CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes

Voici un transcript d’un article qui devrait paraître sur SeekingAlpha prochainement…

CYS Investments : 15-20% d’upside, 11% de rendement, faible risque de perte en capital

Description de CYS Investments

CYS Investments (ticker Bloomberg CYS) est un mortgage REIT US, introduit sur le NYSE en 2009 et qui capitalise environ 2 MdUSD et propose un rendement sur dividende de 11%.

Son CEO et président du directoire est Kevin Grant, qui était gérant direct ou indirect de plusieurs fonds obligataires de 1993 à 2005 chez Fidelity. Dans cet article de 2002, il est présenté comme le Bill Gross de Fidelity. Kevin Grant est aussi pratiquant d’alpinisme depuis vingt ans, avec à son actif le Kilimanjaro et plusieurs tentatives de l’Everest (peut-on extrapoler des aptitudes à la maîtrise du risque et à la rationalité ?).

Agency Mortgage REIT

Un REIT est un statut particulier qui permet de ne pas payer d’impôt sur les sociétés à condition qu’il reverse au moins 90% de son profit taxable à ses actionnaires.

Les conditions d’éligibilité impliquent notamment d’avoir une activité liée à la gestion d’un portefeuille de biens immobiliers (résidentiel, commercial, bureaux…).

Les mortgages REIT ont cette particularité  de ne pas être directement investis dans des biens immobiliers, mais dans des prêts hypothécaires adossés à des biens immobiliers. Ainsi, ils  ne touchent pas des loyers, mais des coupons.

CYS Investments investi exclusivement sur des Agency RMBS (=Agency Residential Mortgage-Backed Security), qui sont des pools de prêts hypothécaires résidentiels présumés sans risque car émis par les agences Freddie Mac, Fannie Mae et Ginnie Mae liées au gouvernement américain.

Les mortages REIT ressemblent à un peu à des banques, en ce sens qu’ils vont gagner de l’argent via le différentiel entre le rendement de leur portefeuille obligataire et leur coût de financement.

Concrètement, au dernier trimestre 2012, CYS a $16 Md d’obligations Agency RMBS avec un rendement de 1,97%, financés par $13,8 Md d’Agency RMBS en REPO à un coût de 1,03%. La marge d’intérêt de CYS (sur ce trimestre) est donc de 0,94%. L’utilisation d’un levier de 7,7 permet d’anticiper grossièrement un Rendement des Capitaux Propres autour de 7% sur le trimestre.

Cette marge est fluctuante, puisqu’elle était d’1,24% au T3-2012, soit avec un levier 7,7 ; un Rendement des Capitaux Propres approximatif de 9,5%.

Notons que le Rendement des Capitaux Propres peut aussi être affecté par la vente des titres avant échéance.

Risques opérationnels de l’activité de Mortgage REIT

Si les Agency RMBS sont présumées sans risque de défaut, elles supportent un risque particulier pour des obligations, dit de prépaiement. Concrètement, lorsque les taux d’intérêt baissent, les propriétaires de maison ou appartement ont une incitation à souscrire un nouveau prêt à un taux moins élevé et à solder par anticipation tout ou partie de leur prêt courant, ce qui affecte la valeur du RMBS.

Cette particularité des Agency RMBS, fait que ces obligations sont à la fois sensibles à une hausse et une baisse des taux.

Ces derniers sont influencés par le classique taux directeur de la FED, mais aussi par des interventions directes de la FED sur les MBS, dans le cadre des politiques d’assouplissement quantitatifs (dit QE). Typiquement, la FED depuis son QE 3 de septembre 2012, rachèterait pour 40 à 85 MdUSD de MBS mensuellement.

Pour s’en protéger (au moins partiellement), CYS, comme toutes les mortgages REIT utilisent des contrats swap de taux, qui peuvent affecter positivement ou négativement le ROE.

Les mortgage REIT  peuvent investir aussi dans des RMBS plus spécifiques, par exemple qui ne contiennent que des prêts hypothécaires inférieurs à $50 000, moins sujet à refinancement que des RMBS « génériques » (ou les prêts hypothécaires sous-jacent sont un melting-pot sans autre considération). Cependant, le marché des RMBS « spécifiques » est efficient et les RMBS moins sensibles au risque de prépaiement se payeront plus cher.

Néanmoins, le risque de taux est partiellement compensé par les maturités très courtes du financement par REPO. Ainsi, au dernier trimestre, CYS a une maturité moyenne de financement par REPO de 20 jours. Normalement, le coût du financement REPO évolue dans le même sens que celui des rendements des obligations Agency RMBS.

Risques juridiques de l’activité de Mortgage REIT

Si les Mortgage REIT sont intéressants pour les investisseurs, c’est en partie parce qu’ils ne supportent pas l’impôt sur les sociétés.

En 2011, il était éventuellement question de réserver le statut de REIT aux seules sociétés qui investissent dans des biens immobiliers tangibles et non pas des prêts hypothécaires adossés à des biens immobiliers.

Mais, ce changement semble pour l’heure peu probable et bien entendu, férocement combattu par la profession.

Risques de liquidité et solvabilité des Mortgage REIT

En 2008-2009, plusieurs Mortgage REIT comme Thornburg Mortgage ont fait faillite, ce qui peut laisser planer un doute sur le modèle économique de ces sociétés qui utilisent massivement l’effet de levier.

En réalité, il faut distinguer les Mortgage REIT qui investissent dans des Agency RMBS présumés sans risque et celles qui investissent dans des prêts hypothécaires commerciaux (non-Agency CMBS).

En 2008-2009, le marché des Agency RMBS est resté liquide et sain, et les Mortgages REIT investis exclusivement sur ce type d’obligation n’ont pas eu de problème de financement par REPO.

Ici le graphique de cours d’Annaly Capital Management, une Agency Mortgage REIT, a montré moins de volatilité en 2008-2009 que le S&P500 :



Capitaux propres et valorisation d’un Mortgage REIT

Les capitaux propres d’une Agency Mortgage REIT ont l’avantage de refléter fidèlement la valeur « à la casse » de l’entreprise.

En effet, l’extrême liquidité et la cotation des Agency RMBS permet une valorisation fiable en juste valeur du portefeuille obligataire du Mortgage REIT.

Les Agency Mortgage REIT cotent donc en général autour de leurs capitaux propres, dont le montant est donné à  chaque trimestre dans les publications des résultats trimestriels.

En temps « normal », ceux-ci ne varient pas significativement d’un trimestre à l’autre, d’autant que les profits trimestriels sont pour l’essentiel versés en dividendes et ne peuvent donc capitaliser.

Les politiques d’assouplissements quantitatifs menées par la FED peuvent toutefois affecter indirectement la valeur des capitaux propres, et en septembre 2012, les portefeuilles d’obligations Agency RMBS ont culminé à des plus hauts historiques.

Capitaux propres et augmentation de capital dans un Mortgage REIT

Comme les Mortgage REIT distribuent l’essentiel de leur profit, pour croître, ils doivent faire appel à des augmentations de capital.

Grossir pour grossir n’a d’ailleurs pas grand intérêt, puisque cela n’implique pas nécessairement une amélioration du Rendement des Capitaux Propres.

Bien au contraire, plus les capitaux propres sont importants, plus les actifs à gérer le seront aussi (a fortiori avec un effet de levier de 5 à 12 selon les Mortgage REIT) et donc plus il sera difficile de « trouver » les meilleures opportunités sur un marché des Agency RMBS déjà efficient.

Cependant, des augmentations de capital au-dessus des niveaux des capitaux propres ont un effet relutif pour les actionnaires existants.

D’autre part, pour les Mortgage REIT dont le management est internalisé, il y a une taille optimum à avoir en terme d’actifs / nombre d’employés afin de réduire les coûts opérationnels, ce qui peut donc justifier des augmentations de capital pour atteindre cette taille optimale.

A l’inverse, des augmentations de capital en-dessous des capitaux propres ont un effet dilutif (destruction de valeur pure) pour les actionnaires existants.

Gestion internalisée ou externalisée dans un REIT

Voilà un point qui d’après moi est crucial.

D’une manière générale, les Agency Mortgage REIT n’ont pas de réels avantages concurrentiels entre eux : ils investissent tous dans un marché efficient, et utilisent tous le même effet de levier avec un financement REPO.

La différence va donc se jouer :
- Sur les augmentations de capital ou rachat d’actions à bon escient
- Sur les swaps
- Sur la taille de l’effet de levier
- Sur la qualité/prix du portefeuille obligataire (faible sensibilité au risque de prépaiement, mais pas payé trop cher)
- Sur les coûts de gestion (essentiellement la rémunération du personnel et du management)
- Sur la structure de financement des capitaux propres : émission ou rachat d’actions préférentielles à bon escient

La plupart des Agency Mortgage REIT ont une gestion externalisée, qui est rémunérée par une commission sur le montant des capitaux propres gérés. Ceci incite à des augmentations de capital, pas toujours opportunes et ne permet pas de bénéficier d’un effet de levier opérationnel, car la commission, généralement à 1,5% les capitaux propres, suit les actifs gérés (les SCPI ont un biais similaire avec une maison de gestion qui facture en général 10% des loyers).

A l’inverse, une gestion internalisée, avec un management et un personnel actionnaire, « assure » des augmentations ou rachats de capital à bon escient. D’autre part, même si une partie de la rémunération du personnel est variable, il y a une taille optimum (en terme de coût opérationnels / actifs) entre le nombre de d’employés et le montant des actifs gérés : les coûts opérationnels ne « suivent » pas strictement la taille des encours.

CYS avait une gestion externalisée jusqu’en 2011 (les dirigeants étaient à la fois actionnaires/dirigeants de CYS et actionnaires/dirigeants de la maison de gestion Cypress Sharpridge Advisors LLC), mais a fait le choix d’une internalisation pour réduire ses coûts ; ainsi que d’augmentations de capital pour obtenir une taille critique.

C’est parfaitement réussi puisque le coût opérationnel est tombé à 0,80% des capitaux propres, à ma connaissance le taux le plus faible de toutes les Agency Mortgage REIT :



Ceci contraste avec Annaly Capital Management, dont la gestion est internalisée depuis 1997, mais souhaite l’externaliser (dont le but plus ou moins avoué de ne plus « discloser » la rémunération déjà pharaoniques a 25 MUSD de ces dirigeants)…

Dividendes de CYS Investments

La majorité des investisseurs semblent investir dans les Mortgage REIT uniquement pour leur dividende (qui dans l’environnement de marché post-2009, tourne entre 10 et 15%) et ne font pas attention aux capitaux propres.

CYS n’a pas à rougir sur ce point, puisque depuis son introduction en bourse en juin 2009, CYS a versé $8,19 de dividendes cumulés / action ; pour une première cotation à $11,89 et un cours actuel de $11,71 :



Le dividende est nécessairement variable, puisque le profit opérationnel l’est, puisque la marge d’intérêt l’est, puisqu’elle dépend des conditions de marché (rendement des RMBS / coût du REPO).

Néanmoins, dividendes réinvestis, hors frottement fiscal, le rendement total depuis l’introduction en bourse est de 83%, soit un rendement annualisé de 17% :



Au T1-2013, le dividende est en baisse par rapport au T4-2012, d’une part car la marge d’intérêt est plus faible, et d’autre part car CYS a versé un dividende exceptionnel significatif au T4-2012, en anticipation de la hausse de la fiscalité US sur les dividendes en 2013.

Opinion sur CYS Investments

Actuellement, CYS Investments décote de 12% sur ses capitaux propres (31/12/2012), tandis que ses pairs Agency Mortgage REIT se négocient sur leur capitaux propres (hormis Armour Residential dont la gestion externalisée a détruit de la valeur via une augmentation de capital sous les fonds propres en 2012) :



Une analyse du portefeuille d’obligations de CYS ne montre pas de particularité justifiant cette décote, le taux de prépaiement est en phase avec celui de ses pairs.

Le type de gestion ne justifie pas non plus une décote, bien au contraire, la gestion internalisée de CYS garantie un meilleur alignement du management et des actionnaires et les coûts opérationnels sont les plus faibles parmi les Mortgage REIT.

Le passage d’une gestion externalisée pour une gestion internalisée est même atypique et montre l’intérêt des dirigeants pour CYS, dont ils sont actionnaires :



Une explication possible de la décote est une focalisation excessive sur la baisse récente du dividende, les investisseurs « omettant » le dividende exceptionnel de décembre 2012.

J’achète au cours actuel pour « viser » un cours de 1,05 à 1,10 fois les capitaux propres, autour de $14-14,6, soit un upside de 20-25%.

Dans l’hypothèse conservatrice d’une baisse de 5% des capitaux propres / action lors de la prochaine publication trimestrielle, on ajustera d’autant ces seuils, ce qui nous donne un upside de 15-20%.

En attendant, nous toucherons un rendement sur dividende d’environ 11%, en phase avec le ROE prévu par les dirigeants lors de la dernière publication trimestrielle.

Et oui, nous sommes très bien payés pour attendre de gagner de l’argent !

En bonus, l’écart entre le 10 et 2 ans sur les obligations américaines semble s’élargir, après un plus bas en juillet 2012 :


 
L’évolution de ce spread peut être utilisée comme une approximation de l’évolution de la marge d’intérêt des Agency Mortgage REIT. Si la tendance se confirme, le ROE de CYS devrait en profiter à la hausse et ipso facto son dividende.

Hedge funds long sur CYS Investments

On notera que le hedge fund Balestra Capital Ltd, de James Melcher, qui est un fonds à forte conviction macro-économique est investi actuellement essentiellement dans l’or, les mines d’or et les Agency Mortgage REIT.

CYS est sa plus importante position au T4-2012 (19% du portefeuille d’actions publics, hors dérivés) :



Déontologie

Position longue sur CYS de plus de 1000 titres.

-- Philippe pour SeekingAlpha et le forum des Investisseurs heureux

Mots-clés : cys investments, mortgage reit