Zambia Consolidated Copper Mines : holding minière du gouvernement Zambien

Tout d’abord, je tiens à commencer la présentation par un gros DISCLAIMER :
# Comme énoncé par la suite, ZCCM n’est pas une entreprise banale, elle a un passé très particulier et côte sur un marché peu abordable aux débutants : le Marché Libre. En conséquence, je déconseille formellement d’investir sur la valeur si vous n’avez pas une expérience préalable et surtout si vous ne connaissez pas le dossier. #

Présentation de ZCCM :

Zambia Consolidated Copper Mines : Investments Holding qu’on nommera par la suite ZCCM-IH est la holding minière du gouvernement Zambien (GRZ).
La Zambie est un pays riche en minéraux et notamment en cuivre avec la célèbre Copperbelt, région à cheval entre la Zambie et la RDC (la fameuse Union Minière du Haut/Sud Katanga qui fut la caisse noire de Mobutu). ZCCM-IH coiffe les participations de l’Etat Zambien dans plusieurs mines exploitées par des opérateurs étrangers.
Pour ceux qui s’intéressent au passé de ZCCM-IH, je vous renvoie sur sa page wikipedia. ZCCM-IH a connu un long passé avec de nombreuses péripéties que je ne vais pas détailler ici.
ZCCM-IH est détenue à 87.6% par le gouvernement Zambien (GRZ) avec 78 155 636 d’actions sur un total de 89 296 428. Le flottant est donc composé de 11 140 792 de titres.
La place d’échange primaire de ZCCM est Lusaka mais le volume disponible sur cette place est minuscule : moins de 200 000 actions au regard des presque 11 millions côtant sur Euronext, plus précisément le Marché Libre : MLZAM.

Petit tour des participations de la holding :
•    Ndola Lime Company Ltd : ZCCM-IH détient la totalité des participations.
•    Kariba Minerals Limited Plc : Mine d’améthyste => 50%
•    Maamba Collieries Ltd : une des plus grosses mines de charbon d’Afrique => 35%
•    Konkola Copper Mines Plc (KCM) : une des plus grosses mines de cuivre de Zambie. ZCCM-IH détient 20.6%, le restant étant détenu par Vedanta Resources Plc, une minière indienne. A noter que le GRZ détient une golden share.
•    Kansanshi Mining Plc : mine de sensiblement la même taille que KCM détenue à hauteur de 20% par ZCCM-IH, le reste étant à l’opérateur First Quantum Minerals Ltd (FQM) une minière canadienne.
•    Mopani Copper Mines Plc : ZCCM-IH détient 10%, le reste étant détenu par Glencore et FQM.
•    Diverses participations dans de petites mines, fournisseur d’énergie et une banque.

Pour résumer, le plus gros des participations minières de ZCCM-IH est composé de KCM et Kansanshi. Ces deux mines sont actuellement l’objet de lourdes modernisations afin de prolonger leur durée de vie de 15 à 25 ans avec une augmentation importante de la production et surtout du coût de production : élément très important qui permet de rendre une mine viable en fonction du cours du cuivre. Ceux qui veulent plus d’informations sur ce sujet peuvent se renseigner sur « KCM Deep » et le nouveau smelter de Kansanshi. D’ici 2 ans, ces travaux devraient porter leurs fruits.

Un peu de bibliographie :
ZCCM Investments Holdings Plc, a diversified investment company
ZAMBIA CONS.CAT.B Cours Action MLZAM, Cotation Bourse Euronext Paris - Boursorama
ZCCM Investments Holdings - Wikipedia
Konkola Copper Mines - Wikipedia
Vedanta Resources - Wikipedia
First Quantum Minerals - Wikipedia

Pourquoi une telle décote par rapport aux actifs miniers ?
•    Durant des années, ZCCM-IH n’a pas été très active pour faire remonter les dividendes de la part des participations minières (notamment KCM et Kansanshi).
•    La holding se traîne depuis une décennie une dette d’environ 400 millions de $ de la part du GRZ. Bien que cette dette soit à taux zéro, elle est supérieure à la capitalisation boursière de l’entreprise et cela ne contribue pas à « rassurer » les investisseurs. Cependant cela va changer, voir « Qu’attendre de ZCCM dans les mois à venir ? ».
•    ZCCM-IH n’a jamais versé de dividendes. Cela ne lui était pas permis étant donné que ses comptes étaient négatifs. Toutefois, les comptes 2012 montrent que la balance est presque nulle et les comptes 2013 devraient être très logiquement positifs.
•    Jusqu’à peu, les bilans n’étaient pas publiés et très en retard. Il faut savoir que ZCCM vient de publier 5 ans de bilans en 2 ans avec voici quelques mois le bilan 2012. Le bilan 2013 est normalement terminé et en procédure de vérification. Grande première, il s’agit d’un bilan aux normes IFRS : at fair value.
•    Les bilans publiés jusqu’à ce jour n’intègrent pas de manière réaliste la plupart des participations. En effet, les parts dans KCM et Kansanshi notamment ne sont pas estimées à leur valeur réelle mais « at cost ». Cela signifie à leur prix d’achat voici 13 ans. Prix qui n’a rien à voir avec la situation actuelle étant donné que le cours du cuivre a monté, la production a monté, les mines ont été modernisées, etc.
•    Jusqu’à peu, il était quasiment impossible de trouver une couverture médiatique sur ZCCM : pas de communication, aucun intérêt de la part des journalistes. Cela est en train de changer avec notamment un journaliste de Bloomberg : Matthew Hill qui suit de près le dossier.
•    Etant donné que ZCCM-IH côte sur le Marché Libre et que les bilans ne sont pas encore totalement à jour, les institutionnels n’ont pas (encore) la possibilité d’investir sur la valeur. C’est là que le petit porteur peut sortir son épingle du jeu. Et encore, ce n’est pas gagné ! Le Marché Libre est victime de manipulations étant donné qu’il ne peut y avoir cotation qu’une fois par jour à 15h. Il suffit de regarder le cours de ZCCM sur les 5 derniers jours pour en être convaincu… -8%, +10% -6% -10% +9% ! (Il y a cotation seulement s’il n’y a pas de RH/RB). De plus, le forum Boursorama est un véritable foutoir si j’ose dire et l’investisseur sérieux aura du mal à trouver son bonheur dedans, au contraire, il fuira tout de suite.

Pour rebondir sur cette décote, je ne vais pas proposer d’estimation personnelle de la valorisation réelle de ZCCM-IH mais voici plusieurs éléments de réflexions :
•    Les comptes 2012 donnent une NAV de 6.2€/titre alors que KCM et Kansanshi sont toujours valorisés « at cost ». Il s’agit d’une réelle incohérence par rapport au cours de l’action sur le Marché Libre mais cela n’est pas étonnant. Comme évoqué, le Marché Libre est une place particulière, pas grand monde ne connaît l’action et de nombreux éléments feraient fuir tout investisseur sensé !
•    Le PDG en 2007 avait déjà évoqué une NAV (Net Asset Value) supérieure à 1 md de $ soit plus de 10$/titre.
•    Kansanshi compte pour environ le 2/3 de la production de FQM. La valorisation de FQM est d’environ 6 milliards d’euros. Une bête règle de 3 valorise la part de ZCCM dans Kansanshi à 800 millions d’euros au regard de la capitalisation actuelle qui est de 270M€.

Les éléments positifs :
•    ZCCM-IH met une réelle politique en place pour faire remonter les dividendes d’où la forte augmentation de bénéfices sur le bilan des 3 dernières années. Pour faire clair : ZCCM devient une machine à cash. Ceci dit, une partie va être réinvestie.
•    La société est en train de récupérer le versement des PP inhérents à KCM qui n’ont jamais été payé : 120 millions de $ étalés jusqu’en 2016 : ZCCM Investments Holdings Plc, a diversified investment companyindex.php?option=com_content&view=article&id=137:company-news-settlement-agreement&catid=1:latest-news&Itemid=55.
•    ZCCM-IH est en discussion avec FQM pour récupérer les minorities interests. Ces minority interests correspondent à la part de ZCCM dans les dividendes versés par Kansanshi. FQM s’est servi de ces dividendes comme cash pooling pour faire du levier bancaire sur Sentinel (autre projet minier de FQM). Les minority interests sont de l’ordre de 500 millions de $. Une conversion minority interests/participation dans FQM est à l’ordre du jour. Bref les choses sont en train d’avancer.
•    Etant donné qu’il s’agit de la holding d’Etat, elle s’est positionnée pour les futures licences de prospection, notamment de pétrole et de gaz. Très peu de prospections pétrolières ont été faites jusqu’à ce jour et il n’est pas interdit de penser que la Zambie dispose de réserves (pas forcément importantes ceci dit !). L’avenir de la holding ne repose donc pas que sur les mines actuellement en exploitation.

Qu’attendre de ZCCM dans les mois à venir ?
•    Un audit de ZCCM par un cabinet indépendant : Imara avec l’aide de Deloitte vient d’être terminé avec à la clé la valeur de la NAV de l’entreprise.
•    Une augmentation de capital va être lancée par ZCCM-IH afin de rembourser cette fameuse dette qui plombe les comptes et également lever du cash. Cela aura également comme effet de permettre à ZCCM-IH d’avoir un levier bancaire pour les futurs investissements. Cette augmentation de capital se fera proche de la NAV avec l’émission de DS pour les minoritaires ne souhaitant pas souscrire. Ces DS pourront donc être revendus et ne lèseront pas l’actionnaire : ZCCM Investments Holdings Plc, a diversified investment companyindex.php?option=com_content&view=article&id=142:market-update-on-the-internal-restructuring-and-repositioning-strategy-and-further-cautionary-announcement&catid=1:latest-news&Itemid=55
•    Le changement de marché et donc le transfert vers une cotation continue surement à l’AIM (Londres) est à l’ordre du jour pour l’année prochaine probablement. Cela devrait permettre aux investisseurs d’acheter plus facilement des titres.
•    Le GRZ a émis son souhait de continuer la privatisation de ZCCM et de descendre en dessous de 50%. Cela, en plus d’augmenter le flottant rendrait de facto l’entreprise sous gestion privée avec donc une gestion plus « sérieuse » et on peut espérer une meilleure politique envers l’actionnaire avec la clé de futurs versements de dividendes. http://www.politicalanalysis.co.za/2013 … -industry/
•    Par rapport à ce dividende, il n’est pas interdit d’envisager un versement d’ici 1-2 ans étant donné que les comptes 2013 le permettront et que le GRZ a besoin de cash.

Conclusion :
Je vais arrêter cet exposé sommaire, il y a énormément à dire sur ce dossier passionnant et très complexe. J’ai essayé d’être exhaustif mais j’ai surement oublié des choses, je complèterais au fur et à mesure.
Ma vision personnelle est que ZCCM-IH souffre d’une décote historique plus que justifiée mais la situation est en train de changer sans compter que la Zambie est un pays qui se démocratise de plus en plus et commence à exercer un attrait important sur les investisseurs étrangers.
Si certains sont intéressés, je suis à votre disposition pour répondre à vos questions et j’étofferais l’exposé peu à peu. J’ai essayé d’éviter de faire trop de suppositions (notamment la potentielle valorisation de la holding) afin que chacun se fasse sa propre idée plus en profondeur.

J’insiste une dernière fois : Ne vous lancez pas dans l’aventure sans avoir étudié solidement le dossier. Il s’agit d’un dossier très complexe et qui peut être très risqué quoi qu’on dise. L’achat doit dépendre de votre opinion personnelle, JE NE DONNE PAS DE RECOMMANDATION D’ACHAT dans cette présentation. Et surtout, si vous investissez, gardez à l’esprit la diversification, mettez un petit % de votre portefeuille, pas plus !

AMF : je possède un nombre important de titres ZCCM.

Dernière modification par Tokoji (17/10/2013 22h44)

Mots-clés : holding, mine, zambie, zccm