Coût des capitaux propres : comment calculer le coût des capitaux propres ?

Le coût des capitaux propres est une question très complexe de la finance que je choisis personnellement de traiter avec le bon sens. En tant qu’investisseur action dans la société, vous capitalisez son equity (enfin, quelqu’un l’a déjà fait avant vous à l’IPO, mais admettons) : quel rendement voulez-vous avoir sur cette société lorsque vous la capitalisez en actions ?

Le coût des capitaux propres est le rendement que l’ensemble des investisseurs serait prêt à accepter pour cette société. Si vous êtes un peu exigeant, les deux chiffres ne devraient pas différer. Généralement, ce coût sera significativement supérieur au coût de la dette. Si vous avez significativement moins de 10% en coût des capitaux propres, c’est assez rare vu le risque pris en mettant de l’argent dans l’equity.

Une autre façon simple de l’estimer est de regarder le coût des actions préférentielles de la société si elle en a ou de sociétés comparables si elle n’en a pas. Le dividende à payer sur des préférentielles récentes est précisément votre coût de l’equity, puisque les actions préférentielles sont de l’equity ! Pensez cependant à comparer le contexte de taux au moment de l’émission avec le contexte actuel. Si le taux directeur actuel est inférieur de 2% par exemple, vous pouvez retraiter le taux de la préf de 1% ou 2% (moi je prendrais 1% pour avoir une marge de sécurité).

Hum, "Le taux sans risque est le taux des emprunts à 10 ans des USA, France, etc ; selon le siège social de la société et la répartition du CA" c’est plutôt ce qui était communément admis AVANT la présente crise, et il semble à présent largement admis que la dette des états est bien souvent plus risquée que la dette de pas mal d’entreprises multinationales (la dette de Coca Cola apparait moins risquée que celle des USA, par exemple).

GoodbyLenine a écrit :

Hum, "Le taux sans risque est le taux des emprunts à 10 ans des USA, France, etc ; selon le siège social de la société et la répartition du CA" c’est plutôt ce qui était communément admis AVANT la présente crise, et il semble à présent largement admis que la dette des états est bien souvent plus risquée que la dette de pas mal d’entreprises multinationales (la dette de Coca Cola apparait moins risquée que celle des USA, par exemple).

C’est pour cela que j’ai écrit que le point était discutable. :-)

Mais dans les faits, ce sont quand même bien les dettes étatiques qui sont encore considérées comme "sans risque". Notamment, car ce sont aussi les seules à avoir la profondeur de marché et la liquidité.

La dette de Coca Cola c’est seulement 14 $Md… Et en échéance 10 ans (11/01/2023), Coca Cola n’a que 1,5 $Md…

Wawawoum a écrit :

Au final, quand je veux faire le calcul de tete, je prends 10%, sans croissance (on abouti a des valorisations enormes), ce qui fait que j’ai juste a multiplier par 10.

Le risque de cette approche est, hors croissance, de considérer qu’un société de consommation de base comme Kellogg "vaut" une compagnie aérienne comme Air France…

Le taux sans risque est le taux des emprunts à 10 ans des USA, France, etc ; selon le siège social de la société et la répartition du CA.

Nop ça c’est faux à mon sens (ou plutôt inexact), même si il est communément admis qu’on le présente comme ça dans la littérature, à un instant "t". Est ce que pour la valeur terminale dans la réalisation de votre DCF vous prenez la marge d’aujourd’hui ou une marge normalisée? Une marge normalisée bien sur … Et bien c’est exactement la même chose ici. Cela n’avait strictement aucun sens il y a quelque mois de prendre un taux sans risque à 1,6% en se basant sur les 10Y allemands. Sachant que vous réalisez en général votre valorisation sur 10 ans environ, prendre une moyenne du taux 10 ans que vous avez ciblé (OAT, Bund, etc) sur 10 ans est nettement plus juste, car cela tient compte d’un environnement de taux moyen et globalement stable et non de l’actuel avec des taux extrêmement faibles par exemple. Du coup, un taux sans risque compris entre 3 et 4% semble beaucoup plus probable et cohérent qu’un taux sans risque à 1,5/2%.

Pour le Beta je vous rejoins qu’il est très compliqué à calculer car changeant et qu’il est difficile de savoir si il faut le prendre sur 1, 2, 3, 5 ans, si il faut prendre un Beta endetté ou désendetté, etc. De plus comme vous venez de le mentionner, cela a ses limites avec les introductions en bourse par exemple ou les small caps et plus globalement les valeurs moins liquides. L’idée d’un beta sectoriel plus ou moins ajusté est intéressante aussi et peut donner une idée, reste à bien définir les comparables du secteur, ce qui est parfois difficile pour certaines activités.

Enfin la prime de risque reste probablement le plus grand des mystères, je n’ai toujours pas trouvé deux méthodes proposant le même calcul ni même bien compris sur quoi il était basé, cela me semble être la variable la plus floue du calcul. L’important est donc surtout d’être logique et stable dans ses hypothèses (la prime de risque n’est pas la même pour une blue chip et une small caps obscure, etc).

Xan a écrit :

Enfin la prime de risque reste probablement le plus grand des mystères

Pas vraiment, si on prend une approche simple, c’est la correlation a un indice de reference, le beta. Ce qui n’a aucun sens puisque ca depend d’un indice de reference (que l’on pourrait changer), et ca depend de la volatilite du prix d’une action par rapport a cet indice. En gros, Peugeot a 40 euros presentaient une plus faible prime de risque qu’a 5… Ce qui ne rime a rien (enfin pour moi). Ils essayent de noyer le poisson ensuite avec des formules mathematiques relativement complexes. Mais le principe de base n’a aucun sens.

Pourquoi une action decorrelee d’un indice devrait etre plus risquee? La definition meme du risque est faussee des le depart.

IH a écrit :

Le risque de cette approche est, hors croissance, de considérer qu’un société de consommation de base comme Kellogg "vaut" une compagnie aérienne comme Air France…

Je ne me base pas que la-dessus, il y a bien sur l’environnement business, je demanderais certainement une plus grande marge de manoeuvre a Air France qu’a Kellogg, comme j’en avais une plus importante sur Orange ou BP que sur Phillips 66.

C’est dur de prevoir une augmentation de cash flow infinie, comme c’est le cas dans ce genre de calcul; les "terminal values" sur les calculs de DCF sont enormes avec une croissance infinie. Et une entreprise qui va augmenter ses cash flows indefiniment, ca n’existe pas pour moi. Dans le doute, je prefere m’abstenir.

Sergio8000 a écrit :

Je pense qu’il reste quand même nécessaire d’intégrer l’environnement de taux, parce que si on revit les années 1980 avec des taux à 15-17%

Mmm, difficile question, si les taux se mettent a grimper, il faudrait prendre en compte l’inflation egalement. Cela voudrait dire qu’il faudrait prevoir les cash flows futurs impactes de l’inflation, et de beaucoup d’autres criteres, exercice extremement perilleux, certainement au-dessus de mes capacites. Si on avait des taux a 15% sans inflation, ok, mais ca ne me parait pas possible… Quoique, dans le monde ou nous vivons aujourd’hui…

Au final, je crois que je rajouterais 2 ou 3% (grand max) de discount histroire de. Sinon, avec un taux "sans risque" (pour moi il ne l’est jamais) a 15 - 17%, il faudrait vendre toutes les actions; un taux de discount de plus de 15% abaisserait trop les DCF, et n’est pas tenable sur le long terme de toute facon. Pourquoi l’utiliser sur les cash flows dans 10 ou 20 ans alors que les taux seront tres vraisemblablement revenus a des niveaux normaux?

Dans tous les cas on en revient a la question: en quoi la volatilite passee ou les taux presents peuvent me predir le futur? Reponse: en rien…

Dernière modification par Wawawoum (04/11/2013 14h47)

Pour résumer, si je ne m’abuse :

Coût des capitaux propres = taux sans risque + (beta * prime de risque)

- Avec un taux sans risque discutable et très discuté ici (Etats, coca, historique moyen ou ponctuel ou ponctuel corrigé, inflation ou pas)
- Un béta flou, en tout cas pas bien net (sectoriel, borné, moyenné, changeant) et habilement contesté ici comme principe de base de mesure du risque
- Et une prime de risque qui reste « le plus grand des mystères »

Multiplions un mystère par un flou, ce à quoi on ajoute une incertitude, et quand tout cela est relatif au futur : on obtient le hasard… mais comme par hasard, car il fait bien les choses, on vise pour tomber entre 7 et 12% parce qu’on est artiste, comme le grand professeur Damodaran

Je charrie un peu, mais on n’est pas loin du truc insensé. En tout cas moi je n’ai pas compris quelque chose qui pourrait m’aider à prendre des décisions…

L’explication la plus pragmatique et compréhensible (même si on peut la nuancer) que j’ai lue ici est celle-ci : acheter une boite 10x son FCF !
… sauf que ça s’éloigne vachement du coût des capitaux propres, d’ailleurs comme ma formule : (dividende + rachat d’action + accroissement de cash net de dette) / prix

Et j’en profite aussi pour vous remercier tous, réactivité, explications… prendre de son temps pour aider l’autre, lui apprendre…. c’est beau (sans ironie là!)
Même sur ce sujet pas bien clair, ça a quand même le mérite de montrer que cette question n’a pas de réponse claire, et que je peux donc me passer de sa réponse.
D’une manière générale : merci à tous les intervenants de ce forum, et IH en particulier bien sûr.

Sergio8000 a écrit :

Pour anecdote, Buffett avait pris des bonds en immense majorité à l’époque.

Ca se comprend, j’en prendrais certainement aussi, mais ne vendrait pas pour autant tout mon portefeuille (en prenant un discount rate a 15-20%, c’est ce que cela revient a faire). On achete des bons a 15%, les taux descendent, le prix des bons augmentent, on booke la plus-value, qui est quasiment assuree (le summum du value investing, presque 0 downside). C’est la fameuse peche au poisson dans un tonneau vide avec un fusil a pompe

Petite precision sur les discount rates, on a parle de l’approche marche (alpha + beta), mais a l’inverse, on pourrait prendre l’approche entreprise. Une entreprise qui a un WACC (cout du capital moyen) de 11% ne verrait pas son WACC s’envoler du jour au lendemain. Certes, les actionnaires demanderait plus (mon risque a augemente!) et les nouveaux emprunts se feraient a plus grand frais, mais la dette existante serait toujours servie au meme taux. Les managers eviteraient autant que faire se peut de lever de la dette dans ces periodes (but recherche par les gouvernants). Le WACC de l’entreprise ne suivrait donc pas aussi rapidement les taux. Ce qui me fait conclure egalement que coller des discount rates a 20% (15-17% sans risque + prime de risque) n’est pas logique.

Au final, je pense qu’il faut discounter les cash flows a un taux moyen du cout du capital sur la vie de l’entreprise, et je pense que ces taux sont en fait tres stable sur une longue periode. Ce qui n’empeche pas de profiter de bons a 15-17% a cote, bien entendu!

- Avec un taux sans risque discutable et très discuté ici (Etats, coca, historique moyen ou ponctuel ou ponctuel corrigé, inflation ou pas)
- Un béta flou, en tout cas pas bien net (sectoriel, borné, moyenné, changeant) et habilement contesté ici comme principe de base de mesure du risque
- Et une prime de risque qui reste « le plus grand des mystères »

Multiplions un mystère par un flou, ce à quoi on ajoute une incertitude, et quand tout cela est relatif au futur : on obtient le hasard… mais comme par hasard, car il fait bien les choses, on vise pour tomber entre 7 et 12% parce qu’on est artiste, comme le grand professeur Damodaran smile

Héhé, en effet il faut bien avouer que ça n’est pas une science exacte. Néanmoins en finance c’est rarement le cas pour grand chose. Dès qu’on essaye de "figer" quelque chose, c’est bien souvent sous des hypothèses extrêmement fortes qui au final donne un rendu tout simplement … faux.

La chose la plus importante à mon sens en valorisation d’entreprise de ce type c’est la continuité et la stabilité. Peut importe que vous preniez une prime de risque de 4 ou 8%, du moment que vous la prenez pareil pour toutes vos boites et ce sans en changer tous les mois. Même constat pour les autres hypothèses. Ainsi il vous sera toujours possible de comparer en relatif des opportunités entre elles et aussi par rapport aux autres classes d’actifs.

Ceci m’amène à cela:

Au final, je pense qu’il faut discounter les cash flows a un taux moyen du cout du capital sur la vie de l’entreprise, et je pense que ces taux sont en fait tres stable sur une longue periode. Ce qui n’empeche pas de profiter de bons a 15-17% a cote, bien entendu!

Je suis entièrement d’accord … plutôt que de triturer tous les 4 matins les X hypothèses du modèle pour le faire changer d’un demi %, il me semble plus pertinent de se baser sur:
- Un taux sans risque qui est une moyenne long terme pondérée des emprunts d’États considérés historiquement comme sans risque et avec une profondeur de marché suffisante (US, Allemagne, UK?). Cela doit nous amener à mon avis vers 4% et être relativement stable dans le temps.
- Un bêta suffisamment long (3 à 5 ans), comparé au bêta sectoriel respectif. Cela doit considérablement réduire les déviations extrêmes et les fluctuations de bêta des entreprises.
- Une prime de risque moyenne long terme historique qu’on considère ensuite comme fixe. Cela permet de ne pas tenir compte de l’appétit pour le risque ou non du marché et donc de se comporter en bon investisseur value, jugeant le prix indépendamment de l’environnement psychologique alentour.
- un taux de croissance à l’infini cappé à 2% (en prenant en compte l’inflation, aucune boite ne peut à long terme croitre plus vite que le taux de croissance mondiale moyen de long terme après inflation de … 2%)

Ainsi on a un cadre qui ne bouge que très rarement et surtout on a un cadre qui permet également de juger lorsque l’ensemble du marché peut paraitre attractif ou au contraire sans opportunités par rapport à une autre classe d’actifs (au hasard l’obligataire).

Bonjour
en complément, pour ceux que ça intéresse et qui ont comme moi du mal à opérationnaliser le concept de coût moyen du capital, deux documents qui m’ont beaucoup aidé (dans un autre contexte d’évaluation d’une TPE - mais ces articles partent des sociétés cotées) :

Un premier article très didactique du CCEF (CCEF éval)

Pour la zone Euro, ils recommandent de réviser la prime donnée par le Pr. Aswath Damodaran (pour tenir compte des distorsions sur les marchés qu’implique la politique de la BCE) - ils arrivent à 5,36% au lieu de 7%.

Et un second doc du même CCEF, avec une proposition de norme concernant le coût du capital en France à mi-2017 (CCEF coutcapital).

en espérant que ça aide

bibike a écrit :

Il est intéressant de constater, quelque soit la source, que plus le taux sans risque pris en compte est faible, plus la prime de risque associée est élevée. Le tout pour arriver à un CCP qui tourne entre 8.50 et 10% environ mais surtout pas moins.

Exactement.

C’est pour ça qu’avec le recul, on peut estimer le coût des fonds propres au doigt mouillé et ne pas se prendre la tête avec le beta.

Une entreprise avec un gros moat comme Walmart, au doigt mouillé, 8-9%.

Une entreprise avec un moat vacillant comme Gap, autour de 10-12%.

Une small caps sans moat, au doigt mouillé, au moins 12-14%.

-

Une autre façon grossière de l’estimer, c’est en regardant l’historique du PER.

Habituellement le S&P500 tourne à un PER de 15, avec un coût des fonds propres autour de 9%.

Donc une entreprise qui historiquement a un PER autour de 12 (comme Gap), doit avoir un coût des fonds propres supérieur à 9%.

Inversement Kellogg’s qui historiquement a un PER autour de 17, doit avoir un coût des fonds propres inférieur à 9%.

Bonjour,

Quelqu’un comprend-il la différence entre les 4 primes de risque citées sur le site de Damodaran ?

Le manuel de xlsValorisation indique de prendre le "Trailing 12 month, with adjusted payout" mais j’aimerais bien comprendre la différence avec les 3 autres ?

Damodaran a écrit :

Implied Equity Risk Premium Update

Implied ERP on January 1, 2018= 4.75% (Trailing 12 month, with adjusted payout), 5.08% (Trailing 12 month cash yield); 6.27% (Average CF yield last 10 years); 4.63% (Net cash yield); 3.99% (Normalized Earnings & Payout)