The Dolan Company : bargain ou value trap ?

Analyse synthétique de The Dolan Company
datant du 14 mai 2013 avec quelques MAJ jusque août

Pourquoi s’être intéressé à DM ?

Un simple coup d’oeil aux cash-flow statements permet de remarquer que la boite s’échange entre 1 et 2x son free-cash-flow ( $30M de FCF contre une market cap de $55M au moment de mon achat ). Si on regarde les années précédentes, le discount est encore plus fort.

En 2012, 3 insiders ont acheté des actions DM : un insider a acheter pour 278 920 $ d’actions DM à un prix de revient de 3,8 $ soit ~2x le cours actuel. ( entre 1,5$ et 1,95$ pendant la période d’accumulation ), un autre a acheté pour 36 000 $ à un prix de revient de 3,6$, un autre pour 40 000 $ à un prix de 4$.

Début 2013, 15 millions$ de la dette LT (~10%) a été remboursée par émission de 700 000 actions préférentielles à 23$ l’action avec dividende préférentiel de 8,5% sans droits de vote mais avec priorité sur liquidation jusqu’à 25$/action.
5 insiders se sont mobilisés pour acheter ces actions préférentielles ( dont le CEO et le CFO ). Ils ont acheté à eux 5 pour 200 000$ d’actions de ce type. Cela montre leur convictions dans le fait que l’entreprise pourra faire face à ces obligations dans le futur.
De plus ce type d’opération est très bon à mon sens, il ne serait même pas mauvais que toutes les dettes financières soit remboursées de cette façon ( pas de principal à rembourser).

L’entreprise ne fait pas partie d’une industrie précise et n’a pas de concurrents précis. Cela rend l’entreprise peu visible et ennuyeuse aux yeux de Wall Street.

Seulement 5 analystes suivent la valeur, un seul article sur seeking alpha ( et datant de l’IPO de 2007 ) 
( au moment de l’analyse car un investisseur à publié un 2eme article sur seeking alpha après ma date d’achat, il semble que cela soit malheureusement une des causes de la remontée du cours)

11% du capital détenu par l’executif  ( dont 6,5% par le CEO )

sortie du S&P 1000 index le 2 Mai 2013 ( → vente forcées des fonds indiciel )

Une partie de l’activité de l’entreprise (NdeX) est pire qu’ennuyeuse, elle est pernicieuse: l’entreprise gagne son pain sur le malheur des autres : les saisies des maisons des américains, Peter Lynch aurait adoré !

Fonctionnement

L’entreprise gère 3 segments d’activité :

le segment NdeX  gère la « paperasse » lors des saisies hypothécaire pour le compte de grosses sociétés de droit américain. Ce segment ne semble plus viable. Le management en a déjà vendu une partie.

Le segment Litigation s’occuppe de l’étape de recherche (discovery) lors de procès pour le compte de grosses boites comme BofA. Le bénéfice de ce segment est en forte croissance.

Le segment journaux vend des journaux de niche concernant des industries précises ( droit, real estate … ) dans des regions et villes précises. Le segment semble bénéficier de grosses barrières à l’entrée ( clients fidèle, niche, réglementation ). D’ailleurs le management nécessite pas à mettre en avant cette moat dans le rapport annuel.
Pour mieux comprendre le segment voilà comme l’entreprise le présente :

« Our business information products contain proprietary content written and created by our staff and local expert contributors and stories from newswires and other relevant sources. Our journalists and contributors contribute, on average, over 1,000 articles and stories per week to our print titles and web sites that are tailored to the needs and preferences of our targeted markets. »

&

« We strive to be the most immediate and primary source of industry information to our audience, offering necessary proprietary content that enhances the daily professional activities of our readers. Our business information products offer timely news, insight and commentary that inform and educate professionals in the legal, financial, real estate and governmental affairs sectors about current topics and issues affecting their professional communities. Specifically, our content focuses on enabling our readers to be well-informed of industry dynamics, their competitors, recent transactions in their market, and current and potential client opportunities. »

L’entreprise a une dette de 140 M$ imputable à tous les segments, et elle représente le principal risque de l’entreprise.

Pourquoi le marché nous propose l’action à ce prix ? ( 55M$ de market cap pour un FCF 2012 de 30 M$ )

L’entreprise s’est endettée ( en 2008 principalement ) pour acquérir son segment NdeX qui s’avère aujourd’hui ne pas être viable.  Les investisseurs semblent faire payer très cher cette erreur du management, le cours a diminué  de plus de 80% depuis 2011.

Cependant il faut relativiser :

le management admet son incapacité actuelle à faire des projections de résultats sur ce segment.

le management à reconnu son erreur ( sans persister en refusant d’admettre l’impasse ce qui arrive très souvent ) et à vendu courant 2013 plus de la moitié de son segment NdeX.

l’erreur est due à une évolution très défavorable de l’industrie concernée couplé à des régulations de l’état qui semblaient difficilement prévisibles.

Mise à part cette malheureuse acquisition ( qui malgré tout ne c’est pas faite à un fort multiple ) l’historique d’acquisition du management est exceptionnel.

Allocation du capital

Historiquement l’allocation du capital s’est faite majoritairement par acquisitions externes ce qui a priori n’est pas une bonne nouvelle. Mais en creusant un peu on peut grandement relativiser :
le rachat d’actions n’était pas possible avant l’IPO de 2007 et jusqu’en 2012 le prix de l’action était à mon sens peu attractif pour d’éventuels rachats.
Les acquisitions se sont faites presque à chaque fois à des multiples très attractifs et beaucoup ont créées des rendements extraordinaires pour l’actionnaire notamment avec DLNP qui a généré un rendement de presque 30% annuel ( en dividend yield !#! ).

Actuellement l’allocation du capital est clairement orientée vers le remboursement de la dette ce qui est une excellente allocation dans ce cas. Malgré le cours très attractif je préfère dans un premier temps un deleveraging qu’un rachat d’action. D’ailleurs l’entreprise a touché un tax refund de 11 millions$ au second trimestre et l’a utilisé pour rembourser une partie de la dette.

De plus on sait à présent que une partie du segment NdeX va être vendu pour 17,5M$ et va également servir à rembourser la dette.

Management

Tout d’abord le management est assez lié à l’actionnaire car l’exécutif possède 11% du capital dont 6,5% pour James Dolan le CEO. Cette présence à la fois forte et modérée offre un bon compromis ( je trouve ) entre alignement des intérêts et ouverture du capital.

James Dolan a un excellent historique d’acquisition ( malgré la grosse erreur du segment NdeX qui lui à couté 25 M$ en terme de patrimoine boursier soit 25 ans de son salaire ).
Il semble très pragmatique et n’a pas hésité à vendre une bonne partie du segment NdeX début 2013 en encaissant ses pertes car il ne comprenais plus l’industrie et à reconnu son incapacité à se projeter dans le futur sur ce segment. De plus il a fait et continue de faire ce qu’il dit ( notamment deleverager la compagnie )

Il semble très motivé pour deleverager la compagnie ce qui est la meilleure allocation possible pour l’instant. Les rachats d’actions et acquisitions pourront venir après. Je pense même que la disparition de la dette financière serait un meilleur catalyseur que des rachats d’action malgré le cours très attractif.

Le management à un bon historique de prévisions même si celui-ci est terni par les désillusions sur le segment NdeX ce qui est pardonnable car difficilement prévisible.

James Dolan est le fondateur de l’entreprise, c’est lui qu’il l’a développé et d’une manière brillante ( forte croissance sur les 20 dernières années même si ralentie par les difficultés du segment NdeX aujourd’hui ). L’expérience et la connaissance de l’entreprise est grande puisqu’il la créée il y a plus de 20 ans.

De plus il agit comme un investisseur il dit ne pas vouloir modifier ou retourner les business qu’il achète, il veux simplement faire du rendement ( comme Buffet ).

Risques

-« cassage » du covenant de 4,5 x EBITDA/DEBT ( enfaite c’est DEBT/EBITDA, merci à sergio pour la remarque ) qui entrainerait surement à une augmentation du % d’intérets exigé sur le principal. En revanche je pense que tout abus ne serait pas possible car l’entreprise pourrais toujours remboursée la dette en faisant appel à de nouveaux créanciers. Surtout que les taux sont bas comparé à ce qu’il était à l’époque du financement de 2008.
=> Cependant il paraît évidement qu’une marge de sécurité est nécessaire pour couvrir se risque.

-pas de redressement des revenues du segment journaux

Valorisation

Plusieurs scénarios :

le pire  :
→ faillite immédiate du segment Litigation    ( reprise pour 0 )
→ faillite du restant du segment NdeX           ( reprise pour 0 )
→ augmentation immédiate du taux d’intérêt sur le principal de la dette pour raisons diverses ( cassage du covenant ou variabilité du taux )
→ baisse du bénéfice du segment business information malgré le moat, le creux apparant, les prévisions d’augmentation du bénéfice du segment de la direction ( qui par ailleurs a un très bon track-record dans ces prévisions ). En effet, la direction pense que le déclin des revenues en public notices est essentiellement temporaire.

Pour le scénario du pire, je prend en compte uniquement le segment business information ( participation dans DLNP incluse ) qui jouit d’une grosse moat : business de niche, autorisation de l’état indispensable pour diffuser les public notice, clients fidèles et dépendants, marché de niche ( ville précises ), grosses marges, levier opérationnel faible, victime temporairement des régulations de l’état.
→ « We believe the decline in public notice revenue is mostly timing related and should improve at some point in the future »

( je pars de FCF = EBITDA – Interest car le MCX est négligeable pour ce segment et l’entreprise ne paiera pas d’impôts grâce aux amortissements des intangibles et aux NOL )

FCF = 12,7 M$ + 3,5 M$ de DLNP – 7 M$ ( intérets à 5 % sur 140M$ )
        = 9,2 M$

===> On est à un PER de 6 !

Prenons une augmentation des charges financières de 43 % à 10M$ ( ce qui est peu probable étant donné que l’entreprise est focalisée sur la diminution de la dette et que les 17,5 M$ que l’entreprise va bientôt toucher de la vente d’une partie du segment NdeX vont certainement servir à rembourser partiellement la dette )
En plus de tout cela prenons un baisse du bénéfice du segment de 20%

Cela nous donnerais alors

FCF = (12,7+3,5)x0,8 – 10
        = 3

Même dans ce cas extrême on aurais un rendement de près de 6% sur notre investissement.

Scénario « normal » ( prix de vente )

→ dette : 122,5 M$ ( 140 - coupon de 17,5M$ de la vente d’une partie du segment NdeX )
→ segment litigation valorisé à 10 fois les bénéfices soit 20x10 =200 M$
→ segment business information à 15x les bénéfices soit 16,5x15 = 247 M$
→ crédits d’impôts de 50 M$

Cela nous donne un prix de vente de :

200+247+50-122,5 = 375 M$ soit 6,8 fois le cours d’achat ( cela nous ferais presque un 7-bagger potentiel ! )

MAJ et démenti de la thèse initiale:

Après renouvellement de l’analyse, mon scénario pire du pire ne tient plus car les dépenses corporate ( 8 M$ annuel correspondant principalement aux salaires du management corporate ) n’ont pas été prises en compte or même si les deux segment Ndex&Litigation font faillite il y a de fortes chances que le management puisse faire pression pour rester en place car il représente 11% du capital et ainsi les dépenses corporate serait maintenues.
==> Dans le doute j’ai liquidé ma position

Cependant l’action me semble encore extrêmement sous évaluée, et plus particulièrement sur son upside potentiel.

PS : Je m’excuse d’avance pour d’éventuelles fautes d’orthographe ( ça a jamais été mon fort )

Dernière modification par Nicolas222 (09/09/2013 08h10)

Mots-clés : action, dolan, fcf, journaux, long, yield