Aroundtown : foncière non REIT diversifiée en Allemagne et aux Pays-Bas

Betcour · #76

Je suis d’accord que réduire le dividende en période de hausse de taux me semble sain, mais pour GCP ça parait excessif : ils ont déjà assez de liquidités pour payer les remboursements de dette jusqu’au Q2 2025… en prime la LTV n’est qu’à 36% avec une maturité de dette moyenne de 5,9 ans et un coût faible de 1,3%. Une coupe pure et simple me parait bien radicale dans ces conditions.

Mais l’impact pour AroundTown c’est une source de cash qui se tarit, donc une dette à son niveau qui va devenir plus compliquée à alléger.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

peakykarl · #77

Bonjour,

Comme un air de déjà vu en 2020,10/2021 et fin 2022.

Les foncières cotées sont en premières lignes pour baisser en cas de remous sur les marchés. Ici hausse des taux et coupe des dividendes.

Elles sont aussi les premières à vite remonter même s’il y aura un réajustement des prix de l’immobilier, je le vois comme un point d’entrée intéressant.

Pour rappel (source FTSE Nareit All REIT), les performances :

- 1973 : -22%
- 1974 : -42%
-1975 : 36%
-1976 : 49%

2007 : -18%
2008 : -37%
2009 : 27%
2010 : 27%

2020 : -6%
2021 : 40%
2022 : -25%
2023 ytd : -3%

Écarter cette classe d’actifs me semble donc dommage…

Certaines foncières comme les mReit tirent leur épingle du jeu si elles ont la capacité la impacter la hausse des taux car elles ont des taux variables.
Je pense à Ladder Capital notamment.

IH : dommage d’avoir posté dans la mauvaise file, et comme on vous a répondu, je ne peux plus déplacer le msg…

Woyal · #78

@Betcour, pour reprendre votre point de vue, juste en regardant la présentation des résultats annuels, page 9 (une présentation montre toujours sous l’angle souhaité):
LTV: 36% (EPRA LTV: 46%*)
*considering 100% of perpetual notes as debt, see page 70-71 of this report for detailed calculation

Pour information, ils ont un montant de perp en circulation égal à 200m€ + 350m€ + 700m€ soit 1250m€, quasiment leur capitalisation actuelle.

En détail ça nous donne ça:

Avec une possibilité de call les perp à chaque paiement d’intérêt (en cas de baisse des taux et de faible LTV, l’arbitrage perp/dette sénior sera bien entendu réalisé par GCP).
Cela permet une très bonne flexibilité financière, à un prix intéressant compte tenu du marché actuel.

Pour répondre précisément à votre remarque, GCP et Aroundtown considèrent les perp comme du capital à part entière (et les agences de notation à 50%), ce qui contribue à solidifier leur notation. Cependant, un détenteur de perp s’attend à être remboursé à la date de reset. Ce qui n’est plus le cas pour cet émetteur, et lui ferme donc l’accès à ce marché (qui est de toute façon dissuasif aux taux de marché actuels).

Ensuite, il faut se rappeler qu’Aroundtown est l’actionnaire de contrôle, et qu’à chaque dividende était offert la possibilité de la conversion en action, dont le but est de permettre à Aroundtown de monter au capital. Ainsi, on peut dire qu’Aroundtown ne se coupe pas d’un accès à une source de cash mais que oui GCP souhaite gérer au mieux ses liquidités. Par exemple en rachetant de la dette sénior ou en rachetant des perp à un prix inférieur au prix de callback ?

Dans l’histoire, à instant T les actionnaires minoritaires se font maltraiter, mais le dindon de la farce est celui qui possède des perp, dont le paiement des coupons peut être repoussé (bien que cette arme soit à utiliser uniquement en dernier ressort), et dont la rémunération faciale est mauvaise.

Actionnaire Vonovia & Aroundtown

@peakykarl, bien d’accord avec vous concernant les mReit, certaines se traitent à un discount très élevé tout en ayant un positionnement séniorité intéressante.

maxlille · #79

LUXEMBOURG (dpa-AFX) - Le spécialiste de l’immobilier commercial Aroundtown supprime son dividende en raison de la situation conjoncturelle difficile. Il est actuellement préférable de garder l’argent en commun afin de renforcer le bilan et de mieux se préparer aux incertitudes à venir, a-t-il indiqué dans un communiqué publié mardi en fin de journée. L’année dernière, Aroundtown avait enregistré une perte de 457 millions d’euros en raison de la baisse de la valeur des biens immobiliers et de l’amortissement des actifs incorporels.

Malgré les conditions difficiles, l’entreprise a réussi à se séparer d’actifs à hauteur de 1,6 milliard d’euros en 2022, ajoute le communiqué. Cette année, le montant s’élève à 150 millions d’euros. Les revenus locatifs nets ont augmenté de 13% pour atteindre 1,2 milliard d’euros en 2022. Le ratio FFO I, important pour le secteur, a augmenté de 3 pour cent pour atteindre 363 millions d’euros. C’est plus que ce que les analystes avaient prévu.

Source

La présentation des résultats annuels (en anglais) est disponible sur leur site.

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Betcour · #80

La suspension du dividende était apparemment attendue (fuitée ?), ce qui explique la chute continue et brutale du titre depuis plusieurs jours. Personnellement je trouve les résultats plutôt bons et l’endettement raisonnable (assez de cash pour payer toutes les échéances jusqu’en 2025 inclue et maturité moyenne de 5 ans et coût de seulement 1,4%). Ils font des rachats d’obligations sous le par, ce qui est judicieux.

La suspension du dividende ne fait jamais plaisir pour un investisseur de REIT, mais c’est plutôt signe de bonne gestion : je connais certains REIT où le management s’obstine à payer coûte que coûte 100% du cash dispo quoi qu’il arrive, quitte à mener le trust à sa perte.

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maxlille · #81

La suspension du dividende était apparemment attendue (fuitée ?), ce qui explique la chute continue et brutale du titre depuis plusieurs jours.

Oui tout à fait, en fait le principal indice a été la suspension du dividende de Grand City Properties, détenu à hauteur de 50% par Aroundtown.

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Woyal · #82

Communiqué du résultat de l’offre de rachat d’obligations.

Pour info, Aroundtown vient de racheter 438,3m€ de nominal d’obligations pour un montant (hors coupon couru) de 347,8m€ soit 20,6% de discount moyen, financé par des cessions d’actifs à la valeur bilancielle.

maxlille · #83

La société prévoit une diminution de la LTV de 40 (fin 2022) à 37% en 2023, via remboursement de dettes à hauteur de 1.2M€ (p8 de la présentation des résultats 2022).

Remboursements financés via cessions d’actifs, prenant la forme le cas échéant (opportunisme) de rachats obligataires avec discount, comme l’opération évoquée ci-dessus.

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NicoZ · #84

Et comme souvent, pas de rachat d’actions alors que le cours est au tapis.

InvestisseurHeureux · #85

Eh oui !

C’est malheureusement un problème inhérent aux foncières.

En général, le cours de bourse est bas quand elles ont trop de levier financier.

Mais racheter des actions augmente le levier financier, donc fait empirer la situation.

Il y a quelques foncières qui ont malgré tout joué à ce jeu-là : Vonovia et SL Green Realty.

Vous pouvez voir sur leur cours de bourse que ça n’a pas été probant.

J’avais alerté sur les foncières européennes qu’elles avaient un levier financier très important.

Le ratio LTV était artificiellement bas à cause des valorisations stratosphériques de l’immobilier résidentiel et commercial liées aux taux trop bas.

Mais quand on regardait le ratio dette nette sur EBITDA, on pouvait constater qu’elles avaient (et ont toujours) un levier financier colossal.

Je ne comprends toujours pas d’ailleurs, comment elles ont pu aller à pareille folie, et se transformer en produits de taux spéculatif, au lieu de s’en tenir à leur vocation première de foncière "père de famille".

poupoupidouh · #86

je viens de regarder par curiosité, le ratio dette/ebitda est de l’ordre de 11 ou 12 aujourd’hui (soit un peu plus que Orpea avant la crise), et deux à trois fois plus que n’importe quel LBO, ça en fait effectivement un titre très spéculatif (pourtant noté BBB+… c’est un peu intriguant)

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kiwijuice · #87

Je regardais les oblig d’AT1 en CHF (8% de rendement) puis j’ai parcouru leur présentation.
Prez résultats annuels

Les immeubles détenus sont pas terribles.
Slide 37 :
- taux de vacance de 7,6% (moins bien que la moyenne nationale)
- prix au m2 : 2600€
- rendement : 4,5%

En détails :
- Munich : 14% de vacance et 3% de rendement, prix au M2 de 3300€. Comme c’est proche de la Messe, on pourrait penser à un impact Covid.
- Frankfort : 14% de vacance et 4,3% de rendement

Presque 20% du patrimoine est à 10%+ de vacance et des rendement de moins de 4,5% soit donc invendable puisqu’un tel taux de vacance signifie que les biens ne vont pas se revaloriser.
Donc quel intérêt pour l’acheteur vs une oblig BUND qui rapporte du 4% ?

Puis j’ai regardé les finances.

1/3 de la dette est perpétuelle : c’est positif pour la charge d’intérêt car ils vont pouvoir actionner ce levier. €5bn à 6% (lors des resets) c’est tout de même €300m économisés. Pour l’instant, on parle plutôt de moins de 150m€.

Ils parlent dans leur transcript de préférer la dette bancaire désormais.
Donc je le comprends comme suspension des dividendes et coupons pour les porteurs de Perp.

Avec la fin des rachattes d’actions, du dividende et des coupons des perp, c’est environ 600m€ qui ne vont plus être dépensés.
Sur 3 ans, c’est la capi boursière.

A mon avis, c’est bon pour les obligataires à CT - pas certain pour les actions car la LTV reste élevée.

BullAndBear · #88

Leur problème est que les détenteurs de dette perpétuelle sont les mêmes que les détenteurs de dette senior et les mêmes que les potentiels acheteurs de CMBS. Ils ont réalisé ça un peu tard et leur communication musclée a l’égard des détenteurs de perp leur a mis a dos tout le marche obligataire institutionnel, ce qui explique qu’avec des ratios similaires a Unibail, les coûts de financements soient de nos jours 400-500bps plus élevés (et encore, je doute qu’ils aient acces au marché). Je crois qu’ils ont compris qu’il ne faudrait couper les coupons de perpétuelles qu’en dernier recours. En attendant, ils rachètent leur dette 20% en dessous du pair, ce qui leur donne un peu de flexibilité sur les prix a la revente. Ils peuvent revendre des immeubles 20% en dessous de la NAV et ça contribuera malgré tout au désendettement.

Le principal risque pour les détenteurs d’actions et d’obligations est un rachat par le fondateur, Yakir Gabay, qui avait eu le bon goût de vendre l’essentiel de ses actions en 2019 (leçon: de Bio-UV a Aroundtown, quand le fondateur vend largement, il faut vendre). Il n’est pas soumis a la clause de changement de contrôle.

Betcour · #89

Résultats Q1 2023 enfin sortis :

AroundTown a écrit :
* Disposals of approx. €320 million signed year to date (€155 million in Q1 2023).
* Bonds repurchased in the amount of circa €710 million in 2023 YTD (€114.5m in Q1 2023) at a 17% discount to par.
* Net rental income of €297 million in Q1 2023 as compared to €309 million in Q1 2022 as a result of high disposal volume.
* FFO I amounting to €85 million for Q1 2023, down 5% YOY. FFO I per share amounted to €0.077 for Q1 2023, down 4% YOY.
* Net loss of €22 million in Q1 2023 reflecting basic loss per share of 0.04, as a result of negative property revaluations in the amount of €133 million.
* EPRA NTA amounting to €10 billion and EPRA NTA per share of €9.3 at the end of March 2023.
* Conservative financial profile maintained, with LTV of 40% and equity ratio of 48% as of March 2023 and strong ICR of 4.8x in Q1 2023.
* Liquidity balance of €3 billion, up by over €300 million since Dec 2022, which cover debt maturities until the end of 2025. Additional liquidity sources through undrawn revolving credit lines and €22 billion unencumbered properties.
* Full year 2023 guidance confirmed with all financial KPI’s in line.

Le marché semble apprécier et le titre est en nette hausse (mais bon vu la dégringolade et la décode sur NTA…)

En comptant les rachats de dette post Q1 ils annoncent une LTV à 37%

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BullAndBear · #90

Je suis surpris des commentaires positifs sur le management.
Je les ai rencontrés dans le cadre professionnel. Ils sont extrêmement arrogants. Ils se sont coupés l’accès au marché obligataire en étant méprisants avec les investisseurs (regardez le spread des obligations seniors alors que l’endettement est similaire a celui d’Unibail). C’est embêtant quand on a été le plus gros émetteur des dernières années. Ils ont pour eux d’avoir du temps.
Il faudra que le management change s’ils veulent réémettre.

maxlille · #91

Publication ce jour des résultats semestriels:

- Revenus récurrents issus de la location inférieurs à 2% par rapport à N-1
- EBITDA inférieur de 3%
- €545 millions de cessions enregistrées à date sur 2023 (légèrement < valeur comptable).
- Dépréciations d’actifs du portefeuille immobilier à hauteur de €1.7 milliards
- LTV à 41% et ICR à 4.5x
- EPRA NTA à fin juin: €8.4/action
- Niveau des liquidités à €2.5 milliards, qui avec les cessions restantes, devraient couvrir la dette jusqu’à mi 2026.
- Prévision du FFO 2023 relevée sur un range compris entre €310 million et €340 million

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par maxlille (30/08/2023 09h38)

Flouzamax · #92

Merci pour ce partage!
Une petite note: l’ICR est un multiple, donc ici 4.5×, pas 4.5%.
La baisse de 2% des revenus est brute, retraité des cessions il augmente de 3.4%.

EPRA NTA à 8.4€/action, pour une cotation à 1.41€… ça laisse rêveur sur ce que le marché pense de cette société. J’ai du mal à l’expliquer d’ailleurs, les chiffres ne sont pas si mauvais, l’endettement notamment semble sur le papier "maitrisé" malgré ce qui s’est passé récemment. Mi-2026 c’est une éternité de nos jours!

corsaire00 · #93

Flouzamax a écrit :
La baisse de 2% des revenus est brute, retraité des cessions il augmente de 3.4%.

EPRA NTA à 8.4€/action, pour une cotation à 1.41€… ça laisse rêveur sur ce que le marché pense de cette société. J’ai du mal à l’expliquer d’ailleurs, les chiffres ne sont pas si mauvais, l’endettement notamment semble sur le papier "maitrisé" malgré ce qui s’est passé récemment. Mi-2026 c’est une éternité de nos jours!

Justement avec 12 milliards de dettes pour une CA de 1,5 milliards dans un contexte de hausse de taux, il n’y a peu de doute sur la poche vers laquelle se dirigeront les actifs de la société.
Je préfére éviter cette action même si elle peut être tentante sur le papier

CdBel · #94

Bonjour,

Est-ce que vous pourriez expliciter la partie de votre intervention "il n’y a peu de doute sur la poche vers laquelle se dirigeront les actifs de la société." pour un néophyte tel que moi.

Merci beaucoup 🙂

CdBel

poupoupidouh · #95

La société est très endettée : avec les taux qui remontent, les frais financiers vont aussi monter : le cash dégagé sera vraisemblablement prioritairement fléché vers le remboursement des frais financier (parce que c’est obligatoire) et la réduction de la dette (parce que si les taux restent élevés, il va falloir réduire les frais). Peu de chance de voir les dividendes évoluer positivement a priori.

corsaire00 · #96

Bonjour,

Pour compléter, le niveau de l’endettement est tel que la société est dépendante de ces créanciers. Dans le contexte de taux actuel et avec un tel niveau d’endettement, il n’est pas rare que la société soit dans l’obligation de restructurée sa dette et les actionnaires perdent quasiment tout au profit des créanciers.

Flouzamax · #97

Peut-être que je me trompe, mais en supposant que la société coupe tout dividende, elle peut largement rembourser toute sa dette actuelle en une dizaine d’année? Le coût de la dette actuelle est bas (1.4%, maturité 5 ans). Avec un "net rental income" d’1.2Md€/an, ça laisse de quoi venir pour rembourser 12Md€? Surtout avec le cash déjà disponible.

Au bout de ce temps, vous auriez une société non endettée, avec un NTA/share d’environ 8 (NAV actuelle) +12 (dette actuelle) = 20€, et un dividende qui serait potentiellement de ~1€. Tout ça pour 1.4€…?

Ma lecture est que pour les détenteurs de foncières en CTO, donc imposés, une foncière endettée avec des taux bas et qui décide de se focaliser (contrainte ou non) sur le remboursement de sa dette en coupant son dividende est une opportunité fiscale. C’est un peu comme acheter de la NP de SCPI.

corsaire00 · #98

1,4% maturité 5 ans c’est la ou ca ca fait mal vous évoquez un remboursement de la dette sur 10 ans.
Entre 12,5 milliards à 5% et et à 1%, il y un delta de 450 M€/an qui obère la capacité de remboursement

Flouzamax · #99

Oui mais justement: la maturité actuelle moyenne de la dette étant de 5 ans, le remboursement "théorique" de 10 ans: en supposant que l’échelle de maturité est plus ou moins régulière, la société peut envisager de tout rembourser sans devoir contracter trop de nouveaux emprunts à des taux élevés? 12Md€ avec une maturité moyenne de 5 ans ça fait en gros 1.2Md€ qui arrive à échéance par an? Ça tombe bien c’est exactement leur "net rental income"

Votre calcul suppose que les 12Md€ de dettes vont se transformer du jour au lendemain en dette au taux à 5%, ce qui se sera jamais le cas. Et même à ce niveau, ça semble gérable. On peut imaginer que les taux retomberont à 2% dans 5 ans… et si ce n’est pas le cas, c’est que l’inflation aura continué à agir, et que le "net rental income" sera peut-être alors de 50% supérieur?

J’ai toujours une lecture positive de cette situation: si les créanciers imposent un remboursement et un moratoire sur les dividendes: fiscalement tant mieux pour moi!

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

BullAndBear · #100

corsaire00 a écrit :
1,4% maturité 5 ans c’est la ou ca ca fait mal vous évoquez un remboursement de la dette sur 10 ans.
Entre 12,5 milliards à 5% et et à 1%, il y un delta de 450 M€/an qui obère la capacité de remboursement

Si les taux se maintiennent a 5%, il y aura augmentation des loyers, pas forcement dans la même mesure, mais augmentation malgré tout.
Les ratios d’endettement d’aroundtown sont similaires a ceux d’unibail.
Le gros problème d’aroundtown est qu’ils se sont mis a dos les créanciers avec une communication financière agressive. Le management parie sur le fait que les créditeurs ont la mémoire courte mais je pense qu’ils sont trop gros et sont allés trop loin.
Il y a bien un risque de défaut mais du essentiellement a une mauvaise gestion des financements.
En attendant, grâce aux ventes d’actifs et a des refinancements garantis, ils arrivent a repousser le "mur de maturités" qui pour le moment reste a un horizon d’environ 3 ans.

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#100 31/08/2023 09h59

corsaire00 a écrit :

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