Cowen Group : une société de gestion d'actifs sous-valorisée

Cowen Group est une société qui opère comme banque d’investissement, maison de gestion d’actifs, maison de courtage. Cowen est côté sur le Nasdaq et capitalisait 300 millions de dollars au moment de mon analyse.

Somme des parties:

L’activité d’asset management est assez facile à valoriser. L’AUM est de 9,3 Milliards de dollars. Ceux-ci se répartissent ainsi:

- 5,9 milliards de dollars en Hedge Fund

- 1,7 milliards en immobilier

- 1,5 milliards d’investissement dans des pharmas pour développer des produits en échange de royalties

En prenant la norme de ces sociétés, à 2,5% de l’AUM, cette partie vaut 232 millions de dollars soit 2$/titre,

L’activité de banque d’investissement doit être valorisée à sa valeur à la casse.
La valeur liquidative est de 3,91$/titre. Je choisis de rester conservateur mais vu le positionnement de Cowen, on peut penser que l’entreprise mérite un premium sur cette valeur. En effet, Cowen a réalisé 74 deals en 2012 et possède une part de marché notable dans certains domaines avec par exemple 19% de part de marché dans l’émission de dette high yeld !

On est déjà à 645 millions de dollars de valorisation.

La partie difficile à valoriser est la maison de courtage. Cowen donne les résultats de la maison de courtage et de la banque d’investissement regroupés. Ce segment est en perte de 36 millions de dollars en 2012. Cowen détient un part de marché de 0,5%. N’arrivant pas à valoriser cette partie, je la considère comme un actif gratuit.
Même chose pour la partie Recherche.

Mais ce n’est pas la seule cerise sur le gâteau.

80% des capitaux propres sont investis selon une formule "secrète". Ceux-ci ont ainsi travaillés avec un rendement époustouflant de 16% depuis 1999! Ok, plus l’equity augmente plus le rendement diminue, mais c’est quand même assez époustouflant.

3ème cerises, cowen group est dans le portefeuille de Cumming et Steinberg, les excellents gérants de Leucadia, qui eux aussi ont réalisé avec leur véhicule des performances exceptionnelles.

Les catalyseurs:

- l’intégration de Dahlman, qui devrait renforcer la position de Cowen dans l’activité banque d’investissement-brokerage

- un éventuel futur gros deal de la banque d’investissement

- les fruits de la restructuration de la banque d’investissement-brokerage: nouvelle direction, recrutement de talents, …

Les points négatifs:

- les acquisitions qui sont financées en action, ce qui augmente de manière conséquente leur nombre.

Des idées pour valoriser la partie brokerage-research ?

Mots-clés : analyse, financière, value