SQLI : entreprise française du numérique

Hier 1er décembre, vers 10h, quand j’ai lu (un peu en diagonale, je l’avoue) le communiqué de LDG, mes priorités ont été:
- de compléter ma ligne SQLI entre 39,50 et 40.50€,
- puis de préparer un post pour ce site (publié à 15h34) avant que le cours de SQLI ne s’envole …

Ce matin après une incursion jusqu’à 44,90€ soit au delà du prix de cession à 44,25€ des 9% d’OTUS, le cours semble se stabiliser entre 43 et 44€ avec un spread de l’ordre de 1€.

Que penser du niveau d’une OPA à 44,25€ par rapport à la valeur estimée de l’entreprise ?

- le 18/12/2019 un bloc de 20% de SQLI a été cédé à Dbay / Synsion par Family Amar et Nobel à 28€, soit 9.5 fois le ROC 2019 (qui n’a été connu officiellement que quelques mois plus tard, mais était déjà quasiment connu en 12/2019 par le vendeur et l’acheteur, tous deux représentés au CA).
Ce ratio de 9,5 est donc un bon marqueur de valorisation à cette époque.
Cette transaction amène Dbay juste en dessous du seuil d’OPA à 30%.

- le 23/09/2021 Dbay / Synsion lance une OPA conditionnelle (liée au franchissement du seuil de 50% du K) à 30€, rapidement révisée à 31€ en mettant en avant la promesse de cession à ce prix de son bloc de 9,4% par la sicav suisse Quaero.
Les autres actionnaires significatifs, dont Nobel qui s’était entre temps replacé sur SQLI, Otus, Amiral Gestion, Moneta n’apportent pas et pour certains le font savoir.
A 31€ l’offre valorisait SQLI 10,9 fois le futur ROC de l’année en cours 2021.

- le 16/06/2022 Nobel cédait un nouveau bloc, discrètement constitué (Nobel n’était plus représenté au CA) de 5,6% du K à 38,50€, soit 13,5 fois le ROC 2021 publié et environ 8 fois mon estimation prudente pour 2022, basée sur le résultat du S1 2022 et un S2 estimé identique au S1 (ROC 2022 = 22,15 millions d’€).

- la cession par Otus à 44,25€ de son bloc de 9% valorise SQLI à 204,2 millions d’€, soit 9,2 fois mon estimation du ROC 2022.
On est donc sensiblement en deçà des valorisations précédentes pour un bloc qui, combiné à celui d’Amiral ou de Moneta verrouillait la situation.

- je m’étais appuyé sur un ratio de 10 fois le ROC estimé 2022 pour avancer un prix d’OPA à 48€ (#51).

Que penser des rapports de force entre Dbay / Synsion et les minoritaires ?
Avec l’achat du bloc Otus, Dbay est à 81.3% du K.
Il n’est pas impossible qu’Otus bénéficie d’une clause de complément si Dbay procède à des achats au delà de 44,25€ dans une période de 6 à 12 mois suivant la cession de son bloc.
L’auto détention est actuellement de 0,87%, mais l’AG du 23/06/2022 a reconduit le programme de rachat d’actions à un cours maximum de 50€ …
Les détentions des salariés sont faibles.
Il manque donc environ 7,8% pour franchir le seuil des 90%, soit 40 à 45% des 17,8% encore en circulation.
La porte n’est donc pas complètement fermée pour une révision à la hausse de ce nouveau marqueur à 44,25€
A suivre …

edit de 16h48: l’AMF vient de publier la déclaration d’Otus de passage à la baisse des 5%. Otus ne détient plus d’action SQLI.

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Dernière modification par Jbpv (02/12/2022 16h50)

Les quelques pelés, abonnés à ce fil et détenteurs d’une ligne SQLI ont dû se rendre compte que le cours de l’action est monté pendant quelques jours un peu au delà de 44,25€.

C’est devenu "une mode" pour quelques algos de faire monter un peu au delà du cours de référence le cours d’une action qui devrait bénéficier ? ou être victime ? d’une probable ou future OPA, lorsque le cours proposé peut être considéré comme décevant par les actionnaires.

Exemple l’OPA à 143€ de la famille Despature sur l’action Somfy, une offre minimaliste d’un actionnaire ultra majoritaire qui ne fait pas de cadeau … et qui, mathématiquement, réussira son OPA

Idem pour SQLI.

Quelle est la manoeuvre de l’algo ?
Il fait monter le cours au delà du prix de référence ce qui va donner aux PP l’espoir illusoire que l’OPA sera un échec et qu’il faut acheter.
Le PP "pigeon" achète généralement à l’offre la plus basse du carnet d’ordres à la vente (où se trouve l’offre de vente de l’algo) et l’algo se rachète au prix le plus élevé du carnet d’ordres à l’achat (où se trouve la demande d’achat de l’algo).
=> l’algo bénéficie donc d’un spread de quelques dixièmes d’euro.
=> dans le cas de Somfy, ce petit jeu "en vaut la chandelle".
=> dans le cas de SQLI les gains sont jusqu’à présent très faibles, compte tenu des faibles volumes.

MAIS dans le cas de SQLI il y a une nouvelle qui est largement passée inaperçue: l’augmentation de sa capitalisation a rendu cette valeur éligible au "CAC Small", donc aussi au "CAC Mid & Small", donc aussi au "CAC All-Trade" (emboitage des indices les uns dans les autres), alors que SQLI ne faisait partie que de l’indice le plus général le "CAC All-Share".

Des sicavs indicielles devant répliquer ces indices devront donc tenir compte de cette décision d’Euronext qui sera effective à l’ouverture de la Bourse le 19/12.

En règle générale une action qui rejoint un indice voit son cours monter (visibilité et achats par des sicavs indicielles).
Qu’en sera-t-il pour SQLI ?
Je n’en sais rien et je n’ai pas les connaissances dans ce domaine pour me hasarder à faire un pronostic.

=> dans le doute, j’ai coupé la poire en deux et commencé à m’alléger à 44,80€ de moyenne.

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Dernière modification par Jbpv (13/12/2022 13h49)

Le 09/02 la cession du bloc de 9% d’OTUS à 44,25€ annoncée le 01/12/2021 vient d’être finalisée.

Je rappelle qu’OTUS et Moneta (11,4% à eux deux) ont refusé de vendre lors de l’OPA à 31€ en 01/2022, puis n’ont pas suivi Nobel lorsqu’il a vendu en 06/2022 un bloc de 5,6% à 38,50€.
En conséquence la situation était bloquée, le seuil de 90% de détention nécessaire pour une OPR souhaitée par Dbay / Synsion ne pouvant pas être atteint.
La cession par Otus à 44,25€ a débloqué la situation et avec maintenant environ 81,5% du capital dans les mains de Dbay / Synsion, le seuil des 90% peut être atteint par une OPA au moins au même prix (dans les 12 mois), donc très probablement au même prix.

Les résultats de SQLI sont en forte croissance:
RN S1 2019 = 2,4M€
RN S1 2020 non retenu (covid)
RN S1 2021 = 2,8M€
RN S1 2022 = 2,6M€ + 1,9M€ de frais d’OPA en 01/2022 = 4,5M€

RN 2021 = 5,3M€
RN 2022 pourrait être de l’ordre de 8 à 9M€ en extrapolant la tendance du S1 2022.

En conséquence, à mon avis, Dbay / Synsion n’a pas intérêt à trop traîner pour lancer son OPA finale et obtenir le banc seing de l’expert "indépendant" Finexsi sur une offre la plus économique possible, donc à 44,25€.

En interne des rumeurs courent concernant un versement de dividende au titre de l’année 2022.
Le dernier dividende versé par SQLI l’a été en 07/2016, d’un montant de 0,60€.
Compte tenu des résultats probables 2022 et de la situation de trésorerie de la Société, un dividende de 0,75€ à 1,25€ serait possible.
Il n’est pas dans l’intérêt de Dbay de distribuer un dividende, 17,5% de celui-ci étant versé aux minoritaires, donc perdu.
Par contre une OPA à 44,25€ coupon attaché ou 43,50€ + dividende versé de 0,75€ ou 43€ + dividende versé de 1,25€ contribuerait à faire payer par la Société une partie non négligeable du coût d’acquisition des 17,5% restants et supprimerait "l’évaporation" de dividendes versés aux minoritaires.

Un rapide calcul, avec un dividende (élevé) de 1,25€ est le suivant:
Dbay possède environ 3.766.000 titres et il lui en manque environ 808.000, auto détention exclue.
Une OPA à 44,25€ sans dividende coûte 35,7M€
Une OPA à 43€ coûte 34,7M€ et Dbay reçoit 4,7M€ de dividende, donc le coût net pour Dbay est de 30M€, soit une économie pour Dbay de 5,7M€, correspondant aux 5,7M€ de dividendes versés par l’entreprise (environ les 2/3 ? du RN 2022, ce qui serait supportable).

Cette solution crédibilise la rumeur d’un versement de dividende au titre de 2022, ce qui ne veut pas dire qu’elle sera retenue par Dbay.

L’acquisition par DBAY de SQLI s’est faite en plusieurs étapes depuis 2019:
- franchissement du seuil des 5% le 01/08/2019,
- achat à 28€ des blocs Amar et Nobel le 18/12/2019, bien au dessus du cours de l’époque (19€), permettant alors à Dbay d’atteindre 28,6% du K,
- OPA à 30€ annoncée le 23/09/2021, remontée à 31€ (!) le 11/10, à laquelle de nombreuses sicavs dont Quaero souscrivent, permettant alors à Dbay de monter à 67% en 02/2022,
- achat à 38,50€ le 16/06/2022 d’un nouveau bloc de 5,6% reconstitué dans de bonnes conditions économiques par Nobel, permettant alors à Dbay d’atteindre 72,4% du K,
- achat à 44,25€ des 9% d’Otus qui vient d’être finalisé (81,5% du K)
- il ne reste plus à Dbay qu’à conclure….

Votre serviteur, en plus modeste, a profité de ces évènements successifs (dont vente partielle à l’OPA à 31€ et rachats postérieurs dans de meilleures conditions) et attend avec 10K titres la conclusion de ce qui aurait pu être "une mauvaise OPA" sans la clairvoyance d’Otus (et de Moneta entre autres).

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Je crains d’avoir fait une erreur, voir posts #60 et#61:

En lisant les articles de la série 231, 233 et 433 de la règlementation AMF il apparaitrait que le prix minimum de l’offre pour une OPA, au moins égal au prix auquel l’initiateur a effectué des achats dans les 12 derniers mois ne serait applicable que dans les cas suivants:
- OPA obligatoire quand l’initiateur détient moins de 30% du K (ou 50% pour un titre coté sur Euronext Growth),
- OPA obligatoire quand l’initiateur détenant entre 30 et 50% du K a augmenté sa participation de plus de 1% durant les 12 mois précédents (excès de vitesse de montée en détention).

Par contre quand l’initiateur détient plus de 50% du K, le prix de l’offre ne sera comparée qu’à la moyenne pondérée des volumes des échanges des 60 derniers jours de bourse précédant une OPA simplifiée, ce qui serait le cas, l’initiateur détenant actuellement plus de 83% du K.

En conséquence l’achat de titres à des salariés à 50,64€ ne constituerait pas un nouveau minimum pour les 12 prochains mois en cas d’OPAS.

On pourrait me rétorquer que l’expert "indépendant" ne pourra pas ignorer le prix de cet achat basé sur un coefficient multiplicateur d’EBITDA:
(EBITDA des 12 derniers mois / EBITDA lors de l’OPA à 31€) * 31€

Sauf que l’appréciation de l’offre est multi critères et que la moyenne des cours avant l’OPA est un élément important et que l’expert "indépendant" (le cabinet Finexti très probablement) est choisi et payé par le CA de SQLI … ce qui est conforme aux modalités actuelles définies par l’AMF.
Il trouvera donc des arguments pour valider l’offre.

Il s’agira donc, le moment venu et une fois de plus, d’une "mauvaise OPA" pour les minoritaires, une offre autour de 44,25€ étant probable.
Le cours actuel qui ne passe pas la barre des 44€ est en harmonie avec les explications ci dessus.

SQLI a publié le 17/05 son rapport de gestion pour l’AG du 28 juin prochain:
- malgré les excellents résultats il n’y aura pas de dividende au titre de 2021,
- Moneta a franchi le 19/05/2022 le seuil statutaire des 2,75% du K avec 126.722 titres contre 110.000 le 21/12/2021.
Ce franchissement de seuil à la hausse est antérieur à la cession des titres de Nobel à 38,50€ puis de ceux d’OTUS à 44,25€, mais comme aucune autre déclaration statutaire n’est mentionnée on peut présumer que l’excellent Moneta a toujours ses titres …. et attend.

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Dernière modification par Jbpv (19/05/2023 14h17)

J’avoue ne pas très bien comprendre ce qui se passe avec le cours de cette action qui, depuis une dizaine de séances, est monté autour de 48 à 49€.

Rappelons la situation:

- Fin 2022, Otus qui détenait un bloc de 9%, donc quasiment susceptible à lui seul de bloquer toute OPR a accepté de le vendre à l’actionnaire majoritaire Synsion à 44,25€ l’action. Elle côtait à l’époque autour de 39€.
Cette acquisition a porté la détention de Synsion à 82% du K.
Il est clair qu’à cette époque une OPA au même prix aurait permis de franchir le seuil d’OPR (90% - auto détention de 1%).
Cela n’a pas eu lieu et l’action a continué à coter autour de 42€, soit une décote habituelle de 5% par rapport à une future OPA à 44,25€ que tout le monde attendait, dans de faibles volumes de l’ordre de 0,1 à 0,4% du K de titres échangés par mois.

- Dans le cadre des promesses croisées d’achats et de ventes entre Synsion et les salariés ayant reçu des stocks options à un prix fonction de l’évolution de l’EBITDA, Synsion a racheté en 01/2023 des actions à 41,88€ puis en 05 et 07/23 à 50,64€ cette évolution montrant l’amélioration continue des résultats de la Société en 2022 et 2023.

- A priori, il n’est pas dans l’intérêt de Synsion d’attendre et de laisser le cours monter, ce qui ne peut que renchérir l’acquisition des derniers titres manquants.
Une offre d’OPA "au ras des pâquerettes" serait donc dans l’ordre naturel des choses de la part d’un actionnaire dont la détention est maintenant de plus de 83%, d’autant que les détentions des deux plus importants minoritaires restants Amiral Gestion (4,61% fin 04/23) et Moneta (2,75% fin 05/23) sont insuffisants pour espérer bloquer une OPR, le reste du capital étant réparti entre une myriade de sicavs avec des détentions de l’ordre du pourcent.

- Concernant la publication des résultats, elle a été réduite par Synsion depuis 03/2022 au minimum légal sur Euronext Growth, soit les résultats du premier semestre en septembre et ceux de l’année écoulée en mars, mais la tendance d’évolution reste très positive.
A 50€ la société est valorisée à 10,9 fois le ROC 2022 et 0,95 fois le CA 2022.
On est alors dans les mêmes ordres de grandeur que lors des rachats des blocs Nobel et Amar à 28€ en 12/2019, puis de l’OPA à 31€ en 09/21 puis du nouveau bloc Nobel à 38,50€ en 06/22 puis du bloc Otus à 44,25€ en 12/22.

- La hausse rapide des 10 dernières séances n’est pas le fait de Synsion (pas de déclaration AMF).
Cette hausse s’est effectuée dans des volumes significatifs et le courant est incontestablement acheteur (pas de hausse artificielle pour vendre).

Je me perds donc en conjectures sur les raisons de la situation actuelle, parmi mes hypothèses:

- Un des derniers minoritaires significatifs (par exemple Amiral Gestion ou Moneta) a repris ses achats pour priver le futur "expert indépendant" de toute argument pouvant justifier un cours d’OPA trop bas si l’on prend en compte les résultats de l’entreprise, les derniers cours de Bourse pondérés, le niveau de rachat des actions attribuées aux salariés,

- Des achats, mêmes proches d’un futur niveau d’OPA serait un moyen de faire déclencher l’OPA (déjà vu, par exemple sur la seconde OPA sur Valtech).

- Moneta dans le passé n’a pas hésité à contester avec succès une offre trop basse.
Voir ici
La valorisation de sa détention en actions SQLI (plus de 6 millions d’€) justifierait une certaine attention de la part de ses gérants et peut être un recours aux tactiques exposées ci-dessus. Idem pour Amiral Gestion (plus de 10 millions d’€ en titres SQLI).

- Synsion n’aurait pas les moyens de finaliser l’opération SQLI (?). La structure DBAY / Surible / Synsion est certes opaque mais cette hypothèse ne me semble pas crédible.

- Autre ?

Nota:
Je n’aime pas "tout comprendre" et subir les évènements.
Telle est donc la raison de ce post.
Etant un "gagne petit" je m’étais largement renforcé vers 40 à 42€ dans l’hypothése d’une OPA à 44,25€.
L’évolution actuelle, inattendue, est donc pour moi une "divine surprise".

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Dans le post #64, concernant les raisons de la situation actuelle de l’action SQLI (hausse du cours vers 50€, pas d’OPA qui serait suivie d’une OPR compte tenu de la détention actuelle de Synsion), j’ai mentionné:

- Autre ?

1 - La détention des salariés était de 90403 titres au 31/12/2022.
Il convient d’y ajouter 228707 actions gratuites dont la plupart n’ont été attribuées qu’en 08 à 10/2022 et ne sont pas encore exerçables (voir pages 271 et 272 du DEU 2022).
Les bénéficiaires de ces attributions connaissent l’évolution favorable des résultats de l’entreprise et comptent bien pouvoir en profiter.
La meilleure solution pour Synsion, pour fidéliser cette population est de laisser le titre en Bourse quitte à le voir monter progressivement.

2 - Le rachat du bloc d’Otus ne date que de 12/2022.
Une convention de complément de prix (hors rachats aux salariés dans le cadre d’une convention croisée d’achats/ventes) est usuelle et généralement d’une durée de 12 mois.

3 - Enfin Synsion n’a d’autre but, de mon point de vue, que de revendre SQLI avec la plus forte plus-value possible, discrètement donc après un retrait de la cotation. Une cession par Synsion dans le cadre d’une OPA n’est cependant pas à exclure.

Minoritaires qui se renforcent (dont Moneta ? et Amiral Gestion ?) ou hypothèses ci-dessus, je suis incapable de trancher.

=> nous devrons probablement encore patienter jusqu’en 2024 au moins, ce qui n’exclue pas une hausse possible au delà du niveau actuel, en fonction des résultats de l’entreprise (résultats S1 le 21/09 après Bourse) et de futurs rachats à des salariés, achats indexés sur l’évolution de l’EBITDA.

PS: après ESI (culbute par rapport au PRU) et Beneteau, SQLI est la troisième plus grosse ligne de mon portefeuille d’une douzaine de lignes.
Je garde.

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Le cours se rapproche des 50€ et de la trajectoire que vous annonciez.

Résultats semestriels en demi-teinte
SQLI résultats S1 2023
Le CA S1 2023 ne progresse que de 3% par rapport au CA S1 2022 (et 2,3% à TCC), ce qui n’est même pas celui de l’inflation et de l’augmentation des salaires.
En conséquence le ROC est en repli à 9,9M€ contre 11,2M€ un avant plus tôt.
Une réorganisation de l’activité en France en serait la cause.

En y regardant de plus près, le RO (EBIT) qui est également en repli de 7,9M€ à 6,7M€ a été pénalisé par 3,2M€ de charges nettes non courantes dont environ la moitié à la comptabilisation des actions gratuites définitivement acquises pendant le semestre (49420 selon mes calculs, leur valorisation comptable correspondant bien à la charge mentionnée).

Par contre, si le RN progresse de 31% à 3,4M€ c’est en partie grâce à la diminution du coût de la dette, mais aussi parce qu’il avait été pénalisé l’an passé par des frais de mise en place des nouveaux financements.

J’attendais une évolution favorable de l’EBITDA qui aurait eu un impact positif sur le prix de rachat des actions auprès des salariés (voir post précédent), ce ne sera pas le cas à la suite de ces résultats dont nous aurons plus de détails avant la fin du mois.
=> le bas du compte de résultat est correct, mais le CA donc l’EBITDA sont poussifs.

=> aujourd’hui le cours baisse un peu dans de faibles volumes, je garde et j’envisage de me renforcer en dessous de 46€ … si on y arrive.

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Dernière modification par Jbpv (22/09/2023 13h31)

OPA à 54€ par l’actionnaire principal DBAY/Synsion.

Donc une mauvaise OPA (ce n’est pas une offre de rachat par un intervenant extérieur qui aurait payé la Société à "sa juste valeur") mais à un prix décent (+35% par rapport aux derniers cours autour de 40€), ouf, je craignais le pire (45 à 48€ ?).

L’OPA débouchera ensuite sur un retrait de la cotation sur Euronext, c’est quasiment certain compte tenu de la détention actuelle plus auto contrôle plus détention par les managers….

Une très belle PV, heureusement j’ai été patient.

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Dernière modification par Jbpv (20/09/2024 09h35)

Belle OPA en effet.

Bravo à ceux qui ont tenu leur ligne jusqu’au bout, car c’est une histoire de longue haleine qui se termine pour SQLI.

Dans une réflexion plus globale, je trouve que ces derniers mois, nous assistons à un mouvement croissant de PME cotées sur le segment small et mid cap qui envisagent de sortir de la bourse ou qui passent à l’action. Je pense notamment à Eurobio Scientific (OPA par NextStage et IK Partners), SII (Famille du fondateur), Believe (TCV et EQT), etc.

Tous ces communiqués de presse soulignent un thème commun : les valorisations jugées inadéquates par rapport aux opportunités offertes par le private equity. De manière paradoxale, une entreprise cotée pouvant être valorisée 5x l’EBITDA en bourse peut se retrouver réévaluée à 8x l’EBITDA une fois délistée.

Au final, ces sociétés ne voient aucun intérêt à rester cotées. La bourse engendre des coûts significatifs en termes de gouvernance, de communication et de conformité réglementaire. Ces dépenses deviennent prohibitivement élevées pour des entreprises qui souhaitent concentrer leurs ressources sur leur croissance et leur développement, sans retour sur investissement. Les incertitudes économiques, liées à la hausse des taux d’intérêt et à la volatilité des marchés, incitent également ces entreprises à se réévaluer et à considérer une sortie de la bourse comme une option viable pour éviter les pressions du marché public.

Les investisseurs en private equity en profitent et cherchent à capitaliser sur ces opportunités, attirés par des valorisations plus favorables et un potentiel de rendement élevé à long terme. Il faut également noter qu’il reste encore beaucoup de poudre sèche non utilisée par les fonds.

Cette tendance des sorties de cote et des OPA nombreuses soulève des questions sur l’avenir du segment small et mid cap, et appelle à une réflexion approfondie sur la valorisation et les stratégies d’entreprise.

Et surtout, la vraie question que je me pose et qui m’obsède en ce moment : Y aura-t-il un jour un vrai retour des flux sur le segment small et mid caps ?