Gecina : foncière de bureaux en Ile-de-France

Bonjour Gorgone,

J’ai envie d’être plutôt optimiste: je crois que les pivots des banques centrales  sont un facteur structurel d’amélioration. La réunion de décembre de la FED avait déclenché une très forte hausse, depuis largement corrigée, et nous venons d’avoir en 48h la BCE qui confirme un scenario optimiste de baisse de taux dès juin (avec tous les caveat habituels bien sûr) et hier le FOMC avec la FED qui rassure en confirmant un scenario de 3 baisses au 2ème semestre.
Le printemps des foncières arrive doucement, l’hiver est derrière.
Tous les sous-secteurs ne sont pas à la même enseigne et les valorisations le reflètent.
Les foncières résidentiels allemand (et français) qui sont souvent les plus endettées devraient être celles où le rattrapage est le plus fort. Les bureaux ont une longue maladie, le commerce a déjà largement guéri.
Les refinancements à venir semblent assurés, mais ils seront quand même plus chers que ceux des années passées souvent au-dessous de 2% Là on est plutôt sur du 4,5% sur les maturités 7 ans.
Je suis clairement plutôt à renforcer qu’à capituler.

Woyal, le 04/07/2022 a écrit :

Je relance un peu un débat initié par KeepCalmAndBCE sur la file Icade où BofA annonce une valorisation des bureaux à -10%.
Je trouve que nous arrivons sur des niveaux de valorisation relativement faibles sur Gecina à 86€ (soit un PE de 15,6 par rapport aux prévisions en vigueur et après détachement du reliquat de dividende ce jour).

Nous avons une belle société disposant d’un patrimoine de 20,1 milliards €, un endettement net de 6,9 milliards € (31/12/2021) dont 2,2 milliards (plus de 30% de la dette net) ayant une maturité supérieure (ou égale) à 10 ans, à un taux moyen de 1,37% (soit 30 millions € d’intérêts par an).

Pour les gros portefeuilles type assureurs, l’obligation Gecina S.A. 0,875%, FR00140049A8, échéance 2036 me semble une bonne alternative à faible risque, rémunéré 4% (mais forte sensibilité aux taux liée à la durée).

Nous avons des loyers d’un montant supérieur à 600 millions € (2021) dont la croissance est probable compte tenu de la fin de restructuration de plusieurs actifs (uniquement le bail du BCG sur l’immeuble L1ve, ancien siège social de PSA, représenterait un peu plus de 20 millions € annuels*) et à l’indexation liée à l’inflation (même une sous-indexation serait profitable).
Nous avons un outil permettant une exposition à des actifs de bureaux parisiens de très belle qualité, une quantité croissante d’actifs résidentiels en diversification de risque.

Considérons une hypothétique baisse de 30% de la valeur des actifs (sous quel horizon), on aurait un patrimoine à 14milliards €, dont 7 milliards de dettes, 7 milliards € revenant aux actionnaires et une capitalisation actuelle de 6,5 milliards €.
Et cela toujours sans prendre en compte qu’avant la réalisation de la baisse, du cash sera rentré que ce soit par des loyers ou des cessions d’actifs (dont la demande ne baisse pour l’instant pas).

* 800€/m², immeuble de 33500m² et 87% de taux de location = 23,3m€

Mise à jour de ce très bon post :

Nous avons désormais des loyers bruts de 666 millions, en hausse d’environ 10% versus 2021.

Le patrimoine est passé de 20,1 milliards à 17,6 milliards pour les raisons évoquées dans ce post de 2022 (effet taux + quelques ventes), avec une dette nette abaissée à 6,2 milliards et un shareholder equity à 10,5 milliards, versus 12,9 fin 2021.

Nous sommes donc à peu près "à mi chemin" entre la situation fin 2021 et l’hypothèse d’une baisse de 30% de la valeur des actifs.

Les taux de capitalisation me semblent rester relativement bas à fin 2023 (sauf pour la Défense et le hors Paris), ce qui pourrait laisser de la place pour une poursuite de la baisse de valeur du portefeuille en 2024 (d’autant plus que les perspectives de baisse des taux s’éloignent et se réduisent mois après mois).



Pour autant, j’apprécie beaucoup le très bon lissage des maturités de crédit (qui me met plus à l’aise que chez Covivio et Icade), les taux très bas sécurisés (<1,5% en 2023) sur des périodes extrêmement longues alors que les biens bénéficient de l’indexation en continu, ainsi que le pipeline de projets à livraison 2024.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Effectivement, ce n’est pas une perspective très réjouissante de voir 67000 m2 se libérer à la Défense !

Quelques infos que j’ai plus glaner via google :
* bail renouvelé en 2015 pour 12 ans pour la Tour 1 et la Tour 2
* la Tour 2 (22000m2) avait déjà été libéré par Engie en 2018, elle est depuis en sous location pour son intégralité à Idemia (leader mondial biométrie)
* la fin des travaux est annoncée pour 2024 mais le déménagement est surement plutôt pour 2025

=> je suppose qu’avec une sous-location Imeria n’apparaît pas dans les locataires (on ne le trouve pas dans le top) donc l’intégralité est imputée à Engie. S’il n’y a pas de raison que ce bail ne soit pas repris directement, ce serait plutôt 5,3% des loyers qui seraient potentiellement à risque sur la tour T1 (ce qui reste toujours conséquent)

=> je ne sais pas si l’engagement d’Engie est totalement ferme jusqu’en 2027 mais cela laisse quand même un peu de temps de voir venir et de rechercher un ou des locataire(s).

=> je vois mal un grand groupe reprendre une telle surface à la Défense vu les tendances actuelles (mais on ne sait jamais), il va peut-être falloir découper et louer plusieurs blocs d’étages.

Gecina s’est montré très efficace l’année dernière pour relouer ses locaux vacants à La Défense (ils sont maintenant à plus de 98% de TOF), mais c’est un gros défi qui s’annonce !

Vertaco

Gecina a publié ses résultats (partiels) à 9 mois. ça roule.

Les revenus locatifs en augmentation à +6,7% à périmètre constant, (+5,4% lié à l’inflation et +1% par réversion), et +4,4% à périmètre courant.

Les nouveaux baux des bureaux notamment sont impressionnants : +14%, et même +28% à Paris. Un retour de la demande ? Pas nécessairement : le taux d’occupation augmente de 0,1% : de 93,6% à 93,7%. Peut-être un effet lié à la livraison des nouveaux immeubles de bureaux, dont les loyers sont - on peut l’imaginer - sensiblement plus élevés que dans des immeubles de bureaux vieillissants :
- Mondo, 30100m² livrés au T3 et loués à Publicis ;
- 35 Capucines, 6400 m² livrés au T3 et loués en intégralité, à différentes entreprises.

A périmètre constant, les loyers bureaux prennent 6,7%. Gecina a la gentillesse de faire parvenir un petit détail : ce sont les zones Paris/Neuilly/Boucle Sud/Défense qui tirent la croissance, tandis que les zones 1ère couronne, 2ème couronne, régions, trainent la patte : -1,2% à périmètre constant. Cela ne représente que 12/15% de l’activité "bureaux" de Gecina, toutefois.

Le résidentiel se porte aussi convenablement, +6% à périmètre constant. La réversion atteint +16,8% !

Le RRN est désormais attendu à 6,40 euros, contre 6,35/6,40 annoncés en juin. C’est bien.

Pas d’infos sur le NTA, sur la dette, etc.