Le ratio EV/EBITDA pour valoriser une foncière cotée

Dans plusieurs billets sur les REIT, j’ai cherché à les comparer entre eux en utilisant plusieurs ratios : décote sur ANR, cours/FFO, endettement par rapport à l’ANR, comparaison sous-sectorielle…

Il semblerait qu’en fait le ratio EV/EBIDTA est magnifiquement discriminant et explique à lui-seul les cours. La taille du REIT ne semble pas apporter de “prime” : que le REIT possède trois biens ou cent ne semblent rien changer. Ce n’est pas illogique dans la mesure où il n’y a pas de réelle synergie (économies d‘échelle) entre différents bien immobiliers.

Evidemment, ce ratio ne tient pas compte du futur pipeline (les projets en cours de développement), ni du flottant, ni de la proximité des échéances de la dette, mais étrangement cela n’empêche pas sa pertinence, en tout cas sur ces REIT les plus connus.

Regardez cette compilation de données du jour d’après le site infinancials :

REIT de bureaux FR

Nom	EV	EV/EBITDA 2009	EV/EBITDA 2010
Silic SA	3 006 640	13,61	13,86
Cegereal	933 974	13,7	13,7
Tour Eiffel	1 137 204	13,87	14,34

Flagrant comme leur EV/EBIDTA 2009 sont proches : autour de 13,7. On voit aussi que d’après ce ratio, Société de la Tour Eiffel (EIFF) est tout à fait dans la norme en terme de valorisation et n’est pas une aubaine, malgré sa décote importante sur ANR (décote élevée simplement parce que son endettement l’est aussi). C’est bien là l’avantage du ratio EV/EBITDA : il tient compte de la dettes et de la trésorerie.

REIT de commerces EUR

Nom	EV	EV/EBITDA 2009	EV/EBITDA 2010
Corio Nv	6 746 474	14,65	14,94
Vastned Retail	2 079 698	14,88	14,44
Klepierre	15 805 020	15,07	15,14
Mercialys	2 739 825	15,26	16,16

L‘écart est légèrement plus élevé pour ces REIT de centres commerciaux mais malgré tout serré.

REIT diversifié EUR

Nom	EV	EV/EBITDA 2009	EV/EBITDA 2010
Unibail-Rodamco	25 761 298	14,52	14,78
Gecina SA	10 562 590	15,03	15,13
Foncière des Regions	20 561 425	22,27	21,98

Ici la comparaison est moins pertinente car Unibail-Rodamco (UL) est un REIT pan-européen centré sur les centres commerciaux, Gecina (GFC) est français est centré sur les bureaux et le résidentiel, tout comme Foncières des régions (FDR) qui est présent en France, Italie et Allemagne.

REIT de bureaux USA

Nom	EV	EV/EBITDA 2009	EV/EBITDA 2010
Washington Real Estate	2 597 436	13,62	13,72
Sl Green Realty	7 134 641	13,64	13,67
Boston Properties	12 551 083	14,18	14,07

Comme pour les REIT de bureaux français, les EV/EBITDA sont très resserré. Les deux premiers REIT sont présents à New York et Washington, cela facilite la comparaison. Boston Properties (BXP) est plus diversifié sur les USA.

REIT de commerces USA

Nom	EV	EV/EBITDA 2009	EV/EBITDA 2010
Taubman Centers	3 960 406	10,85	11,06
Simon Property Group	29 539 203	11,42	11,6
Tanger Factory Outlet	1 831 712	11,75	11,84
Realty Income Corp	3 792 214	12,29	12,41
Federal Realty Investment	4 624 184	13,37	13,61
Kimco Realty CS	7 699 883	13,72	13,63
Regency Centers	4 931 884	15,39	15,65

Ici, l‘écart est plus important même si on note une tendance autour de 11-12. Je l’explique parce que les REIT de commerce USA sont répartis sur tous le territoires américains et qu’ils ont des caractéristiques différentes : certains possèdent d‘énormes centres commerciaux, d’autres de petits centres commerciaux, d’autres des magasins…

Conclusion

Ce ratio semble bien adapté aujourd’hui pour comparer des REIT dont les biens sont proches géographiquement et du même type.

Pour le confirmer, il faudrait un jeu de données plus important et faire une analyse des données historiques que je n’ai pas à disposition.

Ceci permettrait aussi de dégager un EV/EBIDTA moyen historique permettant de savoir quand le secteur dans son ensemble est sous-évalué ou surévalué.