ou les internationales que je peux appréhender. C’est là que j’apprécie d’avoir quelques OPCVM pour les expertises que je ne peux pas développer…

La suite (source Gagfah : http://www.woba-lawsuits.de/en/) :

La ville de Dresde a payé une étude en Mai de la part du cabinet Sachsen Treuhand pour analyser les effets de la vente de WOBA à Gagfah. Les résultats de l’étude n’ont jamais été publiquement publié [car ?] ils vont tous dans le sens de Gagfah.

Un bémol : l’étude s’abstient de conclusion sur le fait que Gagfah ai respecté ses obligations d’entretien du parc.

Prochain RDV le 8 septembre devant la cour régionale de Dresde.

Au niveau macro, je note deux éléments favorables à l’investissement immobilier résidentiel en Allemagne :
- The Economist indique que le marché résidentiel Allemagne est sous-évalué de 10%
- Du fait de l’Euro, on bénéficie d’un taux de change implicitement positif (sans l’Euro, le Deutsche Mark serait fort par rapport au Franc).

Et un élément négatif : la démographie allemande est très faible avec un taux de fécondité < à 1,5.