RPX : l'assureur/atténuateur de risques IP de demain ?

Eh bien voilà j’avais préparé mon analyse que je comptais peaufiner ce soir. Analyse sur RPX Corporation. Il ne restait plus grand-chose et donc je vais la poster. Mais en début de soirée, j’ai découvert avec étonnement un mouvement brusque de la part… d’Obama qui, certes ne détruit pas totalement ma thèse (sinon elle serait bien faiblarde), mais à tout le moins la fissure, la fendille.

L’article apparu dans le New York Times en fin d’après-midi (Europe) est ici : http://www.nytimes.com/2013/06/05/busin … .html?_r=0. Vous verrez que ça rend malheureusement, un peu, plus probable l’un des risques que j’avais identifié (je laisse telle qu’elle la phrase que j’avais écrite hier soir… j’étais trop optimiste). En résumé, le président Obama a signé aujourd’hui cinq ordonnances visant à durcir la réglementation de l’Office des brevets et des marques et à rendre le processus de divulgation de brevet plus transparent, un effort pour endiguer la série d’attaques juridiques par les titulaires de brevets de logiciels (à la portée trop large) sur les entreprises et les consommateurs. De même les patent trolls sont explicitement visés. Coïncidence ou pas, RPX a fait -3.35 %. Alors l’analyse :

Que fait RPX Corp ?
En un mot : ils permettent aux entreprises technologiques (surtout microélectronique, télécoms) de se défendre à moindre prix contre les « patent trolls ». Un patent troll ou NPE (Non-practising entity) est une entité (personne, entreprise surtout) qui n’utilise son portefeuille de brevets (souvent acquis auprès de boîtes en faillite) que pour « faire cracher » au bassinet des entreprises dans des procès où le coût total des procès sera souvent supérieur à un règlement à l’amiable. Comme leur nom l’indique, les NPE ne fabriquent rien et sont donc, d’une façon à peine imagée, des parasites. Une étude universitaire de l’Université de Boston a montré que les coûts dus aux patent trolls étaient en augmentation constante et avaient atteint 29 milliards de dollars en 2011 ! (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? … id=2091210). Je vais d’ailleurs réutiliser ce papier universitaire ci-dessous même s’il n’est pas totalement indépendant car les auteurs se sont appuyés sur la base de données juridique de leur université et sur celle de… RPX. Je suis preneur d’une étude similaire d’une autre source.
RPX Corp mutualise les paiements de leurs clients pour, d’une part acheter de gros portefeuilles de brevets, d’autre part maintenir une équipe de juristes spécialisés dans l’IP. Ils s’engagent aussi à ne pas utiliser leurs brevets de façon offensive (mais c’est un engagement verbal) i.e. pas comme des patent trolls. Il y a donc une mutualisation des achats de brevets, des compétences technologiques et des savoir-faire juridiques.

Comment se rémunère-t-il ?
Pour l’instant surtout par des frais annuels de membres. Frais qui vont de 65 000 $ à 6.9 million $ selon la taille de la boîte. Ces frais peuvent augmenter pour refléter l’augmentation de la valeur du portif de brevets de RPX sauf pour les membres de la 1ère heure dont le tarif est fixé. Ces frais sont donc des frais d’acquisition mutualisée. L’entreprise cliente achète à peu de frais une expertise juridique (RPX s’engage à aider ses clients) ainsi qu’un pool de brevets qui peuvent lui servir de bouclier (ou d’épée). Mais RPX est en train de développer de pures polices d’assurance (donc de transfert de risque) : les entreprises dans ce cas n’auront pas le droit (positif) d’utiliser le portif de brevets de RPX, en revanche elles seront couvertes contre les procès de patent trolls. Évidemment, pour ce 2ème modèle RPX ne doit pas se planter sur le calcul de tarification ! Car les frais de membres c’est de l’argent rentré pour un service déjà payé par RPX souvent l’année d’avant ou dans l’année (le portif de brevets et la compétence des experts juristes qui sont déjà payés par RPX), les frais d’assurance c’est certes de l’argent rentré à l’avance mais… pour un risque plus difficile à quantifier. A noter que RPX a dû passé toute une série d’homologations (avec succès) pour justement s’intituler… assureur. Ce n’est pas du tout leur cœur de rémunération actuellement mais ils visent d’obtenir une part importante de leurs futurs revenus grâce à ces polices d’assurances.

Un peu d’histoire.

RPX est d’abord un cas d’école grahamien du proverbial « n’investissez jamais dans une IPO et d’autant plus si c’est dans un domaine à la mode ». Fondée en 2008 et introduite en Bourse en mai 2011, l’action cotait à 26.75 $ puis après une petite poussée elle a atteint son plus haut, au-dessus des 30 $ dans les semaines suivantes… il ne lui a fallu ensuite que quelques mois pour s’effondrer dans les environs de 13 $ ! Où elle est restée longtemps. Il faut dire que tout mi-2011, on parlait d’un PE dans les 45 (pas fan du PE mais tout de même parlant dans ce genre de cas). Oui mais voilà 2 ans après on a assisté à un double mouvement : les profits de RPX et son modèle se sont affermis alors que son cours de bourse baissait ou restait dans les mêmes eaux basses. D’autre part, RPX Corp connait son métier puisqu’une grande partie des fondateurs sont des anciens de… Intellectual Ventures qui lui était un patent troll ! Dès lors, ils connaissent leurs ennemis d’aujourd’hui ayant été de l’autre côté du miroir.

Des chiffres (crie le peuple affamé !)

Le modèle étant original et les fondamentaux passés de mauvais à bons en 2 ans, j’ai donc étudié ça de plus près. Sa capitalisation est actuellement de 790 M$ avec 125 employés en Californie dans la Silicon Valley. RPX Corp a un score Piotro de 7 (ça commence bien ), une marge opérationnelle de 31.3 % en augmentation, une solvabilité de 122 %, aucune dette, plus d’un quart de sa capitalisation boursière en cash (!). Quasiment que du vert ! Excepté le FCF yield à peine positif l’année dernière (gros achats de brevets). Mon modèle de valorisation habituelle arrive à ses limites pour une entreprise aussi unique (modèle qui fonctionne plutôt bien pour les technos, industrielles, etc.; pour rappel je fais la moyenne géométrique de 4 valos : 2 fondées sur le compte de résultats et 2 sur le bilan). Dès lors avec encore plus de précautions oratoires que d’habitude, je trouve une valorisation de… 24 €  soit une marge de sécurité de 57 %. Mais je vais plutôt creuser dans la suite de l’analyse un sillon plus macro.

Aucun client actuellement n’est reconnu officiellement (et c’est bien là le souci pour analyser les comptes et surtout connaître le potentiel d’augmentation ou non). Cela étant plusieurs grands noms sont déjà présents comme on a pu l’apprendre soit par des langues indiscrètes (entendre journalistes mais « le service de presse de RPX n’a pas souhaité confirmer ou infirmer ») soit par des procès en cours : Intel, Samsung Electronics, HTC et Motorola Mobility. Du lourd donc quand même et ça rassure. Actuellement ils ont 146 clients avec une durée moyenne des contrats de 2.8 ans et un CA de 198 M$ soit 1.36 M$ annuel par client (je simplifie). Au passage, comme la moyenne géométrique de leurs bornes de frais annuels est 670 k$, ils n’ont donc pas une distribution gaussienne de leurs clients.

Résumons ma thèse d’investissement : une conjonction rare d’une entreprise déjà très rentable, saine financièrement et dont le business model nouveau, en partie fondé sur un modèle assurantiel, pourrait devenir la pierre angulaire du secteur high-tech. Or, RPX étant le 1er entrant, sera sans doute l’un des géants. RPX sont les seuls à faire ça dans le domaine télécoms/microélec ! En gardant à l’esprit : l’entreprise a une capitalisation boursière grosso modo 2 fois plus petite qu’il y a 2 ans lors de son IPO alors que son CA a quasiment doublé.

Mais suivons le conseil de Greenblatt : « Look down, not up », un des risques est que le modèle s’avère un fiasco ou qu’ils perdent un gros procès faisant fuir les clients. Mon pari est alors que RPX pourrait… devenir un patent troll, modèle qui depuis une décennie a fait ses preuves ! Et ils ont du cash pour voir venir (ils ont 1.5 ans de frais opérationnels en liquide !). Je pense que mon hypothèse d’upside même dans le cas catastrophique est réaliste d’un point de vue technologique et de savoir-faire (RPX a déjà commencé à accumuler un splendide trésor de guerre de brevets et ils connaissent le métier de patent troll); malheureusement d’un point de vue légal je n’en sais rien car nous n’avons pas accès bien sûr aux contrats signés entre RPX et leurs clients actuels. Même si nous savons que ces contrats ont une durée limitée, nous ne connaissons pas les clauses de « non-litigation » et leurs durées. Cela étant, rien n’empêcherait RPX dans ce cas d’être un patent troll contre tous ceux qui n’étaient pas leurs anciens clients (et ce nombre serait très grand puisque on est dans l’hypothèse où leur modèle n’aurait pas fonctionné). Ce risque là ne me fait donc pas trop peur. Le risque en revanche beaucoup plus sérieux est : le système judiciaire de la propriété intellectuelle américaine est revu de fond en comble pour éliminer les abus. Pour celui-là je vais faire confiance à la lenteur et à la complexité du système judiciaire, administratif et politique américain (non pas que la probabilité du « fix » soit nulle mais plutôt que la lenteur du processus me permettra de me retourner et de revendre). Toutefois, je ne tire pas un trait définitif sur ces risques. (hum hum on dirait que c’est venu plus vite que prévu )

Alors la boîte est très profitable et financièrement hyper saine tout en étant décotée, normalement je foncerai mais avec un modèle si particulier de business, après le look down je vais me faire l’avocat du diable : n’ont-ils pas déjà atteint leurs limites en nombre de clients et en frais perçus ?
On lit notamment dans l’étude universitaire que :

Boston University School of Law a écrit :

Moreover, although large firms accrued over half of direct costs, most of the defendants were small or medium-sized firms, indicating that NPEs are not just a problem for large firms.

Et là ça me plaît car la galaxie de clients accessible devient importante et j’ai tjs préféré 10 petits clients à un gros pour la stabilité d’un chiffre d’affaires. 6000 entreprises sont citées dans l’étude.

Ce qui me plaît aussi c’est le raisonnement macro suivant : 29 G$ de frais pour les entreprises technos (qui fabriquent des choses) à cause des patent trolls (cf. étude citée). Prenons de façon conservative 30 $ en 2012 et pour la thèse conservons ce nombre stable même sur plusieurs années (donc sans inflation de procès). Imaginons dans 5 ans que le modèle de l’assurance et de la mutualisation par les pools de brevets soit devenu « mainstream » donc que la majorité des acteurs ayant eu à faire à des NPEs (les 6000 entreprises) ait décidé de contracter une « assurance » anti-trolls (comme des assurances anti-incendie) (notez d’ailleurs que je simplifie à outrance pcq ses entreprises achèterons soit des assurances soit, et cela a plus de valeurs, à des risk mitigators). Soyons conservateur : chaque boîte fera comme calcul que ces fees doivent lui coûter seulement le quart de ce qu’un procès pourrait lui coûter, alors collectivement ces entreprises technos seraient prêtes à payer 7.5 G$. Imaginons qu’il y ait 5 grands du « patent aggregator » dans 5 ans (pour l’instant il n’y a que RPX), ça fait donc 1.5 G$ de CA par boîte… RPX a fait 200 M$ de CA en 2012 ! Il y a de la marge : *7.5. Et dans ce raisonnement j’ai confondu un frais d’assurance (transfert de risque) avec un frais de patent aggregator alors que le 2ème apporte en plus de la valeur (puisque les entreprises ont le droit d’utiliser les brevets du portif RPX) et par conséquent elles seraient prêtes à payer plus.

Mais sans voir aussi loin (macro et moyen terme), on peut remarquer que leur prévision de croissance en nombre de clients a été très bon dans leur rapport annuel (toujours vérifier ce les managers disaient dans le passé par rapport à ce qui s’est réalisé). Et que leurs frais fixes sont encore très importants (27 % de SG&A c’est beaucoup pour ce genre de boîte) vu leur faible taille. L’augmentation du nombre de clients va encore augmenter la déjà excellente marge brute.

Pour finir une petite matrice SWOT

Forces : la qualité des prévisions est excellente, entreprise financièrement très saine, experts reconnus de leur domaine (ancien d’une boîte de patent troll qui marchait bien Intellectual Ventures), marge opérationnelle stratosphérique.

Faiblesses : gestion du FCF. Le ratio de free cash flow a toujours été entre 0 et 3 % depuis 3 ans. Mais la boîte est jeune et doit acquérir beaucoup de brevets pour développer son modèle (dont certains ont des durées d’amortissement longues puisque des durées de validité encore longues), il faut donc bien amorcer la pompe avec des CAPEX élevés qui vont très certainement se stabiliser en valeur absolue et donc diminuer en % du CA.

Opportunités :Prendre le train du early adopter d’un tout nouveau business : l’assurance et/ou risk mitigation de propriété intellectuelle. Pour l’instant, il n’y avait eu que le business des « vautours de l’IP » les fameux patent trolls dont le seul but était de racheter des portifs de brevet à bas prix pour ensuite attaquer des gros riches (Apple, Samsung, Microsoft, etc.) ou des moyens apeurés.   

Risques : Le pool de clients intéressés trop faibles pour compenser les coûts d’achat et de renouvellement du portif de brevets défensif. Autre risque : grosse bataille judiciaire perdue contre un patent troll et/ou un vrai acteur des high techs non-client. La confiance s’effondrerait vite. Et le dernier risque : simplification du droit des brevets et vie dure menée aux patents trolls par le système judiciaire.

AMF : aucune action RPX. Ne compte pas en acheter à très court terme mais vais continuer à creuser le dossier (pas mal de devoirs à finir, pas encore lu toutes les parties intéressantes du dernier rapport annuel, etc.). En tout cas l’action est en haut de ma watchlist.

Mots-clés : brevet, ip, patent, rpx, technologie