CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing

Si vous êtes curieux de situations spéciales type spin-off, voici quelques rapides notes prises suite au spin-off de CDK Global il y a un peu plus d’une semaine. Je ne suis pas actionnaire, mais je trouve l’entité spinnée (et la maison mère) intéressantes.

Automatic Data Processing – le leader mondial des logiciels de gestion de paye et RH – a réalisé le 29 septembre le spin-off de CDK Global. La boîte commercialise des logiciels de gestion client dans le monde automobile (neuf, occasion, réparation, pièces détachées, marketing, etc.).
CDK est divisée en deux segments :

(1) Automotive Retail, où elle s’occupe de la relation client auprès des concessionnaires, dans une centaine de pays. Elle est co-leader sur son secteur, avec notamment plus de 40% des concessionnaires U.S comme clients (dont les des deux tiers parmi les plus grands). L’effet d’échelle est évident, face à la concurrence ou aux marques qui développeraient leur propre outil en interne. Vient un moment où les coûts des deux solutions (développement et maintien interne vs sous-traitance à un acteur comme CDK) divergent. D’ailleurs, il me semble que toutes les marques sous-traitent aujourd’hui. C’est la vache à lait du groupe, particulièrement aux U.S.

(2) Digital Marketing, pour du marketing et de la promotion tous azimuts, pour un large panel de marques : Buick, BMW, Cadillac, Chevrolet, GMC, Hyundai, Kia, Lexus, MINI et Volkswagen. D’après une étude pointée par le management, ¼ des dépenses de publicité automobile sont faites via les media numériques, alors que les ¾ des acheteurs privilégient ces moyens. Par ailleurs, il me semble avoir déjà lu que la part de publicité dans le coût d’une voiture est délirant – j’ai en tête entre 1/3 et la moitié, mais je me trompe peut-être. Tout service qui peut améliorer le ciblage et la conversion des prospects est donc excellent pour les vendeurs. Ça tombe bien, c’est ce que fait cette division! Elle est en forte croissance.

Comme les produits sont essentiels pour les distributeurs automobiles et que les logiciels sont vendus par abonnements mensuels, les revenus sont en majorité récurrents (85% chez Reynolds & Reynolds, le plus proche concurrent). Ils sont aussi plutôt résilients aux cycles automobiles. La raison est toute bête : quand il faut se battre pour trouver un client, tout outil qui aide à en trouver et à le gérer, c’est du pain béni!

Les plateformes sont aujourd’hui développées, donc le business est franchement Capex light. Les logiciels sont commercialisés sous forme d’abonnements, comme Office 365 et consorts. C’est de là que nait l’effet d’échelle : avec ce genre de modèle, le coût marginal par client supplémentaire est très faible.

De plus, CDK peut bénéficier de la reprise du marché automobile aux U.S, puisque les contrats combinent abonnement et frais liés aux transactions. Elle n’est pas non plus en reste avec le développement des émergents (particulièrement de la Chine) et des potentielles ventes croisées de ses services.

Ces « vents porteur » sont peut-être une raison à la valorisation généreuse que le marché donne à CDK Global. Au cours actuel, la VE est de $5,3B. On paye environ 14 fois l’EBITDA 2014 consolidé (l’analyse par segments est évidemment plus fine), moins la dette nette. (Au moment du spin-off, CDK Global a remonté $825M de dividende spécial à ADP. CDK a une dette d’environ $1B pour environ $275M de cash. La dette nette est donc de l’ordre de $725M).

Hélas, je trouve que c’est assez cher, même si les perspectives semblent excellentes. Il faudra tout de même prévoir des coûts supplémentaires en tant que compagnie indépendante (fonctions supports et moindre capacité de négociation). A noter que le cours de CDK baisse lentement mais sûrement depuis le spin-off.

Son plus proche concurrent Reynolds & Reynolds a été racheté en 2006 pour $2,8B. Les années précédentes, le C.A. était flat ($1B) et les profits entre $30 et 175M (difficile toutefois de comparer la profitabilité alors que les années diffèrent, même si elle est meilleure chez CDK). Pour l’anecdote, une règle de trois sur le chiffre d’affaires fait retomber sur la valorisation actuelle de CDK par le marché.

Y avez-vous jeté un œil?

NB : il ne s’agit pas d’une recommandation.

Mots-clés : cdk global, spin-off