JC Penney : de l'immobilier sous-évalué…

Magic · #1

Les discussions sur l’immobilier de Mc Do m’ont donné envie de publier mon analyse d’une situation spéciale: JC Penney.

JC penney est un des plus grands détaillants des US avec plus de milles magasins. Ca a été une super histoire de croissance, mais aujourd’hui, cette prosperité a laissé place aux difficultés structurelles. L’EBITDA est en perpétuel baisse et la marge, de moitié inferieure à celles des concurrents (Kohl’s notamment, qui est le plus proche en terme de business model). La société s’échange à environ 1,5x la book value.

Alors pourquoi s’y interresser ?
« Tout simplement » parce que l’immobilier a de grandes chances d’être sous évalué dans les comptes.
Je vais tenter d’évaluer cet immobilier de deux facon:
1) Celle présentée par Sergio:
JCP a été créé en 1902, une partie de l’immobilier est donc très largement sous-évalué puisque les prix de l’immobilier commercial ont bien augmenté depuis.
Je décide de prendre l’évolution moyenne sur 50 ans. On a eu une hausse d’environ 3% de l’immo sur cette periode. Dans les comptes, l’immobilier est valorisé à 4,5$bn. On obtient une valeur de 20$bn, que je divise par 2 (certains magasins ont été acquis après 1962, relative vetusté, …). On obtient une valeur grossière de l’immobilier de 10$bn.

2)Une deuxième méthode: JCP détient seulement la moitié de son immobilier. L’autre partie est louée et nous allons nous en servir pour calculer la part d’immo que JCP détient. En comparant les loyers de JCP avec ses concurrents, j’ai constaté que JCP béneficiait d’un réel avantage. Je m’explique, le loyer de JCP par m² de surface loué est de 4$, celui de ses concurrents, entre 2 et 3x plus. Le rendement de l’immo commercial US est autour de 7%. On peut donc supposer que JCP paye un loyer correspondant à un rendement de (7/2,5= )2,8%. En appliquant un rendement plus normal de 7% à JCP, on obtient une valeur des immeubles de 9,3$bn.

Pour info, j’ai lu qu’Ackman trouvait un valeur de 11$bn pour l’immo de JCP, on est pas si loin.

Est-ce que JCP pourra un jour revenir aux profits ?
J’en suis convaincu, et ce pour plusieurs raisons.
Le management promet un retour à la profitabilité, et vu sa qualité, j’ai toute la chance de le croire. Le CEO depuis Novembre 2011 s’appelle Ron Johnson: ancien de chez Target et surtout d’Apple, puisqu’il a inventé l’apple store ! En prenant le job de CEO de J.C. Penney, il a promis de « faire de J.C. Penney le magasin préféré des américains d’ici 2015 » Il a personnellement investi un part importante de son patrimoine dans des warrants (strike: 30$), ce qui est une très bonne chose. Comment compte-t-il s’y prendre ?
1) En revoyant la stratégie prix, qui était vraiment calamiteuse. Plutôt que d’avoir des prix élevés et d’ensuite faire des promotions sur tout et n’importe quoi, Johnson voudrait des prix bas sur la majorité des produits, avec une promotion mensuelle sur certains produits. Johnson éspère ainsi redorer le blason de la marque, en lui donnant l’image d’une firme offrant des produits de qualité, mais aussi économiser sur les dépenses de pub.

2) Johnson souhaite que JCP s’appuie sur un petit nombre de marques fortes (nike, sephora, puma, levis, …). Ces marques auraient leur propres mini-magasins à l’interieur des magasins de JCP. L’objectif: améliorer l’image de marque de JCP, et aussi créer une sorte de partenariat entre JCP et les marques, pour béneficier des meilleurs prix et des meilleurs produits.

3)Réduire les coûts, particulièrement en publicité, et réaliser des économies de 900$M/an, l’EBIT en 2011 était de 700$M, c’est tout simplement énorme !

Que dire de la valorisation ?
Du côté de patrimoine, on ajuste la Book Value à 9$bn ou 41$ par action. Selon moi, JCP c’est ce que JCP doit valoir au minimum si l’activité retail ne se redresse pas (on a quand même eu le droit à 500$M de profits en Non-Gaap). Et on peut rêver que si le retail meurt (concurrence du e-commerce, …), JCP transforme son business en foncière qui pourait réaliser facile 600-700M profits et valoir 1,5-2x sa Book Value (à noter que Vornado, une foncière US, détient 10% du capital de JCP ….). On prend donc 41$ en baseline.

Pour une valorisation « mid-case », on va considérer que JCP se redresse mais laborieusement.
JCP réalise actuelllement 155$ de vente/sf, mais si on regarde la concurrence, c’est minimum 175$/sf, voir beaucoup plue. Plus interressant encore, on voit que les magasins Sephora, sur lesquels Johnson veut s’inspirer, font près de 600$/sf ! Je peux donc esperer conservativement que, avec Johnson à la baguette, on passe minimum à 175$/sf (+13%). On va tenter de calculer le BPA normalisé de JCP dans les prochaines années:

La Book Value va ainsi augmenter de 4,8$/action par an dans les 5 prochaines années, soit une BV (et donc une valorisation) de 65$.

J’achète donc un biz capable de faire au moins 10% sur la Book Value ajustée (25% sur la publiée), à 0,6 la book value, c’est pas trop mal (rendement potentiel de 18%/an).

Déontologie: Je n’ai pas de titre et ne compte pas en acquérir dans l’immédiat car je détient déjà une situation similaire (Sears).

Dernière modification par Magic (27/10/2012 16h10)

Mots-clés : immobilier, value

spiny · #2

Excellente trouvaille Magic !
Les dés ont l’air largement pipés en notre faveur.

Avez-vous regardez les warrants dont vous parlez (détenus par le CEO) ?

Magic · #3

C’est une émission privée à échéance 2019, strike à 30$. Aucune vente n’est possible avant 6 ans. Pour plus de précision http://sec.gov/Archives/edgar/data/1166 … 132011.htm
Il a aussi 50M de "restricted stock" http://sec.gov/Archives/edgar/data/1166 … 142011.htm.

sergio8000 · #4

C’est l’une des entreprises que je suis avec attention. Vous avez l’air de bien comprendre le dossier, bravo pour votre trouvaille !

Magic · #5

Merci Sergio pour le compliment ! C’est le genre de situation que j’aime le plus (actif caché/sous-évalué), ça me pousse à aller assez loin dans l’analyse. Et c’est sans doute pour cela qu’Ackman est mon investisseur préféré, il déborde d’idées de ce style (Alex, HHC, GGP,BRP…).
Qu’est-ce qui vous retient ou qu’attendez vous pour investir sur le titre Sergio ?

Dernière modification par Magic (28/10/2012 01h00)

sergio8000 · #6

J’ai mieux en portefeuille à mon goût. En fait, je suis plusieurs centaines de titres et il y en a bien une vingtaine où je ne serai pas contre prendre une position. Mais ma philosophie est rigide et je veux maximiser mes marges de sécurité : ces titres là n’intègrent donc pas mon portefeuille. Quand j’ai un gisement d’actifs que je peux acheter à un dixième de sa valeur, je vais forcément le privilégier par rapport à JCP, un peu comme vous le faîtes en ne rentrant pas sur JCP d’ailleurs.

Par ailleurs, je voudrais voir comment le management va transformer les boutiques en centres commerciaux : je ne dis pas que c’est impossible, mais une certitude est mieux qu’une hypothèse. Je préfère rejoindre le navire quand il vogue là où je veux, quitte à sacrifier une partie de mon rendement. J’ai attrappé le couteau qui tombait pour AIG parce que le navire allait déjà où je voulais. Ce n’est pas encore le cas pour JCP.

spiny · #7

Un peu de lecture sur le sujet : This Is What Bill Ackman Sees When He Looks at JCP | SumZero

zeno · #8

le ceo remercié ( Ron Jonhson l’inventeur des Apple Store)
-11% aujourd’hui pour un plus bas depuis X ans à 13.90

ce limogeage ( avec retour aux affaires de l’ancien ceo) ressemble bien à un aveu d’impuissance. quelle sera désormais la stratégie du groupe?

je suis tenté de rentrer sur le dossier après avoir relu les posts de cette file

peut-être demain…

sergio8000 · #9

Pour moi, le dossier est encore un peu cher par rapport à d’autres qui me semblent de meilleure facture. Le ratio prix / ventes (qui n’est pas toujorus pertinent, mais qui marche pas si mal pour le retail) n’est pas le plus faible du secteur, alors que le cash burn est pourtant un des plus élevés !

InvestisseurHeureux · #10

Bill Ackman est totalement sorti de J.C. Penney (dont il détenait 18%) fin août en prenant une perte de 500 $M.

Il déclarait pourtant en février 2013 au magazine :

Bill Ackman a écrit :
Where are you today on the balance between confidence and humility with J.C. Penney [JCP]?

BA: The complete transformation of a business can be a risky proposition. The basic strategy has been to wind down the traditional J.C. Penney business to build the company around new stores with bestin- class customer service and a unique store-within-a-store shopping experience representing top global brands. The results to-date of the new-shop strategy have been strong, while the results of the old J.C. Penney have been weak. Wall Street, not surprisingly, has reacted negatively to the overall sales decline and is ignoring the positive progress of the new J.C. Penney because its scale isn’t yet material enough.

The transformation isn’t expected to be fully completed until 2015, which is forever relative to Wall Street’s typical short-term orientation. At today’s price, we’re sitting on about a 20% markto- market loss. But if the new-shop sales and productivity continue at current levels, once the conversion is done we believe the company within the next five years could possibly approach $10 per share in earnings. Time will tell, but we still believe that the risk/reward here is solidly tipped in our favor.

Vornado Realty Trust annonce aussi hier pouvoir solder sa position de 6,5%.

A contrario, Glenview Capital Management a annoncé détenir 9,1% début septembre.

JC Penney est un dossier décidément controversé…

sergio8000 a écrit :
Par ailleurs, je voudrais voir comment le management va transformer les boutiques en centres commerciaux : je ne dis pas que c’est impossible, mais une certitude est mieux qu’une hypothèse. Je préfère rejoindre le navire quand il vogue là où je veux, quitte à sacrifier une partie de mon rendement. J’ai attrappé le couteau qui tombait pour AIG parce que le navire allait déjà où je voulais. Ce n’est pas encore le cas pour JCP.

Avez-vous reconsidéré votre position avec la chute du cours depuis l’initiation de la file ?

Je suppose que vous préferiez Sears à l’époque ?

Concernant l’immobilier de JC Penney, il serait estimé autour de 4-6 Md$ début 2013.

sergio8000 · #11

Aucune reconsidération de mon côté Philippe.
Je suis un être buté qui essaie de suivre son processus, avec ses forces et ses faiblesses. Et en plus, je ne suis pas particulièrement intelligent, car je ne sais toujours pas où va JCP ! A défaut, disons que je n’ai pas une imagination débordante. Le management n’a pas mon vote de confiance non plus, donc je ne vois pas ce qui peut me faire changer d’avis pour le moment.
Je pars du principe que pour que qqch change dans une compagnie qui va mal, il faut une nouvelle stratégie, un nouveau management, et un progrès observable (cas d’école : GM, BAC et AIG).

InvestisseurHeureux · #12

JC Penney communique même aujourd’hui pour calmer la spéculation sur le titre, suite à des rumeurs de pb de liquidité qui obligerait à lever de la dette ou à une augmentation de capital (dans le dernier cas, la destruction de valeur pour l’actionnaire serait massive au cours actuel) :

JCPenney Responds to Inquiries

PLANO, Texas (Sept. 26, 2013) - In response to inquiries, JCPenney said today that it is pleased with its progress thus far in the Company’s turnaround efforts and the traction its initiatives are starting to achieve. Moreover, the Company said it is starting to see greater predictability in its performance across many areas.

The Company continues to be encouraged by improvements in purchase conversion both in store and on jcp.com, primarily due to being back in stock in key items and sizes the customer expects to find at JCPenney. Overall sales on jcp.com continue to trend double digits ahead of last year.

The Company still anticipates it will experience positive comparable store sales trends coming out of the third quarter and throughout the fourth quarter of 2013.

faguoren · #13

Finalement, JCP annonce une augmentation de capital apres la cloture du marche. 84 millions de nouveaux titres vont etre creer. Le prix de souscription des nouvelles parts n’est pas connu, mais JCP espere lever USD 900m. Ca va faire une sacree dilution (JCP pesait USD 2.3bn a la cloture hier soir, avant de perdre plus de 5% en post-market).

InvestisseurHeureux · #14

Au dernier trimestre, le management indiquait disposer de l’équivalent d’1,5 Md$ de liquidité…

Et là une augmentation de capital au cours le plus bas depuis 13 ans, alors que le management disait le contraire la veille…

Les actionnaires existants n’ont plus que leur yeux pour pleurer.

sergio8000 · #15

Vous voyez, mon propos sur la stabilité du management qui me dérangeait commence à prendre son sens… Je pense qu’il faut vraiment sortir le board et le management pour changer des choses dans beaucoup d’entreprises comme celle-ci.

Ils auraient au moins pu proposer des droits préférentiels de souscription aux actionnaires existants…

Dernière modification par sergio8000 (27/09/2013 14h14)

InvestisseurHeureux · #16

Effectivement. :-)

Je serais curieux d’avoir votre avis aussi sur RIM. J’aime bien Prem Watsa, mais il dirige une boite d’assurance, pas une boite de techno…

rendev · #17

JC Penney s’est effondré ces jours-ci.
Pensez-vous que ce soit le moment de rentrer.

J’ai lu dans un commentaire négatif à la fin d’un article positif (J.C. Penney: Whoa, Just $5 Per Share But I Will Buy More) que les engagements de dettes étaient supérieurs à la valeur de l’immobilier

TheKid80 a écrit :
If you look at the company’s balance sheet, you will see that the secured debt holders have first claim on the real estate.
JCP has $5.8 billion in debt if you read its S-1, not the $4.3 billion quoted. The $2.8 billion in bonds, the $2.25 billion in Senior Secured bonds collateralized by essentially all of JCP’s real estate, and they tapped 850 million out a credit facility of $1.85 billion. The issue with the year end guidance of $1.3 billion is that is a deceiving statement. If you read it carefully it implies they are burning cash much faster than expected. It’s hard to place any value in the equity given weak gross margins of 31%, the $4.5 billion in SG&A (down from $5.3 billion), and the weak absolute level of sales.

Je ne sais que penser. Les posts ci-dessus me faisaient pourtant penser qu’on avait de la richesse en immobilier.

monpersylv · #18

Bonjour,

Dans un scénario à la "Sears" que tout le monde connait bien ici, JC Penney, retailer emblématique américain, s’est placé hier sous le régime de faillite (Chapitre 11).

Sylvain

as98qr53 · #19

Bonjour,

3ème faillite en 2 ans de sociétés sur lesquelles je suis actionnaire suite à des puts vendus après Hélios and Matheson Analytics (HMNY) et son Moviepass et McDermott Internatinal (MDR).
C’est pour cela que je ne veux plus d’actions et je rachète mes puts si je dois être assigné.
Dans les 3 cas pourtant, c’était évident que ça allait arriver et les 3 fois, je n’ai pas su vendre mes actions (espoir stupide que ça remonte, volonté de ne pas couper un doigt qui conduit à couper le bras).
Pour la prochaine faillite de mes titres en portefeuille, entre Ultra Petroleum et Franscesca’s Holding, je mettrais une petite pièce sur Ultra Petroleum. FRAN le fera probablement aussi, mais après je pense.
Erreur de jeunesse… C’est comme cela qu’on apprend.

Bonne soirée.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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TheKid80 a écrit :

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